风险偏好改善，商品短期或有反弹

风险偏好改善，商品短期或有反弹 投资观点： 宏观 报告日期2025-05-18 专题报告 海外：1）中美在日内瓦贸易会谈后发表联合声明，在90天内大幅削减高关税，但美方仍保留了20%芬太尼关税和10%的对等关税。然而即便美国与英国达成关税协议、与中国发布联合声明，但据耶鲁大学实验室测算，截至5月12日，2025年迄今的关税相当于美国平均有效关税税率提高了15.4个百分点至17.8%(替代前)，仍是自1934年以来的最高水平。后续关注美国关税政策是否会有反复。此外，美国针对半导体和药品的“232”调查仍在过程中，后续部分行业的关税依然面临较大不确定性。2）美国4月CPI数据低于预期，市场对美联储年内降息预期维持2次，市场认为虽然CPI数据回落至美国上一轮严重通胀爆发前的水平，但“特朗普关税”的冲击早晚会出现在后面几个月的数据中。美联储目前面临“降息刺激经济”与“抑制二次通胀”的两难困境，关税传导滞后性、服务业黏性及政策博弈升温，5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后，关税通胀冲击可能将有所缓解，市场预期美联储降息节点或延后至9月份。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）4月新增社会融资规模为1.16万亿元，同比多增1.22万亿元。4月社会融资规模存量同比8.7%，前值8.4%。4月新增人民币贷款2800亿元，同比减少4500亿元。M1同比1.5%，前值1.6%；M2同比8.0%，前值7.0%。总体来看，4月份金融数据呈现“社融强+信贷弱”的组合。财政持续靠前发力，社融增速进一步加快，较为符合预期；而信贷偏弱主要是受季节性、清欠加快、关税冲击等非常规因素扰动。展望未来，一揽子金融政策将加快落实，配合二季度财政发力，而中美贸易关系出现短期明显改善，二季度经济增长预期或有所改善。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】商品或继续偏震荡运行，品种间走势分化202505112、【ITF-宏观】多空因素共存，商品维持震荡格局202504273、【ITF-宏观】大宗商品短期或维持震荡格局202504204、【ITF-宏观】关税战全面升级，市场避险情绪高涨20250406 风险偏好改善，商品短期或有反弹。有利的因素在于，一是，国内一揽子金融政策将加快落实，配合二季度财政发力，而中美贸易关系出现短期明显改善，二季度经济增长预期或有所改善，进而推动商品需求回升；二是，中美在日内瓦贸易会谈后互相削减了大幅的关税，美国关税政策暂时进入密集谈判期，市场的担忧情绪有所缓解；三是，美国4月通胀低于预期，美联储降息预期再度升温；四是，美国众议院共和党发布税收立法草案的文本，市场的焦点或转向美国可能推出大规模的减税法案。不过，不利的因素在于关税传导存在滞后性，可能会对未来美国经济、通胀带来负面影响，同时，地缘政治因素、OPEC+产量政策等仍存在较多的不确定性。 1海外形势分析 1.1美国对等关税政策进展 1、当地时间5月12日，中美双方在瑞士日内瓦经贸高层会谈后发布联合声明，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。 1）根据中美联合声明，美国将4月2日“对等关税”中的24%暂缓90天内实施保留10%的关税，并且取消4月8日和9日加征的惩罚性关税；中国将4月2日宣布对美国加征的关税中，24%的关税在90天内暂停实施，保留10%的关税，并取消4月9日和11日中国对美国实施的反制关税。这意味着今年以来美国对中国加征的关税税率从145%降至30%，中国对美国今年加征的关税税率从125%降至10%。此外，美方还下调或撤销对中国小额包裹(包括香港特别行政区小额包裹)加征的关税，将国际邮件从价税率由120%下调至54%，撤销原定于2025年6月1日起将从量税由每件100美元调增为200美元的措施。 