政府加杠杆，缓解企业压力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分每日报告精选（2025-05-15 09:00——2025-05-16 15:00）应镓娴（分析师）021-38676666S0880525040060贺媛（分析师）021-38676666S0880525040129梁中华（分析师）021-38676666S0880525040019宏观专题：《政府加杠杆，缓解企业压力》2025-05-15社融增速反弹：政府债是主要贡献。4月新增社融1.2万亿元，同比多增1.2万亿，带动社融存量增速边际抬升至8.7%，为2024年3月以来新高。一方面受到去年同期低基数影响（去年4月新增社融-658亿元），另一方面，政府债发行前置，持续形成支撑。4月新增信贷2800亿元，同比少增4500亿元，其中企业票据融资是4月信贷的主要支撑（新增8341亿元）。剔除季节性因素，4月信贷表现偏低或指向：一是地方政府债务置换继续带动企业存量贷款偿还；二是关税摩擦对出口和出口预期产生冲击，出口企业投融资活动边际放缓；三是3月短期贷款大规模冲量投放后，在4月迎来集中到期偿还；四是居民部门资产负债表恢复还需提振。总体来看，4月金融数据一方面体现了政策端继续发力稳增长，包括政府债加快发行、加快使用；另一方面，内需，尤其是居民部门需求修复速度还有待提振。我们认为，国内政策仍将逐步渐进发力。边际上，近期关税政策的变化对市场的影响已经缓解，而接下来，内部解决好低通胀的问题才是市场定价的关键。短期政策基调也已经在政治局会议和507会议中明确，后续各方面政策还将渐进式发力：如果接下来经济数据、金融数据边际走弱，预计中期仍将追加政策。短期内，重点关注地产、内需等的基本面走势。风险提示：外部不确定性上升訾猛（分析师）021-38676666S0880513120002陈力宇（分析师）021-38676666S0880522090005庞瑜泽（分析师）021-38676666S0880524010003行业专题研究：食品饮料《休食零售龙头，业绩持续向好》2025-05-15中国休食零售市场大而分散，鸣鸣很忙市占领先、业绩向好。根据弗若斯特沙利文，2024年中国休食零售规模为3.7万亿元，2019-2024年的CAGR为5.5%，同时预计到2029年市场规模将达到4.9万亿元，2024-2029年的复合年增长率预计为5.8%。从竞争格局看，2024年我国休食零售市场按GMV计CR5为6.0%，行业格局分散，其中鸣鸣很忙2024年GMV达555亿元，市占率为1.5%，位居第一。2024年公司实现营收393.4亿元，2022-2024年CAGR高达203.0%，2024年实现净利润8.3亿元，2022-2024年CAGR高达240.2%，同期净利率保持在2%上下。多元化+定制化+质价比，引领量贩模式。1）产品类目丰富：2024年每月平均上新数百款产品，单店SKU数一般不少于1800款，根据弗若斯特沙利文报告，公司单店SKU数量是同等规模商超中休闲食品饮料产品平均SKU数量的2倍。 2of17 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of172）产品按需定制：2024年有超16亿人次消费者在公司门店消费，基于对消费者洞察，公司对产品进行定制化开发。截至2024年底，公司产品SKU中约25%为与厂商合作定制。3）保障质价比：绝大多数产品由厂商直供，并通过门店网络直接面向终端消费者，在充分保障产品品质的前提下，平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25%。聚焦专卖渠道，依托加盟扩张，奠定龙头地位。在休闲食品饮料零售行业的各零售渠道中，专卖店渠道优势突出、快速崛起。量贩模式是专卖店渠道中一种创新的模式，提供精选多品牌、多品类、多规格的产品组合，聚焦高质价比定位。根据弗若斯特沙利文，2019-2024年专卖店渠道GMV CAGR达13.9%，增速为各休食零售渠道中最快，而公司是消费者首选的国内休闲食品饮料专卖店，截至2024/12/31注册会员数量达1.2亿。