日本回报革命股东收益率、并购交易和维权主义达到历史新高。接下来会怎样？

日本ROE达10年新高，股东回报/激进行动/并购交易创纪录www.bernsteinresearch.com行业回报革命：保险（22%）和半导体（19%）是日本最高ROE的行业，而房地产（6%）的ROE最低。然而，科技硬件、材料和能源行业正显示出ROE改善的趋势。能源（4.9%）拥有最高的净回购收益率（4.87%），其次是汽车（2.5%）。我们发现包括媒体娱乐、家庭及个人用品、银行、保险、食品杂货零售和消费者服务在内的多个国内行业正显示出回购动力增强的趋势。房地产（90%）拥有最高的派息率，其次是制药/科技硬件（50%），而制药、媒体娱乐、银行、多元化金融、交通和公用事业正显示出派息率增长的趋势。激进投资者最针对的材料、消费品、工业产品、工业服务、科技硬件和半导体行业。迄今为止，零售与批发-杂货（70.9亿美元）和房地产（36.5亿美元）是并购交易最突出的领域。levels:改革一直是我们对日本采取战略积极看法的核心（参见日本黑皮书)这得益于两年前TSE的大力推动。自那以来，日本净资产收益率（9.2%）实现了显著提升，目前稳定高于20年平均水平（7%）和10年平均水平（8%）。过去二十年来，净回购收益率从未如此之高（1.5%），而股息收益率已升至2.4%（对比10年平均水平的1.7%），导致股东总回报率创下20年新高，达到3.8%。2024年是自2010年以来记录中最强劲的一年，日本发生了2195宗并购交易，总额达1670亿美元，同时出现了152宗激进投资者交易，涉及88亿美元投资，这一现象得益于创纪录数量的激进投资者（59家）。仍有巨大的价值释放空间：尽管日本的净资产收益率（ROE）与其自身历史相比处于高位，但仍然远低于美国、印度、印尼和台湾，这些地区的ROE达到15%-16%。目前仍有46%的TOPIX交易价格低于账面价值，51%/66%的公司ROE/ROIC低于8%。此外，88%的NK225成分股存在某种形式的交叉持股，总额约为9900亿美元。90%的交叉持股者持有的公司数量不足25家（其持股总市值为1440亿美元），然而，仍有4%的NK225成分股（主要是金融机构和保险公司）每个公司持有超过200个头寸，总额达到6980亿美元。今年宣布的840起并购交易中，67%仍处于待决状态。详情请参见-活动主义与交叉股份解除-趋势与机遇.TSE改革-2年进展报告及寻找下一系列机遇这份报告是我们“日本回报革命”系列的一部分，其中我们阐述并量化了在日本可获得的最高杠杆回报增长机会。在本报告中，我们以自上而下的视角展示了回报革命的多重杠杆效应及潜在机会。我们展示了潜在的积极分子/TSR改革目标，交叉持股解除的候选对象以及显示出ROIC积极拐点的公司（此类公司倾向于在未来两年内产生13%的α值，参见here) inExhibit 24-Exhibit 26.为实现潜在的并购机会或通过提升商业模式/战略的效率来实现价值释放，需采用自下而上的方法。 亚洲量化策略LINKS TO JAPAN 研究ROIC...全球探索 - 美国和日本提升ROIC的影响Nhật Bản Cách mạng Tái đầu tư - Cải thiện ROE và Lợi suất详情美国和亚洲的增长股投资：历史视角日本：收益之国的崛起日本战略：东京证券交易所改革—两年进展报告与寻找下一系列机遇亚洲策略（量化+基本面）：为价值、成长和高质量投资者推荐34只股票日本科技战略：聚焦优质和高收益股票亚洲量化策略：美国的大规模轮动是否具有持续性？我们认为是的。亚洲量化策略：关税逆转影响——买入日本、韩国和印度（选择性）。继续持仓中国日本战略：针对关税不确定性的定位 - 本地企业与价值股（选择性GARP/QARP）日本战略：激进主义与交叉股份解除——趋势与机遇日本与其他市场：日本当前的股息收益率3.8%远高于其自身10年平均水平，低于欧盟4.3%的比率，但高于美国和亚洲除日本外3%的比率。