跨货币相对价值

发布日期：25年5月 Soren WillemannSrijan Karn+91 (0) 22 6175 3592 srijan.karn@barclays.com 巴克莱，英国+44 (0) 20 7773 9983 soren.willemann@barclays.com巴克莱，英国 -20020406080100120140来源：彭博社，巴克莱研究16 May 2025图1. €HY回调的幅度小于$HY...截至2025年5月14日营业结束时的价格来源：彭博，巴克莱研究bp€-$ BBs OASFIGURE 3.相对的欧元-美元贬值现象在Bs中比在BBs中更为明显。 -60-40-20020406080100120收益率提升利好欧元对美元，但这不会持续太久。来源：彭博社，巴克莱研究bp€-$ Bs OAS€-$ 周期性板块（BB-B级仅限）€-$ 非周期性板块（仅限BB-B级）：尽管观察利差差异是一个不错的起点，但对许多寻求货币相对价值的投资者而言，收益率更为重要。在图 5：我们考察了欧元HY和美元HY的收益率差异，并根据使用三个月远期外汇合约将美元对冲回欧元所发生的成本进行了调整。Looking at the spread differential split by ratings, the relative decompression is more evident for single-B rated bonds than for BBs (图3). 这发生在这些利差持续接近的一个时期之后，这可能表明美国高收益（$HY）市场中低评级债券的风险偏好有所增加。此外，我们还关注了剔除CCC级及以下评级债券的周期性与非周期性股票的利差差异，并注意到虽然周期性行业的利差增加是预期的，但欧元高收益（€HY）首次在数月内显著高于美元高收益（$HY）的非周期性行业（。图 4).译文：€HY和$HY均已摆脱困境，来源：彭博，巴克莱研究图4。周期和非周期行业在€HY与$HY方面均显示相对扩宽。 -1.5-0.50.51.52.53.54.520212022202320242025%0.51.01.52.02.53.03.5202120222023202420252026%来源：彭博社，巴克莱研究图6. ...这在Bs和BBs中是一致的来源：彭博社，巴克莱研究BB欧元-美元对冲至欧元计价B €-$ Hedged to €s3个月外汇套期保值成本由外汇远期隐含由美联储/欧洲央行定价所暗示这一收益率提升很大程度上取决于对冲成本的上升，而这一成本已经持续了一段时间。在233个基点的水平上，三个月外汇远期利率同比大约高出~70个基点，这确实显著有助于降低调整后的$HY收益率。我们认为，通过观察其预期轨迹来判断调整后的收益率差异是否可能在未来发生变化，是合理的。In图7，我们使用联邦储备/欧洲中央银行隐含利率以及欧元/美元远期点来预测对冲成本的变化路径。这两种指标均表明，对冲成本将在2025年末之前维持在高位，然后转为下降，这将降低调整后的欧元-美元收益率涨幅。因此，我们主张收益率涨幅应被视为一个短期机遇。调整后的价差首次自2023年9月以来转为正值，这可以部分归因于同期内日益严苛的套期保值成本，也可以部分归因于上述讨论中提到的直接价差表现不佳。类似地，当跨越评级（图 6), 单A和BB级债权的收益率有所提升，单A级债权的提升幅度略大。图7。基于外汇远期和美联储/欧洲央行定价，对冲成本可能已达到顶峰，并有望在2026年下降。FIGURE 5.欧元-美元套期保值收益率差值自2023年底以来首 16 May 2025来源：彭博社，巴克莱研究次为正值... 3 -90-70-50-30-1010305070-50050100-31.34单一名称投资机会€-$HY现金相对于€-$IG现金溢价，且高于Xover-CDXHY图9......并且屏幕宽泛至Xover-CDXHY差价图8. €-$HY的筛选范围相对于€-$IG有显著差异。XO-HY预测XO-HY +25.4€-$HY5月21日至今过去20个工作日周二13日5月（22，-47）Wed 14 May (20, -52)€-$HY不论指数层面的动态如何，在个股层面存在多个吸引人的错配机会，这些机会要么表现为欧元债券收益率超过美元债券收益率，要么相反（所有情况均已考虑对冲成本）。在图10and图 11，我们筛选出差价最大的债券对。我们控制评级和证券，同时将到期日保持在12个月内。我们排除任何到期日少于12个月的交易债券，以及任何困境情况。Looking at pure €-$HY and €-$IG differentials on a four-year horizon (图8), 欧元-离岸人民币汇率差与历史关系相比显得较大。抛开纯粹的回归结果，在过去四年中，当欧元-离岸人民币汇率较美元-离岸人民币汇率宽幅约20个基点（如目前所示）时，欧元投资级债券-美元投资级债券汇率差通常比当前情况要大得多。这一般在采用更长的历史时间跨度（例如10年）时也成立。结合起来，这再次印证了我们前一节得出的结论，即欧元区 HY 与美元 HY 之间存在较大利差，因为欧元区 HY 不仅相对于历史水平与美国 HY 存在利差，而且欧元-美国 HY 的利差也相对于 IG 现金和衍生品中的定价水平显得较大。当我们考虑纯€-$HY与Xover-CDXHY差价的历史关系时，我们得到类似的结果（图9相较于历史数据，€-$HY利差表现宽于Xover-CDXHY。我们上文讨论了欧元区高收益（HY）债券在更广泛范围内的表现相对于近期历史的对比，以及美元区高收益（HY）债券的对比情况。这不仅从纯粹的历史背景来看是如此，与投资级（IG）现金和衍生品的对比也同样如此。欧元对美元利差（€-$HY）的直曲线差，以及交叉曲线差（Xover-CDXHY）。内嵌图表显示了回归的滚动z分数。来源：彭博，巴克莱研究直行曲线-政府曲线利差。插图图表显示回归分析的滚动Z分数。对于$IG，我们使用中间指数。来源：彭博，巴克莱研究 16 May 2025 1.31.51.71.92.12.3192021HY信用一览16 May 2025来源：S&P Global，Barclays Research。请点击此处查看Barclays Live上的内容。