公司主要通过加盟店经营，战略性运营自营店。截至2024/12/31，与合共7241家加盟商开展合作，在中国28个省经营14379家加盟店。同时，公司经营自营店，旨在强化市场布局、提升品牌知名度并获取市场洞察，2022-2024年自营店数量分别为4/16/15家。广泛网络门店及仓储物流布局，深入下沉市场。截至2024/12/31，公司拥有由14394家门店构成的网络，其中58%位于县城及乡镇，已覆盖1224个县，在中国所有县城中覆盖率达到约66%。中国休闲食品饮料零售市场正在加速向下沉市场渗透发展，2024年下沉市场GMV达2.3万亿元，2019-2024年CAGR为6.5%，同期GMV占比提升至61.7%。同时，公司仓储物流网络全国覆盖，高效周转。截至2024/12/31，公司全国性布局了36个仓库，门店通常在仓库的300公里范围内，一般均可实现24小时内及时向门店配送。2024年，公司存货周转天数为11.6天，仓库周转效率显著优于行业平均水平。风险提示：市场竞争加剧、成本进一步上涨、食品安全问题。行业跟踪报告：房地产《分层推动现房销售，落实行业新发展模式》2025-05-15投资建议：维持“增持”评级。推荐：1）开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、城建发展、天健集团、金地集团；H股-中国海外发展；2）商住类：华润置地、龙湖集团、新城控股；3）物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城A；5）资管类-首程控股。5月6日，河南信阳发布《关于加强商品房预售管理工作的若干措施（试行）》，其中最关键的是现房销售制度的落地。具体而言，政策将按照“新老有别”原则制定预售许可条件，即1）对已取得施工许可证的项目沿用旧方法申报商品房预售，2）对文件印发后新取得施工许可证的项目，施工进度需达到主体封顶方可申报商品房预售许可，3）对文件印发后新出让土地开发的商品房，一律实行现房销售。从影响的范围看，此次新政仅适用中心城区。根据中指统计，中心城区2022~2024年年均成交的涉宅用地成交宗数为16宗，且2025年1~4月仅成交1宗。整体看区域土地市场表现较弱，预期新政短期内的影响有限。新老划断背景下，有序推进现房销售冲击不大。作为参考，信阳并非全国首例现房销售改革城市，例如，海南省2020年3月开始实行现房销售。区域市场中现房销售比例已从2020年19.5%提升至2024年67.9%。回顾5年来的房地产 涂力磊（分析师）021-38676666S0880525040101谢皓宇（分析师）021-38676666S0880518010002黄可意（研究助理）021-38676666S0880123070129 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17市场表现，在充分考虑行业整体调整情况下，当地房地产市场各总量指标，包括商品住宅销售规模、房地产开发投资额，土地成交规模等在现房销售模式下未见显著的收缩，仅土地成交平均溢价率有所下滑。后续观察现房销售潜在配套政策包括：1）土地款是否存在按工程进度分期付款可能；2）现房销售配套对应优惠融资成本等。新政对项目资金管理有进一步规范。除要求严格预售资金缴存以及规范预售资金使用外，新政明确要严格实行项目开发公司制，即项目交付前，严禁投资人违规抽调、挪用项目开发公司销售、融资等资金，同时将严格落实使用自有资金购地。预期资金层面严格管理将规范房企行为，为保交付提供支持。新政有利降低购房交付风险，助力市场平稳向好。现房销售作为房地产发展新模式推进的重要组成部分，指在推动行业更健康可持续发展。我们在2024年8月发布的报告《改革融资，重塑生态》中提示在期房销售模式下，行业“三高”发展模式存在经营风险，有序推动现房销售，对落实行业去金融化存在明显意义。在当前行业去化水平偏低背景下，分层次推动现房销售对控制潜在供给水平，提升行业竞争门槛，保障蓝筹长期竞争优势意义明显。