测试美国国债回购计划的流动性支持效应2025

西方半球部IMF工作报告C65; G12; G14; G28流动性支持；一级交易商；财政部回购；财政部市场jzhou@imf.org摘要：美国财政部最近推出的流动性支持回购计划为评估定期机制出售流动性较差的离岸国债是否能提升市场流动性提供了天然场景。本文直接检验该机制，并量化了在一级交易商层面和整体资产负债表层面的流动性支持效应。我利用与美国财政部选择回购证券相关的操作因素构建了工具变量，这些因素独立于证券的流动性状况——特别是证券是否在一个月内（该月财政部有大量现金流入）到期。我发现，回购行为适度缩小了买卖价差和离岸价差，提高了被回购证券的价格，进一步推高了被购买证券的价格，并降低了交易商持有的国债和息票的净额。当交易商持有大量国债库存时，流动性支持效应尤为显著。我通过一个模型对此进行合理性论证：在面临库存限制和持有成本的交易商看来，回购行为提供了可预测的需求，从而缓解了流动性风险。由 Nigel Chalk 于 2025 年 5 月授权发IMF Working Papers描述作者正在进行的调研，并已发表以征求评论和鼓励辩论。IMF Working Papers中表达的观点是作者的观点，不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层观点。测试美国国债回购计划提供的流动性支持效果，由周静*撰写 作者电子邮件地址：布 JEL分类号：关键词： 国际货币基金组织工作论文1我非常感谢Philip Barrett、Katharina Bergant、Nigel Chalk、Mai Chi Dao、Wenxin Du、Carlos Goncalves、Sanjay Hazarika以及IMF美国团队的同事们的评论。文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。测试美国国债回购计划对流动性支持的作用由周静编制 1 1 引言使用带固定效应的双重差分（DID）框架来估计这些效应。此类机制的紧迫性在2025年4月凸显，当时对大规模关税提案的担忧加剧，引发了国债市场的再度波动和急剧抛售。10年期国债收益率飙升50个基点——这是自2001年以来最大的一周涨幅——达到接近4.5%，违背了典型的避险动态，加剧了市场流动性的担忧。财政部长斯科特·贝森特对此作出回应，暗示财政部如有必要，准备扩大回购操作以稳定市场。4Bessent的评论强调了回购计划的战略重要性，并重新关注流动性支持的作用。随着回购计划即将迎来周年纪念日，本文首次对回购的流动性支持效应进行了系统性研究。具体而言，我探讨了两个关键问题：第一，回购是否提升了离岸国债市场的流动性，无论是在单个证券层面上还是在综合做市商层面上？第二，如果这些改进确实存在，哪些因素会影响回购提供的流动性支持的有效性，以及在何种情况下这种效应最为显著？2020年3月，由流动性需求激增（“现金狂奔”）导致的财政部市场所经历的史无前例的压力，压过了一级交易商的处理能力，将关于增强财政部市场韧性的讨论推向了政策话语的前沿。1作为国债交易的大量交易的枢轴中介，一级交易商的中介能力——相对于迅速扩大的国债债务库存，已经受到限制。2—已成为改革努力的核心焦点。作为回应，美国财政部于2024年5月推出了流动性支持回购计划，作为一系列更广泛举措的一部分。3旨在强化市场运作。该计划为一级交易商提供定期且可预测的机会，使其能够将流动性较低的离岸运行国债出售回财政部，其目的是缓解资产负债表压力并促进二级市场的流动性。1See, for instance,Brainard(2021),Duffie(2023).2导致一级交易商资产负债表相对规模缩小的原因有多种，例如监管趋严，如补充杠杆率（supplementary leverage ratio）的引入、全球系统重要性银行（GSIB）附加费（surcharges）等。例如，Duffie et al.