美国4月CPI数据速评：市场对通胀数据脱敏了？

市场对通胀数据脱敏了？ ——美国4月CPI数据速评周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年5月15日 主要观点 1、如何评价此次美国CPI数据的表现？ 自2025年以来，在市场反应中，美国CPI经济数据本身所应发挥的影响力在某种程度上遭到政策情绪的挤压，政策情绪在市场反应机制里正扮演着越发举足轻重且凸显的角色。 展望后市，我们依旧维持此前对于美国通胀走势的看法：1）市场所担心特朗普重返政坛对2025年引发“再通胀”风险相对较低；2）2025年美国通胀的整体趋势大概率仍将呈现放缓态势，但下行斜率会有所放缓。 2、美国CPI温和下行，美联储是否会提前调整政策？ 我们预计，美国降息周期在2025年或将面临曲折，但不改大方向上的延续，不排除年内仍有1-2次降息的可能。 3、人民币还能继续大幅升值吗？ 短期内，在政策带来的市场乐观情绪下，人民币相对于美元或在大多数时间内表现强势。但这仅仅是关税暂缓预期下的推动，较难实现明确的方向性突破。一旦情绪消耗完毕，人民币或将再次开启双向波动。 风险提示：1）特朗普政策摇摆多变；2）欧美财政政策超预期；3）中国宏观经济政策发力超预期。 事件点评 2025年5月13日，美国劳工统计局披露了对等关税宣布以来的首份美国通胀数据。数据显示，2025年4月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨2.3%，为2021年 2 月以来的最低涨幅，低于市场普遍预期的2.4%，前值为2.4%；核心CPI同比上涨2.8%，与市场预测值持平，前值亦为2.8%。环比看，4月CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，前值为-0.1%；核心CPI环比上涨 0.2%，同样低于预期的0.3%，前值为0.1%。 整体来看，CPI所指向的美国通胀态势已呈现出连续 多个月的下行走向。截至当下，美国通胀水平几乎已迫近疫情爆发前的状况。但若深入剖析市场针对此类数据的响应情形，则能够洞察到市场已显现出一定程度的脱敏倾向。自2025年以来，在市场反应中，经济数据本身所应发挥的影响力在某种程度上遭到政策情绪的挤压，政策情绪在市场反应机制里正扮演着越发举足轻重且凸显的角色。 1、如何评价此次美国CPI数据的表现？ 从同比维度观察，美国通胀压力延续边际缓解态势，4月食品、能源及核心服务项同比增速均出现回落，而核心商品项则出现边际回升，但其增速的反弹暂未充分反映关税政策调整的传导效应。具体来看： 1）能源：或不会推动通胀回升 从同比来看，2025年4月的能源通胀延续了负增长态势，且下降幅度有所扩大。我们认为，这一现象主要源于全球贸易不确定性加剧所引发的需求忧虑，导致国际油价出现下滑，同时，基数效应也在其中发挥了作用。具体数据表明，4月能源项较去年同期下降了3.7%，相较于3月份，降幅扩大了0.4个百分点。展望未来，基于石油输出国组织（OPEC+）成员国增产计划预期及非欧佩克产油国产能释放的供给端预 测，以及以中美为代表的贸易谈判取得较大的积极进展，使得市场减缓了对美国经济衰退的担忧。因此，能源项在短期内或不会推动通胀回升，从而制约美联储降息。 2）核心服务：或维持相对平稳 同样从同比的角度出发，美国核心服务通胀呈现出持续下降的趋势。2025年4月，核心服务同比增速达到3.6%，相较于上一个月下降了0.1个百分点。在核心服务的各个细分子项中，娱乐、运输服务以及其他个人服务项目的增速回落，是导致整体核心服务通胀下降的主要驱动因素。受对等关税政策调整的预期效应影响，服务消费需求已呈现边际收缩态势，反映出市场参与者对潜在经济衰退风险的规避行为。