首次覆盖报告：夯实优势领地，弄潮新蓝海

请务必阅读正文之后的免责条款部分夯实优势领地，弄潮新蓝海--华峰铝业首次覆盖报告[table_Authors]于嘉懿(分析师)刘小华(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880522080001S0880523120003本报告导读：公司是全球铝热传输材料领域龙头企业，紧握领先优势，不断拓展新产品、新应用市场，发力高端制造，产品结构持续优化，量价齐升下公司业绩有望高增。[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级，目标价22.64元。公司是全球铝热传输材料领域龙头企业，紧握领先优势，不断进行产品迭代和新应用场景的拓展，打造业绩增长新动力。我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.45/1.65/1.89元，参考可比公司估值，结合DCF估值方法，遵循审慎性原则，取两者较低值，给予公司目标价22.64元，首次覆盖，给予“增持”评级。铝热传输材料行业领军者，产品创新迭代为其提供成长动力。公司深耕铝热传输材料领域，布局电池料，延伸冲压件业务，产品主要应用于汽车、空调、储能等领域。2024年公司实现50万吨级成品供应能力，目前正建设年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目（建成后将新增15万吨高端铝板带箔成品材料及30万吨热轧铝板带箔坯料）。公司与全球知名企业深度合作，产品销量不断增长。公司紧跟市场需求，不断研发推出例如CTB船型水冷板，预埋钎剂材料等新产品，推动产品结构升级，打造业绩增长新动力。汽车产量以及存量市场零部件替换增长，将推动材料需求高增。铝热传输材料通常被加工成散热器、冷凝器、水冷板、电池冷却器等汽车零部件，应用在燃油车发动机，新能源汽车电池，驾驶舱空调等多部位。随着新能源汽车渗透率提升、汽车总产量增长，以及存量市场零部件替换增加，将推动铝热传输材料需求，我们预计2024-2027年汽车领域整体铝热传输材料用量将从159万吨，提升至207万吨，CAGR为9.2%。空调、储能、数据中心等应用空间拓展，打造行业新增长极。目前空调中内部管道主要采用紫铜，阀件采用黄铜，而铝则主要用于换热器翅片，未来随着铝散热材料生产技术和全铝微通道换热器的不断创新突破，我们认为铝代铜的推进下，空调用铝量将得到提升。同时AI浪潮下、数据中心建设推进，以及储能市场规模提升，对散热提出更高要求，液冷方式的采用，将打开铝热传输材料的广阔应用空间。风险提示：需求不及预期，原材料成本波动，项目建设不及预期。财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E9,29110,87813,01415,1158.7%17.1%19.6%16.1%净利润（归母）8991,2181,4461,64635.1%35.4%18.7%13.8%每股净收益（元）0.901.221.451.65净资产收益率(%)19.9%22.0%21.8%20.9%市盈率(现价&最新股本摊薄）19.1014.1011.8810.43 2027E17,42515.3%1,88714.6%1.8920.3%9.10 投资要点：[Table_Finance] 营业收入(+/-)%(+/-)% 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 目录1.投资建议......................................................................................................42.深耕铝热传输材料领域，打造国际领先品牌..........................................63.高端赛道格局稳固，行业发展焕新机......................................................83.1.技术壁垒高筑，竞争格局相对稳固....................................................83.2.新能源车快速发展提供主要动力......................................................103.3.应用空间拓展，打造行业新增长极..................................................114.紧握领军者优势，创新迭代促成长........................................................134.1.产品结构优化，业绩持续提升..........................................................134.2.拓展新产品新应用，发力高端制造..................................................155.风险提示....................................................................................................18 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of19 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of191.投资建议盈利预测核心假设：1）产量及销售：2024年公司实现50万吨级成品供应能力，目前正在建设年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目（建成后将新增15万吨高端铝板带箔成品材料及30万吨热轧铝板带箔坯料）。