风险提示：预售制度改革进程或效果不及预期。行业年报：纺织服装业《制造表现稳健，品牌分化中择优》2025-05-15核心观点：2024年及2025Q1终端消费需求相对偏弱，品牌服饰个股表现分化，纺织制造基本面相对稳健。展望未来，品牌端，24年以海澜之家为代表的品牌服饰龙头逆势净拓店，持续推进渠道经营提效措施，随着未来基数回归健康，流水有望改善；制造端，当前出口环境具不确定性，中长期仍看好下游客户顺价能力强、自身具备差异化研发设计能力、产能布局多元、股东回报率高的优质企业，并关注海外产能顺利爬坡、核心品类放量带来的投资机会。品牌端：1）A股品牌：①股价复盘：24年跌多涨少，25年至今罗莱生活领涨，受益于以旧换新政策预期，估值先于基本面修复。②业绩复盘：消费需求偏弱，品牌表现分化。a)24年品牌端普遍承压，线上表现优于线下，其中Q4家纺盈利表现相对较优。24年家纺龙头线上毛利率普遍抬升，带动毛利率稳中有增，同时控费良好，盈利较优；男装龙头海澜/报喜鸟/比音勒芬逆势开店，24年总门店数增低单位数。b)25Q1高基数下销售普遍面临压力，个股延续分化。其中家纺及男装龙头表现较优，受益于家纺补贴及婚庆需求改善，罗莱/水星收入逆势正增；得益于持续净拓店及新业务并表，比音/海澜收入表现稳健。25Q1品牌板块销售费用率呈普遍提升趋势，主要由于部分龙头主动加大营销投入或因流水下滑及经营杠杆影响费用率被动抬升。③存货：因24年秋冬备货相对积极，弱动销背景下库存水平相对抬升，罗莱生活库存相对较优。2）港股运动：25Q1流水稳健，折扣及库存健康。361度Q1流水实现低双正增长，安踏、特步、李宁单位数正增，同时库存环比基本持平，折扣相对稳定。制造端：①股价复盘：24年板块涨多跌少，部分H股迎戴维斯双击、弹性较大。25年至今受外部不确定性影响，板块盈利预测与估值水平普遍下调。②业绩 盛开（分析师）021-38676666S0880525040044赵博（分析师）021-38676666S0880524070004钟启辉（研究助理）021-38676666S0880125042254 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of17复盘：24年受益于下游补库&基数较低，板块收入/利润多同比增长。上游纱线天虹国际、百隆东方扭亏为盈；中游与户外赛道绑定的弹性面料/超盈国际、锦纶/台华新材表现出色，安利股份、伟星股份下游需求良好；下游受海外品牌持续清库、下单积极影响，申洲国际/九兴控股/浙江自然/健盛集团等业绩整体增长较好。25Q1基数回归正常收入增速放缓，利润端亮点有1）海外产能顺利爬坡，2）核心品类放量。③量价拆分：上、下游量增价减，上游受棉价下行影响，下游由客户与产品结构变化引起。中游化纤/皮革/辅料多实现量价齐升。④产能利用率：24年多有提升，维持高位运行。⑤资本开支：板块整体稳中有降，个别公司增加投入：1）扩产主业，2）打造第二曲线。⑥员工人数：24年A/H股制造员工人数同比分别增加10%/12%，人效方面略有改善。投资建议：①品牌端：推荐安踏体育、特步国际、滔博、海澜之家、江南布衣、罗莱生活、水星家纺。②制造端：推荐申洲国际、九兴控股、华利集团。风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，竞争加剧行业专题研究：通信设备及服务《基金持仓环比回落，国产AI链有望续浪前行》2025-05-15维持通信行业“增持”评级。1、网络赋能——通信是信息传递、万物互联的基础。其中：1）运营商：推荐中国移动、中国电信、中国联通；2）设备商：推荐紫光股份、锐捷网络、烽火通信、中兴通讯、菲菱科思；相关标的：迪普科技；3）光器件——推荐中际旭创、天孚通信、华工科技、光迅科技、新易盛、光库科技、源杰科技，相关标的：联特科技、汇绿生态、长光华芯；4）电芯片——推荐盛科通信；相关标的：翱捷科技、裕太微；5）IDC——推荐万国数据、世纪互联、润泽科技、奥飞数据、光环新网、数据港、科华数据；6）PCB——推荐沪电股份、深南电路；7）光纤缆&海缆——推荐长