展望后市，从领先指标观察，占核心服务权重超40%的业主等价租金主要住所的租金分项环比增速稳定于0.3%，与领先指标（如Zillow租金指数）的走势基本吻合，表明短期价格上行风险相对有限。进一步结合房地产市场周期分析，基于S&P/Case-Shiller房价指数的领先预测模型显示，美国房屋价格同比增速预计将持续下行（2025Q2同比增速或降至1.2%），其通过租金向住房服务价格的传导滞后效应（约12-18个月），将驱动住房服务通胀分项进入渐进式回落通道。综上，可以预见美国核心服务项的通胀压力在未来一段时间内有望维持相对稳定的态势。 3）核心商品：关税影响暂未体现 2025年4月核心商品通胀同比增速略有回升，但核心商品细分项数据表明，本轮数据尚未充分内化关税政策的通胀传导效应。分项结构显示，进口价格弹性较高的商品类别，如服装、教育用品及通讯设备，同比增速分别录得-0.7%及0.2%，均低于前值水平；家居用品分项同比增速亦仅微升。这种滞后现象可归因于供应链的库存调节机制与价格调整粘性。从政策框架视角观察，尽管当前关税税率较冲突峰值期边际下调，但仍较2018-2020年平均水平上浮。目前贸易谈判未能实质性降低关税壁垒，因此，核心商品通胀存在上行风险。经敏感性测试分析，关税税率每提升10个百分点，将推升核心商品通胀0.4-0.6个百分点（95%置信区间）。综上，尽管当前核心商品通胀呈现温和走势，但政策冲击与库存周期的共振效应或使核心商品通胀成为未来通胀超预期的关键风险源。目前来看，我们无法排除未来关税对商品价格产生冲击的可能性，这意味着核心商品通胀在未来仍存在较大的上行风险。因此，需持续关注贸易政策的动态变化及其对核心商品价格的潜在影响。 整体而言，我们依旧维持此前对于美国通胀走势的看法：1）市场所担心特朗普重返政坛对2025年引发“再通胀”风险相对较低；2）2025年美国通胀的整体趋势大概率仍将呈现放缓态势，但下行斜率会有所放缓。 2、美国CPI温和下行，美联储是否会提前调整政策？ 2025年，美联储货币政策路径将主要取决于以下两个因素的相互作用：首先，美国自身经济（就业市场）的发展态势；其次，经济基本面与特朗普政策可能引发的通胀压力之间的再平衡。鉴于此，依据美国经济在2025年有望实现软着陆以及特朗普重返政坛对2025年引发“再通胀”风险相对较低的基准判断，预计美国降息周期在2025年或将面临曲折，但不改大方向上的延续。该观点，同样能从下述逻辑中推导出来：近期各国之间的关税政策呈现边际缓和态势，客观上强化了关于美联储降息预期的定价逻辑。但我们认为，政策转向的时机与幅度仍受制于两大不确定性：1）关税谈判的全局确定性仍待提升；2）关税的影响只是暂时没有在 CPI 数据中体现。 3、人民币还能继续大幅升值吗？ 前期我们提到，美元兑人民币即期汇率的后续走势，尤其是能否进一步主动下行，主要由两大核心因素决定：一是中美贸易谈判的实际推进情况；二是我国经济复苏的具体成效。从当前来看，中美日内瓦经贸会议初步释放出了积极信号，中美双方都表达了善意，也都表示谈判取得了重要的成果。与此同时，我们也注意到了当前市场的新规则，即经济数据的影响有所弱化，而政策情绪的影响力有所强化。因此，短期内，在政策带来的市场乐观情绪下，人民币相对于美元或在大多数时间内表现强势。但这仅仅是关税暂缓预期下的推动，较难实现明确的方向性突破。一方面，内部基本面的制约仍在。目前国内经济基本面呈现弱复苏状态，且利差因素对汇率的升值空间仍在一定程度上形成压制。因此，从经济基本面看，在"贸易关系2.0"的外部环境下，中美两国经济韧性的长期较量才刚刚拉开帷幕，国内经济能否实现持续企稳回升尚需观察。另一方面，人民币的三价再度迎来了合一。这或意味着，央行的政策引导暂告一段落，市场的权重再度提升。因此，我们建议不要完全打消风险波动的可能，需关注后期关税是否全面取消，警惕预期差带来的风险。