假设2025年产能打满为50万吨产量，根据历史的产销比预测销量，2026-2027年随着新增产能的释放，公司的产量分别提升至57万和65万，对应销量按照历史产销比。2）价格和成本：公司产品定价采用铝价+加工费，我们预计随着宏观需求改善以及海内外有望进入宽松货币周期，假设2025-2027年的铝价（含税）分别为20288/21000/21500元/吨，部分产品因行业供给增长，加工费或有所下调，因此铝板带产品2025-2027年平均加工费分别为7931/7813/7679元/吨。成本主要为铝锭成本+加工成本，2025-2027年铝锭采购价格同上，而加工成本随着公司的生产管理水平提升，规模效应或有所降低，假设加工成本分别为3745/3682/3615元/吨我们预测公司2025-2027年营收分别为130.14/151.15/174.25亿元，对应归母净利润分别为14.46/16.46/18.87亿元，同比分别增长18.7%/13.8%/14.6%。2023A387,551382,699单价（万元/吨）2.37单位成本（万元/吨）2.00单位毛利（万元/吨）0.38营业收入（百万元）9,0889%营业成本（百万元）7,649毛利（百万元）1,44026%15.84%2023A营业收入（百万元）203营业成本（百万元）164毛利（百万元）3919.28%2023A营业收入（百万元）9,291营业成本（百万元）7,812毛利（百万元）1,47915.91%数据来源：同花顺，国泰海通证券研究测算估值方法1：相对估值法。我们选取A股公司：亚太科技、鼎胜新材、东阳光作为可比公司。选取的亚太科技具有跟公司产品功能类似的热管理系统铝材，其2024年该类产品营收占比为42%，选取的鼎胜新材和东阳光均具有铝板带箔相关产品，对应的2024年营收占比分别为96%/43%。所选取的三家公司2025年平均PE为17.65x，PE中位数为16.32x,参考同行业均值。给予公司2025年17.65xPE，对应每股价值为25.57元。 2024A2025E2026E2027E438,587500,000570,000650,000433,659494,382563,595642,6962.462.592.642.672.062.172.232.260.400.420.410.4110,68112,79714,87717,16318%20%16%15%8,95510,72812,54914,5511,7272,0702,3282,61220%20%12%12%16.17%16.17%15.65%15.22%2024A2025E2026E2026E1972162382621651822002203235384216.12%16.12%16.12%16.12%2024A2025E2026E2027E10,87813,01415,11517,4259,12010,90912,74914,7711,7582,1052,3672,65416.16%16.17%15.66%15.23% 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of19估值方法2：绝对估值法（DCF）。我们假设公司未来发展分为三个阶段：2025-2027年 ： 根 据 我 们 的 盈 利 预 测 ，2025-2027年 营 收 分 别 为130.14/151.15/174.25亿元，对应归母净利润分别为14.46/16.46/18.87亿元，同比分别增长18.7%/13.8%/14.6%；2028-2032年为过渡期，过渡期增长率8%；2032年之后为永续增长期，假设永续增速为2%。无风险利率参考十年期国债收益率1.67%，市场预期收益率假设为8.83%，公司近100周β系数为1.07，所得税率为15%。计算WACC为8.72%。估值测算结果公司股权价值226.1亿元，对应每股价值22.64元。估值假设参数设置预测期年数3过渡期年数5过渡期增长率8.00%永续增长率g2.00%贝塔值(β)1.07无风险利率Rf(%)1.67%市场的预期收益率Rm(%)8.83%所得税率T(%)15.00%剩余月份7数据来源：Wind，公司2024年报，国泰海通证券研究表4：DCF估值（FCFF）敏感性分析WACC7.22%7.72%8.22%8.72%9.22%9.72%10.22%24.6522.7121.0219.5418.2317.0716.0326.1523.9622.0820.4419.0117.7416.6127.9125.4123.2921.4719.8818.4917.2630.0127.1224.7022.6420.8819.3417.9932.5529.1626.3624.0122.0220.3018.8135.7031.6228.3325.6223.3521.4119.7539.6934.6730.7227.5324.9122.7020.83综合考虑PE、DCF估值法，遵循审慎性原则，取两者较低值，给予公司目标价22.64元，首次覆盖，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of192.深耕铝热传输材料领域，打造国际领先品牌华峰铝业--全球领先的铝热传输材料生产供应商。公司主要产品包括热传输领域内各系列、各牌号及各种规格状态的铝合金板带箔材料，广泛应用于汽车及工程机械冷却系统、电站冷却装置、微通道家用商用空调等各大领域。公司前身华峰铝业股份有限公司成立于2008年，由华峰集团有限公司、温州华隆汽车电子有限公司共同发起设立，主要生产铝箔，同年公司开始筹建年产8万吨铝合金复合材料项目。2014年，公司年产5万吨民用空调铝合金复合材料项目竣工投产。2020年，公司于上交所主板挂牌上市，募集资金9.2亿元用于“年产20万吨铝板带铝箔项目”建