2）从谈判动因看，美方的主动姿态或为多重压力下的被动选择，高昂的关税将显著抬升美国消费者的物价成本，从而缩减消费并拖累经济增长，与此同时，美国金融市场波动加大也促进了美国边际放松关税政策。4月22日，美国财长贝森特在一场闭门的投资者会议上表示，关税僵局不可持续，预计将在不久的将来，形势将有所缓和，释放出美国关税政策或将阶段性放缓的信号。 3）然而即便美国与英国达成关税协议、与中国发布联合声明，但据耶鲁大学实验室测算，截至5月12日，2025年迄今的关税相当于美国平均有效关税税率提高了15.4个百分点至17.8%(替代前)，仍是自1934年以来的最高水平。后续关注美国关税政策是否会有反复，例如2018年12月，中美元首在阿根廷G20峰会期间会晤，同意停止升级关税措施，而2019年5月美国特朗普单方面重启贸易战。此外,美国针对半导体和药品的“232”调查仍在过程中，后续部分行业的关税依然面临较大不确定性。 2、日韩方面：当地时间5月11日，日本首相石破茂在富士电视台的专访中再次提出要求美国全面取消对日本汽车及零部件的关税，明确拒绝接受美英协议中“10%关税”的折中方案。石破茂强调，目前日本汽车产业受关税影响较大，多家车企短期内面临出口利润大幅缩水，美国要求日本将汽车零部件产能转移至本土的政策,可能加速日本制造业的“空心化”,威胁供应链稳定性。此外，美韩会谈消息加强了市场对特朗普政府可能倾向于美元贬值立场的担 忧，然而5月14日媒体援引知情人士报道称，美国政府官员在全球范围内寻求谈判贸易协议时，不会在贸易协议中寻求美元贬值。目前日韩与美国关税谈判仍在进行中，而美国是否会以美元贬值作为谈判筹码可能会增大短期美元的波动性。 2.1、美国：4月CPI低于市场预期 当地时间5月13日，美国劳工统计局公布的4月消费者价格指数（CPI）同比上升2.3%，环比增长0.2%，略低于市场预期，核心CPI同比持平于2.8%，符合市场预期。 4月CPI同比增速创2021年3月以来新低，主因能源价格同比跌幅扩大及食品价格环比转负，能源价格同比降幅走扩0.4个百分点至-3.7%，食品价格同比涨幅收敛0.2个百分点至2.8%，机票、酒店等可选消费项目的价格下跌，服务价格同比增速下降0.1个百分点至3.6%，而主要由进口商品构成的家具和家电价格已经出现跳涨，例如音响设备单月上涨8.8%，住房成本也在4月加速上涨0.3%。 尽管数据低于预期，市场对美联储年内降息预期维持2次，市场认为虽然CPI数据回落至美国上一轮严重通胀爆发前的水平，但“特朗普关税”的冲击早晚会出现在后面几个月的数据中。 美联储目前面临“降息刺激经济”与“抑制二次通胀”的两难困境，关税传导滞后性、服务业黏性及政策博弈升温，5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后，关税通胀冲击可能将有所缓解，市场预期美联储降息节点或延后至9月份。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2、美国:众议院公布税改草案 当地时间5月12日，美国众议院共和党发布税收立法草案的文本，提出在未来十年减税超过4万亿美元，同时削减开支至少1.5万亿美元。该法案还寻求将国家债务上限提高4万亿美元，这一举措旨在将任何额外债务上限投票推迟到2026年中期选举之后。 根据草案内容，联邦政府借款权限拟提升4万亿美元，低于参议院版本的5万亿美元，同时将相关投票程序延后至2026年中期选举周期。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1）税收政策方面，该方案延续了2017年税改基调，维持最高个人所得税率37%的设定，搁置了此前备受争议的针对年收入超250万美元群体加税条款，反映出共和党在财政纪律与政治现实之间的权衡。此外，还将对国际汇款征收5%的汇款税，旨在为边境安全提供资金。 2）财政影响方面，该草案延续了共和党通过减税刺激经济的传统路径，但可能加剧赤字压力。