债券周报：债市交易慢下来

债券周报2025年05月18日 【债券周报】 债市交易慢下来——债券周报20250518 一、关税谈判后，经济有何影响？ 华创证券研究所 1、外部变化驱动交易：摩擦缓和，短期数据利空。5-6月外部关税对经济数据扰动有望收窄，二季度出口、GDP增速预期上修，短期经济数据或成为边际上放大债市波动的利空因素。高频看，本周“抢出口”回升已有初步体现，短期跟踪“抢出口”弹性与节奏重要性重新上升。但中期视角，去年四季度以来美国“抢进口”或透支未来需求空间、可能制约豁免期结束后的我国出口弹性。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 2、内部修复决定趋势：内生经济动能尚未出现拐点。（1）地产销售动能回踩，尤其二手房3月显著高于季节性，但4-5月逐步降至同期附近。（2）假期消费数据显示人均消费支出增速仍弱于总出游数量表现。（3）投资高频指向当前实物工作量表现并未超过同期季节性。整体看，短期政策对冲的紧迫性下降，但中期视角经济内生动能修复仍有待提振，以内为主的思路下，国内政策力度仍需要保持积极、货币环境仍需维持支持性，重点观察豁免期后关税反复的可能、阶段性“抢出口”透支效应，不排除下半年增量政策或落地进一步托底。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 二、双降后的资金怎么看？ 双降后资金价格中枢跟随下移，本周或由于买断式逆回购操作后置及规模缩量，资金面出现短暂摩擦。（1）5月初资金面有明显缓和，本周降准资金落地，但买断式逆回购操作相对后置以及规模缩量，周五资金面出现短暂摩擦，DR攀升至1.6%附近。（2）月初资金空间打开后，近期大行融出量明显修复，广义基金融出压缩；正carry带动微观杠杆水平攀升，其中广义基金更为明显。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 下周资金缺口压力仍值得关注（1.3万亿缴税+0.4万亿缴款+0.7万亿存单到期）。参考往年水平，5月税期走款规模在1.3万亿附近；周度政府债券净缴款规模接近0.4万亿；存单到期规模在0.7万亿附近，关注央行公开市场对冲情况，历史5月税期走款窗口，央行较少进行逆回购的加码投放。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 不过综合看，双降后资金价格中枢大概率保持相对平稳。1万亿降准资金或带动银行超储水平向上修复0.5个百分点，银行资金水位有所抬升。周五尾盘资金情绪有明显转松，或主要为工具错位导致。权益市场震荡偏弱，央行不明显引导收紧的情况下，DR007资金价格或在1.5-1.6%的附近波动。 相关研究报告 三、债市策略：聚焦资金价格变化，关注正carry品种机会 《【华创固收】宏观预期提振，中游价格先行回暖——每周高频跟踪20250517》2025-05-17《【华创固收】提支同业存款降价，货基如何应对？——5月流动性月报》2025-05-13《【华创固收】近期转债发行与退出的变化如何看待？——可转债周报20250512》2025-05-12《【华创固收】存单周报（0428-0511）：双降落地，存单快速反应》2025-05-11《【华创固收】按图索骥，利差压缩到哪一步？——债券周报20250511》2025-05-11 近期债市跟随资金变化，曲线从“牛陡”走向“熊平”，5月OMO政策利率降息落地，预计下周LPR迎来调整：大行存款挂牌利率或跟随下调，对债市形成一定利好支撑但幅度或有限。核心关注资金价格变化，决定了正carry品种范围及调整是否会从利率向信用传导。 短期市场暂时缺少强定价因素：降息政策落地，关税阶段性缓和，数据处于观察期。因此，短期债市做多空间受限，市场或维持窄幅震荡行情。从债券定价看，今年10y国债核心定价区间从OMO+40~70bp变为OMO+10~40bp，对应区间是1.5-1.8%。目前10y国债处在区间偏中位水平不具备显著交易价值，若后续收益率上行至1.7%以上，可更积极布局。 操作建议：短期债市利多支撑不足，资本利得交易难度显著放大，更关注确定性的曲线中段票息；可以重点配置降息之后，恢复正carry的品种；交易仓位需要等待市场调整后，更合适的位置出现，可以围绕1.68%波段操作。（1）绝对收益视角：关注正carry品种。考虑增值税后部分2年以内高等级信用品种在1.6%-1.7%，或面临负carry带来的估值波动风险；6-7y非活跃利率债可以关注利差挖掘机会。（2）相对收益视角，综合考虑品种利差、期限利差、骑乘收益三大维度后的利率债配置比价：中端利率品种关注9-10y地方债，超长端品种待10y国债在1.7%上方以及30-10y国债利差在25bp以上，再关注期限利差方面的压缩机会，参考4月经验可按从国债到政金债再到地方债的顺序挖掘，但临近季末时点需规避大行为满足久期指标卖长债的风险。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、关税谈判后，经济有何影响？.................................................................................5 （一）外部变化驱动交易：摩擦缓和，短期数据利空.................................................6（二）内部修复决定趋势：内生经济动能尚未出现拐点.............................................7 二、双降后的资金怎么看？.............................................................................................8 三、债市策略：聚焦资金价格变化，关注正carry品种机会....................................10 四、利率债市场复盘：关税会谈超预期、资金前低后高，收益率曲线熊陡...........16 （一）资金面：央行维持净回笼，资金面前松后紧...................................................18（二）一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资减少........19（三）基准变动：国债、国开债期限利差均走扩.......................................................19 五、风险提示...................................................................................................................20 图表目录 图表1关税会谈超预期，资金前低后高，收益率曲线熊陡.............................................5图表2本周美东、美西航线运价开始上涨，而东南亚航线环比转跌.............................6图表3本周洛杉矶港口集装箱吞吐量同比回正.................................................................6图表4“抢进口”之下，一季度美国贸易逆差对GDP拖累扩大（%）.............................7图表5美国名义库存与销售增速走势.................................................................................7图表6五一假期后新房成交季节性回升，但同比仍弱.....................................................7图表7二手房成交从高于季节性回落至同期附近.............................................................7图表8 5月建材表观需求继续运行在同期下方..................................................................8图表9假期人均消费支出同比增速低于出游人次.............................................................8图表10双降后，DR001及DR007走势.............................................................................8图表11降息后资金价格走势...............................................................................................8图表12大行单日净融出水平向上修复...............................................................................9图表13广义基金单日净融出有所回落...............................................................................9图表14全市场杠杆率水平低位回升...................................................................................9图表15广义基金杠杆率水平抬升.......................................................................................9图表16 5月税期走款规模在1.3万亿附近.......................................................................10图表17政府债券净缴款+存单到期情况...........................................................................10图表18 DR007月均值-OMO偏离情况.............................................................................10图表19 DR001月均值-OMO偏离情况.............................................................................10图表20 5月以来债市收益率表现......................................................................................11图表21近期债市各类品种收益率变动.............................................................................12图表22历次存款挂牌利率下调.........................................