构建有效的ALM框架：新兴年金提供商的实用指南

构建高效的ALM框架：新兴年金提供者的实用指南 大卫·柯克，国际汽车联合会(FIA)，澳大利亚金融分析师协会(FASSA)，欧洲金融风险管理师协会(FeASK)，美国金融分析师学会(FNAS)，特许金融分析师(CFA)，特 引言 资产负债管理（ALM）对保险公司至关重要，确保资产结构能够满足在预期金额和时间范围内管理未来负债，同时有效管理财务风险。 alm的复杂性取决于负债的性质、保险人的规模、他们的风险偏好以及监管环境。本文探讨了不同成熟度和复杂程度下的年金alm策略，从适用于较小保险人的基本方法到具有显著资产负债表风险的公司使用的高级技术。考虑你在这个连续体上的位置，并考虑如何提升成熟度阶段以在满足客户需求的同时管理风险和资本。 年金ALM是什么？ 对于年金提供者而言，资产负债管理（ALM）的重点在于保护保险人的净资产价值免受利率变化的影响，同时确保足够的流动性以满足向保单持有人支付的保证款项。根本性的挑战在于将长期的固定支付义务与适当的资产相匹配。 alm还可以包括选择和管理资产，以提高风险调整回报率，同时保持在风险偏好范围内。 年金负债通常具有特定的特征，这些特征推动资产管理战略： □长期：付款通常延伸到未来20-30年或更长时间。 □固定金额：定期付款通常以名义价值保证，但也可能与通货膨胀挂钩。保证的名义付款可能随时间保持不变，或以固定利率递增。 □已知时间：付款计划大体上具有可预测性，尽管存在死亡率的不确定性。 □币种特定：义务通常是单一货币，与保单持有人的所在地匹配。 目标是将资产组合结构化，以紧密反映这些负债特征。这意味着投资于： □长期固定收益证券，产生稳定的现金流 □以与负债相同货币标价的资产 □以高信用品质证券促进支付可靠性 □符合预期负债支付模式的到期期限组合 衍生品可用于调整资产组合的性质，以便更好地匹配或进行战术性调整。 缺乏有效的资产负债管理，保险公司将面临重大风险。例如，如果利率下降且资产期限短于负债，保险公司可能需要在较低利率下重新投资，同时仍需向保单持有人支付更高的保证利率。反之，如果利率上升，如果需要在本金到期前出售长期资产，则可能导致长期资产的公允价值损失。 即使资产和负债被评估，错配也存在经济成本。将资产按摊余成本估值并将负债按非流动性利率估值可能会显示明显的低波动性，但成本（通过再投资风险或仅仅是随着时间的推移资金耗尽）同样真实。 按复杂程度划分的alm策略 下表总结了不同成熟度级别所使用的关键alm策略、工具和主要风险。这是一个示例路径——可能跨越级别，甚至可能同时使用来自多个级别的技术。 表1：关键alm策略 关键alm策略等级 alm方法 工具与技术 无ALM 无ALM策略 非隔离现金或平衡组合定义不佳 初始步骤 通用长期债券投资组合 不匹配久期的债券投资 基础 持续时间匹配 简单持续时间计算，定制匹配持续时间的债券投资组合，年度或季度更新 高级 凸优化匹配，现金flowmatchingand 匹配关键持续时间、每周更新、风险限额集成带定价 导数债券发行，回购安排，目标信用流动溢价 专注于风险管理，包括详细的现金流建模 内部收益率曲线构建价值风险（VaR），每点成本极限，场景测试，主成分分析（PCA）或 参数模型用于衡量波动率风险 每個這些成熟階段都在下文的各節中闡述。 无资产负债管理 最不复杂的保险公司可能在考虑不到责任特征的情况下投资资产。这些投资组合可能包括现金、股票、房地产、战略投资（通常在关联公司中进行）、债券，有时还包括流动资产和无形资产。这些投资通常在没有为年金设立独立投资组合的情况下进行管理，甚至在没有明确的投资回报预期的情况下，还会涉及流动资产和无形资产。 这种方法可能源于： □长期固定收益资产供应有限 □高本地房产和股票收益吸引投资 □与影响投资决策的母公司或商业集团保持密切关系 □监管框架仍在开发中 □对利率变化的（在可能性和影响方面）风险的低估。 