在所有主要全球市场中，香港目前的股息收益率为6.5%，位居最高。就净资产收益率（ROE）而言，与其他发达市场（如美国16%、澳大利亚11%、英国10%和欧洲11%）相比；日本的ROE（9.2%）仍然较低。在亚洲区域内，印度/印尼等市场仍以约16%的ROE领先，然而日本的优势在于其ROE仍有相当大的提升空间。另一种思考方式是，在其他市场获得15%-16% ROE所需要付出的代价。鉴于日本提供的9.2% ROE，其1.4倍的市净率（PB）估值显得颇具吸引力。香港和韩国的估值低于日本，但也不提供像日本那样高的ROE。美国，提升净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROIC）- 历史上，低净资产收益率一直是日本投资者的主要担忧，然而，多年来围绕公司治理的多项举措推动了日本ROE的改善。过去20年MSCI日本公司的平均ROE为7%，过去10年提升至8%，并在最近几年进一步提高——目前日本的ROE达到9.2%，高于其历史7%-8%的范围。(图1)。自2023年以来，ROE低于8%的股票比例从60%降至51%，而ROE超过12%的股票比例从28%增至36%。(图3)。即使从ROIC来看，我们注意到，自2023年东京证券交易所改革开始以来，ROIC低于8%的股票比例已从72%降至66%，而TOPIX中ROIC超过12%的股票比例在2023年已从13%增至15%。(图4)。有关东京证券交易所改革后取得的进展的更多详情，请见—日本战略：东京证券交易所改革—两年进展报告与寻找下一系列机遇改革始终是我们对日本采取战略乐观态度的核心（参见日本黑皮书) 在努力重新聚焦股东回报时，日本市场一直高度关注股东回报的缺失。尽管日本早在2014年引入了“受托责任准则”，并在2015年推出了“公司治理准则”（该准则于2018年和2021年进一步修订），但真正的重大推动始于两年前，当时东京证券交易所推动改革，要求Prime和Standard市场的所有上市公司在“采取考虑资本成本和股价的管理行动”。这种“公开曝光”策略增加了管理层压力，迫使公司制定计划，最终导致了一场由提高净资产收益率/投资回报率、增加回购/股息推动的“回报革命”，使日本股东收益率接近历史最高水平。我们相信，价值释放才刚刚开始，日本仍然为投资者提供了重大机遇。提高股东收益率近年来，股东回报率（Shareholder yield）显著提升，主要得益于大规模的回购活动。在过去十年中，日本的股息回报率从1.7%适度提升至目前的2.4%，而净回购回报率从低于0.5%改善至1.5%，推动股东总回报率（Total shareholder yield）达到3.8%的历史高点，远超十年平均水平的3%（参见附表2）。 -2%0%2%4%6%8%10%12%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%1/1/20007/1/20011/1/20037/1/20041/1/20067/1/20071/1/20097/1/20101/1/20127/1/20131/1/20157/1/20161/1/20187/1/2019印度、印尼和台湾的净资产收益率（ROE）要高得多，但它们也贵得多（市净率>PB>2.5倍）。（图5-图7）亚洲量化策略EXHIBIT 1:ROE在日本有所改善。过去几年，现在达到9.2%。高于20年平均水平（7%）和10年平均水平（8%）日本年度净资产收益率日本净回购收益率、股息收益率与股东回报率股息率20年平均。10年平均。5年平均值。净回购收益率股东收益截至每年3月的年度净资产收益率 来源：IBES、MSCI、FactSet、伯恩斯坦分析EXHIBIT 2:日本的总股东回报率（股息收益率+回购收益率）已达到3.8%的创纪录水平，这主要得益于近年来回购活动的显著增加。股东收益是股息收益率加上净回购收益率。