尽管削减开支1.5万亿美元部分对冲了减税成本，但独立机构估算，即便计入开支削减，未来十年仍可能新增近3万亿美元赤字。债务上限的提高虽暂时避免政府违约风险，但长期依赖债务扩张的模式引发市场对财政可持续性的担忧。 3）分配效应方面，政策组合可能产生差异化影响。高收入家庭通过资本利得税优惠、遗产税豁免等条款持续获益，而中低收入群体则需承受关税推升的消费品价格压力，叠加医疗、食品补贴缩减的双重冲击，这种结构性矛盾可能加剧社会财富分化，为后续政策调整埋下隐患。 4）政治实践方面，草案落地仍存多重阻力，共和党在众议院仅握有微弱多数席位，涉及州税抵扣限额调整等区域性利益条款已引发党内分歧，而取消清洁能源税收优惠、限制国税 局数字化服务等附加条款更可能触发民主党激烈反对。 截至2025年3月，美国未偿还债务总额已达36.2万亿美元，债务与GDP的比值攀升至124%。共和党仍致力于实现其减税和开支削减的目标，然而税改方案后续在参议院仍需要经过协调，未来仍需几个月时间才能落地。 2.3、美国:零售销售增速放缓 4月零售销售额环比增长0.1%，略高于市场预期的0%，但较3月修正后的1.7%大幅放缓，显示消费动能显著减弱；4月零售销售额同比增长5.2%，同比增速仍保持正增长，但主要受前期基数效应及通胀因素支撑。核心零售疲软，剔除汽车、汽油、建材和餐饮服务的“控制组”零售销售环比下降0.2%，低于预期的+0.3%，与GDP消费支出关联密切的指标显露疲态。 具体分项表现：1）下跌类别：汽车（-0.1%）、服饰（-0.4%）、运动器材及图书（-2.5%）、加油站（-2.1%）等跌幅明显。2）增长类别：餐饮（+1.2%）、建材（+0.8%）、电子产品（+0.3%）、线上销售（+0.2%）表现相对较好。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 4月零售销售走弱的主因是关税扰动与消费前置效应。1）关税政策的影响。提前消费透支需求：3月特朗普政府宣布对进口汽车及中国商品加征关税，导致消费者在关税生效前抢购，推动3月零售环比增速升至1.7%，但透支了4月的需求。物价上涨预期抑制支出：消费者对关税推高价格的担忧促使部分品类（如电子产品、日用品）在4月仍有前置消费，但整体支出转向谨慎，尤其是汽车、服装等高价商品。2）经济不确定性加剧。企业推迟盈利预测：沃 尔玛、福特等企业因关税政策不确定性取消或推迟全年收益预测，反映市场对政策风险的担忧。家庭支出分化：尽管劳动力市场稳健支撑薪资增长，但高收入群体消费增速较高，而部分家庭因股市波动和通胀压力选择缩减服务类支出（如航空、酒店）。 展望未来：1）消费动能或进一步放缓：关税落地后，物价上涨可能持续抑制可选消费品需求，叠加股市波动和高利率环境，二季度消费增长或低于一季度。2）结构性分化延续：必需消费品（如餐饮、建材）和服务业（如线上零售）或保持韧性，而耐用品（如汽车、家电）可能持续承压。3）贸易政策是关键变量：中美贸易休战协议的后续执行及关税调整将直接影响消费者信心和企业投资决策。 2国内宏观形势分析 1.1 4月金融数据呈现“社融强+信贷弱” 4月新增社会融资规模为1.16万亿元，同比多增1.22万亿元。4月社会融资规模存量同比8.7%，前值8.4%。4月新增人民币贷款2800亿元，同比减少4500亿元。M1同比1.5%，前值1.6%；M2同比8.0%，前值7.0%。 1）金融机构口径4月新增贷款2800亿元，各贷款分项整体偏弱，其中短贷及票据和居民贷少增，中长贷和企业贷较去年同期也出现少增的情况。我们认为4月实体经济融资需求不强，主要是受美国关税政策冲击，影响了企业经营预期，但仍有两方面值得关注，一是4月新增票据融资较3月多增1.03万亿元，较去年同期略少增40亿元，表明企业短期融资需求仍在，二是居民中长期贷款较去年同期多增435亿元，表明房地产销售仍在好转趋势当中。 2）社融存量同比增速回升。较去年同期多增的是政府债券、汇票、企业债、股票融资和外币贷款，较去年同期少增的是人民币贷款、信托贷款和委托贷款。我们认为，一方面，4月人民币贷款融资需求偏弱，主要是受到美国关