关键考虑因素 □通常会导致暴露于房地产和股价波动风险。 □也可能导致因投资组合使用比适当匹配更多的现金和货币市场工具而面临利率下降的风险。 □流动性风险：房地产或战略投资等非流动性资产在需要时可能难以出售。 □货币风险：有时为追求收益而承担外币敞口。 □“低风险”现金组合可能无法提供充足的收益率，可能会丧失获得流动性的机会 初始步骤：通用长债组合 迈向ALM的第一步是投资长期债券，即使不主动衡量和匹配负债期限。这可能通过内部资产管理或具有通用长期债券授权的外部资产管理人来实现。该授权通常甚至不会指定一个特定的目标期限。因此，资产投资组合的期限很可能不会匹配负债期限，并且随着时间的推移，由于所持债券的期限减少和新的债券被添加到投资组合中，这种错配会发生变化。 虽然这相比短期工具减少了再投资风险，但它仍然留下了显著的利率错配风险敞口、利差风险和流动性风险。这也使得风险计量变得困难，保险公司面临着未知利率敏感性，用于定价的信息有限，并且在投资回报不足以满足定价基准和估值需求前，面临着漫长的延迟。 关键考虑因素 □与任意投资相比，改善了持续时间不匹配，但不是以衡量或管理的方式。 □当利率变动时，仍然可能导致显著的净资产波动。 □定期监控资产期限（即使不匹配）也将是下一步的有用步骤。 基础ALM：持续时间匹配 一种基本的资产负债管理方法是对期限进行匹配，即资产期限与负债期限相匹配。在此层面上，这通常仅以年度为单位执行 ，其中负债投资组合期限或折现平均期限（DMT）是通过年度负债估值来衡量的。 该策略通常可提供合理的收益率曲线水平变动保护，这种变动通常占收益率曲线总变动的75%至85%。然而，由于凸度风险（源于二阶导数），在收益率曲线向上或向下变动时，保险人很可能蒙受损失（尽管通常损失较小）。利率变动越大，这种损失就越大。 此外，收益率曲线斜率的任何变化或形状扭曲都将导致盈利或亏损。 一个不断增长的组合在其年内可能会看到其久期发生变化。如果久期的重新衡量和组合的再平衡仅每年进行一次，年内利率的波动可能会导致久期不匹配。如果利率发生变化，那么保险公司将面临由于久期的一阶不匹配而导致的净资产波动。 关键考虑因素 ◾凸性效应意味着即使在平行位移下也会发生损失，而不仅仅是非平行位移。 □年度rebalancing频繁可以降低永久平行变动带来的损失风险，而过度反应于波动性或均值回归性变动则会增加交易成本并锁定可能逆转的损失。 □在实际操作中，应明确所使用的持续时间度量方法，以保证资产和负债组合之间的一致性。持续时间、修正持续时间和DMT通常可以互换使用，但持续时间和其他两者是不同的。在无风险利率或利差调整利率下衡量持续时间也可能导致差异。 高级ALM：现金流匹配和风险管理 高级ALM超越了简单的期限匹配，采用更复杂的技术来管理不同期限的利率风险、管理期限和凸度风险、探索利用信用资产来支持收益率，并稳健地衡量风险和资本要求。 这些方法可以被分为三大类。 1.现金流匹配与凸性管理 现金流的匹配直接将资产现金流与负债流出相匹配。这可以通过几种方式来完成，包括匹配关键期限或匹配前两个或三个主要成分。 凸度管理是这个过程的子集，并确保持续期和凸度都在可接受的范围内。 更频繁的再平衡和再评估（每月或每周，有时甚至每天，包括用于周内干预的触发器）对于密切管理敞口至关重要。通常资产从政府债券扩展到银行工具，包括远期利率协议（FRAs）、掉期和结构性产品。 2.利用信贷资产 为了在可接受的风险偏好范围内提高收益率，通常会在投资组合中考虑一部分信贷资产。这引入了新的风险层次和复杂性，并需要谨慎的风险管理。通常公司债的期限只有很短的，因此这引入了另一种再投资风险——未来可用的工具和信用利差是否会与现在相比处于相同或更高的水平。 掉期、回购协议和衍生品迅速成为工具箱的一部分。