(2023), 对于更详细的讨论。3其他政策举措包括扩大中央清算范围、改善非中央清算双边回购的数据收集情况。例如，Assistant Secretary for Financial Markets Joshua Frost的发言，详见。4彭博社访谈Bessent部长，2025年4月14日。为解决这些问题，我首先在证券层面评估回购的流动性影响，并将操作区分两个阶段：符合条件的证券回购公告阶段和实际购买阶段。这种区分允许分别识别“上市效应”（即回购目标篮子中上市证券与非上市证券的差异）和“购买效应”（即已购证券与未购证券的差异）。 2 3：此外，我发现上市和购买都会推高价格。买卖价差也随之上升。我发现股票回购的上市效应比购买效应更为显著。在发布回购合格证券名单后，与同一回购目标篮子中未上市证券相比，已上市证券的买卖价差收窄了0.2个基点。这种效应主要发生在上市日。IV估计值大于基准估计值，表明财政部倾向于将敏感性较低的证券（例如流动性状况较好的证券）上市。有趣的是，未发现关于购买效应的显著证据。本文用于IV构建的一个新颖的回购前特征是国债的到期月份。除了流动性支持回购外，财政部还开展“现金管理回购”，以平滑通用国库账户（TGA）的资金流动。我将这些作为补充样本，因为它们较少受到基于流动性的选择偏差的影响。操作上，在现金管理回购中会排除在税收季等资金流入高峰月份到期的证券，以避免加剧TGA的资金流入。由于到期月份是由现金管理需求而非流动性考量决定的，因此它可作为识别一项证券是否出现在回购中的有效工具。构建投资组合（IV）的关键在于选择与财政部选择过程相关的回购前特征，但这些特征与证券层面的流动性不相关，从而满足排除限制。为此，我利用了指导财政部回购决策的操作考虑因素，这些因素与流动性状况可能存在正交性。其中一项考虑因素是SOMA集中度：如果回购会导致SOMA持股比例超过70%，财政部将避免进行该回购，这一限制是由操作考虑因素驱动，而非证券的流动性状况。：回归分析是否提供了回购效应的基准估计；同样重要的是将这些估计与财政部“随机购买”的假设进行对比，以查看回购是否产生了任何额外效应。此处的一个关键挑战是解决选择性偏差，以构建“随机购买”：财政部可能会不成比例地选择流动性较低的深度折价证券，而此类证券可能对回购的价格或利差更为敏感。为克服这一问题，我基于回购前的特征构建了一个关于上市或接受的工具变量（IV），遵循了D’Amico和King(2013) 和Connolly and Struby(2024).我识别出两种情况下回购的挂牌效应更为显著。第一种情况是回购目标为剩余期限较短的篮子（即前端篮子）。在目标为剩余期限最短篮子的回购中，覆盖倍数达到八倍，而其他回购的平均覆盖倍数为三倍，表明主要交易商急于清算大量国债。第二种情况是主要交易商持有回购目标篮子中证券的大量国债头寸。这两种情况都与国债证券的潜在超额头寸相关，从而可能表明更高的平仓倾向。 4在经验分析之外，我构建了一个理论框架来解释回购对流动性的观测效应。在此基础上，我构建了一个交易商定价模型Duffie(2023), 该模型捕捉了主要交易商在考虑凸性库存成本和随机投资者流量的情况下如何设定买卖价。回购被建模为在高交易商库存触发下的可预测需求注入。该模型得出三个关键预测：首先，将证券列入回购资格范围会通过降低交易商对库存积累的感知风险来减少买卖价差，从而有效使边际成本曲线趋平。其次，当交易商库存较大时，对价差的影响更为显著，因为流动性支持的边际价值在接近容量约束时更高。第三，财政部的实际购买通过直接减少交易商库存来推高证券价格，但对价差的进一步影响最小，因为这代表沿着U形价差曲线的移动。该模型提供了一个统一的解释，说明常规回购如何在非危机条件下支持市场流动性。接下来，我研究了在一级交易商层面回购的流动性支持效应。为此，我采用了一个标准的国债库存管理模型（例如Naik and Yadav(2003),Schultz(2017),Fleming、Nguyen和Rosenberg(2024()))用于评估回购是否缓解了一级交易商在资产负债表上的净国债头寸。