数据截至2025年5月5日 来源：IBES、MSCI、FactSet、伯恩斯坦分析 1/1/20217/1/20221/1/2024 22%14%24%24%10%18%0%5%10%15%20%25%30%<3<5<8<12<15>15%14%10%27%30%13%23%0%5%10%15%20%25%30%35%<3<5<8<12<15>15%来源：彭博社，伯恩斯坦分析亚洲量化策略ROE Distribution - TOPIX (May 2025)ROE分布 - 东京证券交易所指数（2023年3月）% of stocks% of stocksEXHIBIT 3:从2023年3月到目前，收益率低于8%的股票比例已从60%降至51%，而收益率高于12%的股票比例则从28%增至36%。 29%18%25%16%5%8%0%5%10%15%20%25%30%<3<5<8<12<15>15%20%21%25%19%6%9%0%5%10%15%20%25%30%<3<5<8<12<15>15%来源：彭博社，伯恩斯坦分析亚洲量化策略ROIC分布 - 东京证券交易所指数（2025年5月）ROIC分布 - 东京证券交易所指数（2023年3月）% of stocks% of stocksEXHIBIT 4:与2023年3月相比，ROIC低于8%的股票比例从72%降至66%，而ROIC高于12%的股票比例则从13%增至15%。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%6.5%5.3%4.5%4.3%3.9%3.8%3.8%3.2%3.0%3.0%2.8%2.7%2.6%1.1%0%1%2%3%4%5%6%7%亚洲量化策略日本净资产收益率与其他市场当前10年平均。20年平均。EXHIBIT 6:日本的当前股东收益率3.8%远高于自身的10年期平均水平，低于欧盟的4.3%，但高于超过美国和日本以外的亚洲3%股东收益率 - 所有亚洲市场、美国和欧洲当前10年平均。当前的净资产收益率截至2025年3月；净资产收益率通过中位数方式汇总。来源：MSCI、FactSet、伯恩斯坦分析股息收益率等于股息收益率加上净回购收益率。市值加权。数据截至2025年5月5日来源：MSCI，FactSet，伯恩斯坦分析EXHIBIT 5:与其他成熟市场（如美国16%、澳大利亚11%、英国10%以及欧洲11%和亚洲11%）相比，日本的ROE仍处于9.2%的低位，然而与自身的长期平均值相比，日本的ROE已从约7%提升至约9%的范围。 5%7%9%11%13%15%17%19%日本回归革命——并购活动兴起。来源：MSCI、FactSet、伯恩斯坦分析亚洲量化策略ROE与PB按市场比较4.5xUnited States4.0x印度3.5x加拿大3.0x台湾印度尼西亚澳大利亚英国欧洲2.5倍PB2.0x新加坡泰国香港1.5倍亚洲（除日本外）中国马来西亚1.0x韩国日本0.5x0.0xROE日本一直是并购交易的活跃市场，尤其是在2024年。过去5年间，日本的并购活动出现急剧增长，而2024年是有记录以来（自2010年起）最强劲的一年，日本完成了2195笔交易，总金额达1670亿美元。2025年开局也十分强劲，已录得885笔交易，总额为670亿美元。在亚洲，过去12个月内，日本为并购交易提供了最多的机会——该市场在所有主要亚洲市场中的并购交易价值最高（212.8亿美元），其次是中国的1860亿美元。（展示8-展示9）在交易类型方面，公司收购一直是过去五年（8588笔交易，总额7294亿美元）和年初至今（461笔交易，总额497亿美元）最频繁的交易类型。资产出售在交易数量上位居第二（过去五年6647笔交易，年初至今289笔交易），然而，更多的交易价值投入到跨境交易（过去五年5016亿美元，年初至今204亿美元）和要约收购（过去五年3252亿美元，年初至今312亿美元）（见第11附表）。在各行业中，过去五年间，大多数并购活动发生在房地产领域（1318亿美元），其次是零售与批发—必需品行业（858亿美元）和材料行业（633亿美元）。即使在最近一年内