这可能增加复杂性、运营风险、流动性、对手方违约风险和集中度。如果没有适当的注意，这在追求更好的投资回报和更精确的年金定价中会增加重大风险。 大型金融机构也可以考虑自行发起债务（直接向资本市场参与者放贷）。这有以下好处：利用规模效应，获取更多利润，并有能力创造能够平衡借款人需求和投资组合需求的工具来支持年金。 3.风险与资本管理 理解在详细层面上的风险敞口，为这些风险设定限额，并将这些限额明确传达给资产管理人是资产管理领域风险和资本管理中的一个关键步骤。 风险管理可以包括严格情景测试，有时会扩展到结合经济情景生成器（ESG）的随机模拟。 在这个层面上，用于折现负债的收益率曲线与由担保资产所隐含的收益率曲线之间的差异可能会成为一个主要问题。这尤其适用于为偿付能力目的而规定的负债估值收益率曲线。无论如何，收益率曲线的长期端可能会导致显著的基差风险，特别是如果最终远期利率（UFRs）不适当，或者如果市场所隐含的最后远期利率存在波动的外推。 pca通过将运动分解为水平、斜率和曲率效应，帮助理解收益率曲线的动态变化，为容忍带和监控触发器提供信息。更复杂的参数化模型可以提供更好的曲线拟合和风险指标，但需要仔细考虑： □模型校准需要可靠的市场数据。 □在新兴市场，参数可能不稳定。 □更好的数学拟合并不自动转化为更好的风险管理。 □运营复杂性需要与实际效益相平衡。 对于许多保险公司，特别是在新兴市场，围绕简单模型的稳健流程可能比难以维护和向利益相关者解释的复杂模型提供更好的风险管理。更复杂的模型可以改进风险度量，但它们需要更多的数据、治理和专业知识——如果没有这些，简单模型在实践中可能更具稳健性。 通常需要进行风险的隔夜量化，包括利率风险、信用风险和流动性风险。为了实现这些短时间周期，保险公司需要优化数据准备工作、收益率曲线构建和模型运行时间。 特别是流动性风险可能会因为复杂的资产负债管理策略而成为更重大的风险之一。 最精密的保险公司使用经济资本模型将资产负债管理（ALM）与资本管理相结合。这种方法考虑了收益率曲线风险、再投资风险和监管资本，通常还会结合监管要求之外的压力测试。 关键考虑因素 市场和风险管理： □现金流量匹配需要复杂的流程，并且可能受限于可用的资产。 □市场压力时期可能导致意想不到的结果（例如，信用利差和流动性利差飙升实现基础风险、契约违约、无法展期对冲工具 、旨在管理该风险的货币衍生品和货币互换的脱钩），以及流动性危机（例如，追加保证金要求或保证金提交要求）。 □公司债券的期限通常比负债短；再投资风险仍然显著。 □监管资本要求若风险未能充分覆盖，可能不足以保护保单持有人，需要额外的缓冲。流动性风险通常不包括在资本要求中 ，明确的流动性缓冲和限额至关重要。 □一个强大的压力测试框架至关重要。 运营风险和治理： □操作风险，例如不准确的模型假设、实施错误和管理薄弱，可能变得与市场风险一样显著。 □定价、投资和风险管理之间的反馈循环至关重要。定价需要反映关于收益率曲线和可用利差的最新观点。风险管理需要监控和管理通过匹配/对冲策略减轻和产生的风险。关键决策必须围绕多少通过流动性或信用风险溢价管理的收益率提升应保留为补偿所承担或转嫁给保单持有人的风险，通过更具吸引力的年金利率实现。 □所谓“三经理”模式——其中责任和产品方面与资产负债管理或资产负债表管理职能分离，而该职能又与资产管理分离——可能有效。这三个团队中的每个团队都有独立的责任和绩效衡量标准。 将ALM与其他业务流程集成 alm和定价成熟度 alm的复杂化对定价能力有一个关键的反馈回路。随着保险商开发更先进的alm方法，他们对经济成本的理解加深，从而能够制定更精细的定价策略。 这种更深入的理解涵盖了多个维度。保险公司可以根据可用的资产和市场状况，更清晰地了解所需的投资回报。他们能够更好地评估和纳入流动性溢价，这对更长期限的负债尤其重要。资本要求变得更加精确地量化，从而能够更