我发现，回购对一级交易商的国债头寸的影响通常大于典型的赎回。这是直观的，因为回购本质上“赎回”了一级交易商倾向于抛售且不太可能再补充的证券。具体而言，回购在持续六周的期间内使一级交易商的国库券和息票头寸减少了15亿美元，在两周内分别减少了2亿美元。总体而言，证据表明回购增强了非流通期国债的流动性。尽管影响适度——例如，0.2个基点的利差下降和10美分的价格上涨仅占标准差十分之一以下——但这与该计划规模相对较小相符。然而，研究结果证实回购正在按预期发挥作用，并可根据此前贝森部长 remarks 中所述，扩大规模以应对未来的市场动荡。对文献的贡献。本文有助于现有文献，这些文献考察了由市场功能资产购买所产生的流动性支持效应。例如，Boneva、Kastl和Zikes(2024分析经销商的详细竞标数据，并证明英格兰银行的量化宽松购买行为充当了国债二级市场的备用机制，从而缓解了市场功能障碍，并降低了价格波动。类似地，Krishnamurthy, Vissing-Jorgensen et al.(2013find that the Federal Reserve’s purchases of long-term U.S. Treasury bonds significantly elevated Treasury bond prices, though the spillover effects on private sector bond yields分别约为10分和4分（在上市和回购后）。这些价格效应在回购日期后仍持续存在，与价差效应不同。同样，隐含波动率（IV）估计值超过了基准值，再次印证了财政部可能选择对额外需求敏感度相对较低的有价证券的观点。 5此外，本文关联到探讨一级交易商资产负债表约束及金融市场相关风险的文献。例如，Fleckenstein and Longstaff(2020) 调查利率期货市场中的持续基差，并证实该基差与中介资产负债表利用率和成本指标密切相关。Duffie et al.(2023估计一系列流动性指标，并发现虽然在正常情况下收益率波动解释了国债市场流动性的大部分变化，但当交易商资产负债表紧张时，流动性会显著恶化，远远超过了仅基于收益率波动的预测。He, Kelly and Manela(2017构建中介资本比率并发现，对中介资本比率冲击的敞口具有强大且一致的能力来解释平均资产收益率的横截面差异。关于近期一项调查，参见他和克里希南穆提(2018). 本文提供了新的实证证据，表明缓解一级交易商资产负债表的压力可以增强市场流动性状况。此外，本文扩展了少量研究美国财政部回购计划的文献。例如，韩，朗斯特拉夫和梅里尔(2007利用高频日内数据，并证明2000年至2002年的回购计划在以最小的市场影响成本清算低流动性债务方面非常有效。Connolly and Struby(2024研究发现，2000年至2002年的回购计划导致的债券供应减少，平均对所购买的债券以及相似到期期限的债券的收益率贡献了95个基点。本文首次分析了2024年引入的流动性支持回购，这些回购在目的和宏观经济背景下与2000-2002年进行的回购有所不同。则有限。与其减少期限溢价，Bauer and Rudebusch(2018) 突出量化宽松政策（QE）的重要信号效应，这些效应导致预期未来短期利率降低。关于市场功能资产购买影响的最新调查，参见Duffie and Keane(2023). 然而，尽管大部分文献集中于探讨中央银行在市场急剧动荡或增长疲软时期实施的量化宽松政策或大规模资产购买计划，但本文通过提供证据表明，由财政机构实施的中规模资产购买计划同样能够增强市场流动性。本文余下部分的结构安排如下：第2节概述了回购计划的设计（包括迄今为止获得的结果）以及分析中使用的数据库。第3节讨论了用于识别回购在证券层面和总体层面数据中的流动性支持效应所采用的实证策略。第4