B/BBBB/BBB (rhs)来源：彭博巴克莱指数，巴克莱研究。请点击here要在Barclays Live上查看 2223 信息披露关于信息来源分析师认证：信息披露的可用性：重要披露：ALLIED UNIVERSAL HOLDCO LLC/ALLIED UNIVERSAL FINANCE CORP/ATLAS LUXCO 4 SARL, CD/JALTICE 5 01/15/28 (USD 78.00, 14-May-2025)SFRFP 8 1/8 02/01/27 (USD 92.00, 14-May-2025)UNSEAM 4 5/8 06/01/28 (USD 96.13, 14-May-2025)ALTICE FRANCE SA, CD/E/J/K/L/M实质性提及的发行人/债券UNSEAM 3 5/8 06/01/28 (EUR 96.69, 14-May-2025)16 May 2025Barclays Research 由巴克莱银行 PLC 的投资银行及其附属公司（以下合并称“巴克莱”）制作。ALTICE 3 01/15/28, 看好 (EUR 77.25, 14-May-2025)AMS-OSRAM AG, CD/FA/JSFRFP 3 3/8 01/15/28, 市场权重 (EUR 82.77, 14-May-2025)ALTICE FINANCING SA, CD/E/J/K/L/MSFRFP 4 1/8 01/15/29, 市场权重（EUR 83.14，2025年5月14日）SFRFP 5 1/8 07/15/29, 市场权重（美元 83.00，2025年5月14日）ARDAGH METAL PACKAGING FINANCE USA LLC / ARDAGH METAL PACKAGING FINANCE PLC, CD/J巴克莱资本公司及其附属公司在此进行研究报告所覆盖的公司进行并寻求业务往来。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其附属公司定期交易本研究报告所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主要交易方并提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在本类证券、其他金融工具及/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资客户的利益产生冲突。在允许且符合适当信息隔离限制的情况下，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格互动。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场和业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖资产类别的研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，该公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中部分或全部可能自本文件发布以来已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究报告，包括但不限于基本面分析、股权挂钩分析、定量分析和交易思路。一种巴克莱研究报告中的建议和交易思路可能与其他类型巴克莱研究报告中的建议和交易思路不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。Bloomberg®是Bloomberg Finance L.P.及其关联公司（统称“Bloomberg”）的商标和服务商标，而Bloomberg指数是Bloomberg的商标。Bloomberg或Bloomberg的授权方拥有Bloomberg指数的所有专有权利。Bloomberg不认可或批准本材料，也不保证其中任何信息的准确性或完整性，或对由此获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，Bloomberg对由此产生的任何损害或责任概不负责。为了访问巴克莱关于研究传播政策和程序声明，请参考https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问Barclays Research冲突管理政策声明，请参考：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.我们，索伦·威廉曼和斯里坎特·卡恩，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提及的任何或所有主题证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的补偿在任何时候均未直接或间接与本研究报告中所提出的具体建议或观点相关。包含由S&P全球公司及其附属公司（“S&P”）提供的2025年内容。经S&P预先授权使用本内容。未经S&P书面许可，不得进一步使用或重新分发本内容。版权所有。关于本研究报告涉及的所有发行方当前的重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另行发送书面请求至：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。所有为本研究报告做出贡献的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映的是报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。AMSSW 10 1/2 03/30/29 (EUR 102.39, 14-May-2025) AMSSW 12 1/4 03/30/29 (USD 103.25, 14-May-2025)AMPBEV 3 09/01/29, 市场权重（欧元 86.10，2025年5月14日） AMPBEV 4 09/01/29, 市场权重（美元