周度经济观察：关税影响体现，后续风险可控

周度经济观察 ————关税影响体现，后续风险可控 袁方1张端怡（联系人）2魏薇（联系人）3 2025年05月19日 内容提要 4月工业增加值同比、PPI环比出现走弱，同时投资、消费、出口出现小幅下滑，这些数据表明受对等关税的影响，我国总需求出现收缩。 不过考虑到关税谈判的积极进展、与稳增长政策的出台，预计5月、6月经 济减速的幅度或许相对温和，经济失速的风险可控。 近期资金利率出现抬升，部分投资者担心1月中旬局面的重现。不过当前经济面临的下行压力大于年初、汇率贬值的压力弱于当时、同时债券市场收益率的中枢也更高。因此从各个维度来讲，央行重新大幅收紧资金的概率似乎有限。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042联系人，zhangdy2@essence.com.cn，S1450123040002 3联系人，weiwei2@essence.com.cn，S1450123100017 一、对等关税的影响显现 4月工业增加值当月同比为6.1%，较3月大幅回落1.6个百分点。工业生产出现明显减速。 从已经公布的行业数据来看，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业等上游行业跌幅较大，汽车制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，纺织业等下游行业也出现广泛下跌。 物量数据来看，原煤、水泥、粗钢、钢材产量均出现普遍下滑。 价格层面，4月PPI环比-0.4%，持平于上月，处于历史低位。同期南华工业品指数明显回落，螺纹、焦炭、焦煤等国内定价的品种价格回落幅度较大。 4月量价齐跌的数据组合显示总需求出现降温，这与4月对等关税的征收有关。尽管企业通过转移、分散出口目的等方式对冲关税的影响，但关税对实体经济的负面影响已经开始显现。 5月12日中美经贸联合申明的公布意味着关税对实体经济的影响趋于缓 和，实体部门对未来关税水平的预期也在逐步改善。考虑到一季度抢出口对经济形成的积极影响，我们预计二季度经济相对一季度可能会出现减速，但90天关税缓和期内企业提前出口或者转运的模式，会使得经济减速的幅度相对温和。 图1：工业增加值当月同比，% 工业增加值:当月同比 5.6 5.0 3.5 2.4 0.7 -2.9 11 9 7 5 3 1 (1) (3) 2025/04 2025/02 2024/12 2024/10 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (5) 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 4月固定资产投资当月同比增速为3.5%，较3月下滑0.8个百分点。基建、地产和制造业投资出现广泛下滑。 4月基建投资（含电力）当月同比增速为9.6%，较3月大幅下滑3个百分点； 不含电力投资当月同比增速为5.8%，较3月回落0.1个百分点。从过去三年的情况来看，基建投资二季度往往相较一季度会明显回落，这可能与地方政府每年一季度抢开门红有关，我们预计这一模式今年会延续。 4月制造业投资当月同比为9.2%，较3月回落1个百分点，不过依然处于历史高位。 根据已经公布的数据，4月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，医药制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等下游行业出现广泛走弱，通用和专用设备等中游行业投资小幅回升。 与此同时，民间投资4月同比增速为-0.3%，较上月下滑1.1个百分点。民间投资和制造业投资之间仍然存在较大裂口，这与同期企业中长期信贷走弱指向一致，私营企业的长期投资意愿仍然偏弱。 往后看，企业投资意愿的回升与物价水平的走向、贸易环境的稳定性以及稳 增长政策的力度有关，这无疑需要时间观察。不过AI相关的投资，在行业景气度抬升、政策扶持的背景下有望实现高增长。 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 20 15 10 5 0 (5) 2025/04 2025/02 2024/12 2024/10 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 (10) 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 4月房地产投资当月同比增速为-11.3%，较3月小幅回落1.3个百分点。新开 工面积增速当月同比-22.1%，较3月大幅下滑4个百分点。今年以来，房地产企业的流动性压力总体稳定，没有出现明显恶化，但行业的去杠杆和去库存仍在进行中，这使得开工、投资活动的恢复需要时间。 4月商品房销售面积当月同比增速为-2.1%，较3月下滑1.2个百分点。去年 9月以来70城一、二、三线城市二手房价格环比增速中枢抬升，新房价格跌幅也在逐步收窄，显示房地产市场需求在从底部修复。4月70大中城市新房价格环比与上月持平，而二手房价格环比出现较大幅度下跌，这一下跌更多与季节性相关，同比增速持续反弹，显示房地产市场的需求恢复仍在进行中。 往后看，今年地产行业对经济的拖累与去年相比或将明显减轻。这一拖累的减轻，主要反映出我国房地产市场在经历了较长时间较大深度的调整后，市场自我企稳的力量将逐步发挥作用。 图3：商品房销售与新开工同比，% 商品房销售面积当月同比 商品房新开工面积当月同比 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2025/04 2025/01 2024/10 2024/07 2024/04 2024/01 2023/10 2023/07 2023/04 2023/01 2022/10 2022/07 2022/04 2022/01 2021/10 2021/07 2021/04 2021/01 2020/10 2020/07 2020/04 2020/01 2019/10 2019/07 2019/04 (60) 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 4月社会消费品零售当月同比增速5.1%，较上月下滑0.8个百分点，不过仍处于偏高水平。 分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现下滑。分品种看，此前受“以旧换新”政策影响较大的行业，如汽车、通讯器材等行业跌幅居前，显示政策的影响在消退。同时金银珠宝、文化办公用品、建筑及装潢等行业表现偏强，居民内生的增长动能犹存。 从五一的出行人次和人均支出来看，居民部门的消费倾向仍在恢复进程中。“以旧换新”等针对商品的刺激政策会带来短时间消费增速的起伏，但消费增长中枢的抬升相对确定。未来需要关注针对居民收入、社保等领域政策的出台情况，这类针对于人的政策对于消费中枢抬升的影响巨大。 总体而言，受对等关税与季节性因素的影响，4月总需求出现收缩。不过考虑到关税谈判的积极进展、与稳增长政策的出台，预计5月、6月经济减速的幅度或许相对温和，经济失速的风险可控。 图4：社会消费品零售当月同比，% 社会消费品零售总额:当月同比 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 5.0 3.0 1.0 (1.0) (3.0) 2025/03 2024/12 2024/09 2024/06 2024/03 2023/12 2023/09 2023/06 2023/03 2022/12 2022/09 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2020/12 2020/09 2020/06 2020/03 2019/12 2019/09 2019/06 2019/03 (5.0) 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 4月社融同比8.7%，较上月上升0.3个百分点；剔除政府债券融资后同比6.2%，持平于上月。政府债券的集中发行是推升社融的主要力量，与过去三个月表现一致。 去年4月受信贷挤水分与打击手工贴息的影响，信贷、社融和M2增速大幅下滑。今年4月信贷增速下滑0.2个百分点，相比去年同期少增4500亿元，可见信贷处于较弱水平。 分项来看，居民部门新增短期和长期贷款均为负值，与去年同期大致持平，反映出居民信贷需求持续低迷；企业部门新增贷款略弱于去年同期，中长期贷款新增水平为主要拖累，暗示企业资本开支的意愿偏弱。 4月企业新发放贷款加权平均利率约为3.2%，较上月下滑0.1个百分点；个人住房新发放贷款的加权平均利率约为3.1%，与上月持平，均处于历史低位。 从信贷的量价和结构数据来看，实体部门信贷需求不足是当前信贷数据走弱的主因。4月以来美国对等关税落地，这一外生冲击加剧了市场预期的不确定性，进而对总需求形成边际上的抑制。在此背景下，监管当局及时调整货币政策，通过 量、价和结构性货币政策工具来对冲这一影响。考虑到经济减速的惯性和政策传导的延迟，我们预期二季度信贷增速或将维持低位。 图5：4月新增贷款分项，亿元 2025年4月2024年4月 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) 居民 新增贷款 居民 短期贷款 居民中长 期贷款 企业 新增贷款 企业 短期贷款 企业中长 期贷款 票据融资非银金融 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 二、市场重回基本面定价 上周以来权益市场总体震荡，非银、汽车等行业涨幅靠前，而TMT板块表现偏弱，市场围绕关税谈判定价后转入观望。 出口的韧性、中美谈判的积极进展以及稳增长政策的落地，共同推动市场回到4月初对等关税征加的位置。在此背景下，部分市场参与者开始担心由于经济基本面的减速和政策效果的时滞，进而导致市场重新进入单边减速的状态。 从过往经验来看，这种担忧存在合理性，但当前的环境似乎与历史情况不尽相同。主要差异在于，决策当局在面对内部改革的阵痛、与外部冲击时，稳增长政策应对的模式截然不同。这也是本轮稳增长政策出台更及时、协同更紧凑的原因。在应对外部冲击的模式下，一旦未来一段时间出口的减速带来收入、就业、消费的压力，稳增长政策存在继续加码的可能性。这些政策可能既包括对出口企业的纾困、也有收入消费相关的刺激政策。因此二季度经济的减速是大概率的，但经 济出现失速的风险也同样可控。关税和稳增长政策使得经济下滑的斜率在放缓，见底的时间可能也在拉长。 此外，从海外市场的表现来看，市场的风险偏好在经历了关税冲击后在逐步 恢复。美国经济无疑在逐步减速、降息预期也在走弱，但美国主要股票指数已经超越了对等关税征加前的水平，这反映出个人投资者入场，市场情绪回暖的影响。A股市场也从最初的恐慌、担心经济失速，到近期关心经济减速幅度，对下半年经济的信心也在增强。 因此合并而言，尽管未来一段时间我国经济可能会出现减速，但是政策的应对也会更为及时、经济的自我修复也在进程中，这可能会使得市场处于震荡向上的过程中。 图6：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 150 140 130 120 110 100 90 80 2025/05 2025/04 2025/03 2025/02 2025/01 2024/12 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 70 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 2024年1月2日为100 上周以来，尽管降准落地，但银行间资金利率小幅抬升，上周五DR001和DR007分别上行20BP、8BP。相应的，债券市场短端利率上行，长端