公司快报：利润短期承压，跨境电商顺利扩张
本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年05月18日恒林股份(603661.SH)利润短期承压，跨境电商顺利扩张事件：恒林股份发布2024年年度报告和2025年一季报。24年公司实现营业收入110.29亿元，同比增长34.59%；归母净利润2.63亿元，同比下降0.02%；扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长19.45%。24Q4公司实现营业收入32.18亿元，同比增长33.03%；归母净利润-0.03亿元，同比增长97.16%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比增长115.81%。25Q1公司实现营业收入26.54亿元，同比增长12.74%；归母净利润0.52亿元，同比下降49.49%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比下降48.89%。境外业务快速增长，跨进电商持续扩张据国家统计局与海关总署，2024年我国家具及其零件出口4830亿元，同比增长7.0%，其中，办公金属家具/办公木家具/带软垫的木框架坐具/带软垫的金属框架坐具/木质可调节高度的转动坐具/非木质可调节高度的转动坐具累计出口额75.1/100.37/477.96/493.03/3.39/248.74+22.7%/+15.52%/+3.28%/+9.84%/+23.94%/+9.2%。分销售模式看，24年公司OBM业务营业收入为59.40亿元，同比增加76.97%，占比达到总营业收入的53.86%。分产品看，1）24年办公家具销售收入为35.52亿元，同比增长2.37%。2）24年板式家具实现销售收入10.21亿元，同比下降8.83%。3）24年新材料地板收入为15.33亿元，同比增长2.89%。4）24年软体家具收入为14.27亿元，同比增长10.83%。分地区看，1）24年国际营收98.87亿元，同比增长48.88%。2）24年国内营收11.10亿元，同比减少27.45%。24年境外营收增加主要系公司“制造出海与品牌出海”双轨并行的策略。针对海外线上销售市场，布局搭建海外仓，实现当地物流的高效运转，搭建跨境电商独立站，展示品牌故事和产品信息，结合社交媒体营销精准触达用户；针对海外线下销售市场，公司有专门的海外销售团队，同时在美国、韩国、中东等国家和地区有本土销售及服务团队。24年毛利率受海运费影响下降，费用投入保持稳定盈利能力方面，24年公司毛利率为18.64%，同比下降5.15pct；24Q4公司毛利率为18.91%，同比下降4.20pct。25Q1公司毛利率为16.27%，同比下降8.53pct。24年公司毛利率下降主要系期间海运费大幅上涨一段时期。期间费用方面，24年公司期间费用率为13.38%，同比下降2.99pct， 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为 亿元，同 比 资料来源：Wind资讯升幅%1M相对收益2.1绝对收益5.2罗乾生刘夏凡相关报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7.06%/3.91%/2.05%/0.36%，同比分别-1.18/-1.22/-0.65/+0.05pct。24Q4公司期间费用率为10.71%，同比下降5.07pct，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为6.15%/3.85%/1.91%/-1.20%， 同 比 分 别-0.28/-1.23/-0.74/-2.81pct。25Q1公司期间费用率为13.19%，同比下 降6.35pct， 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为7.32%/3.60%/1.71%/0.56%，同比分别-6.08/-0.01/-0.27/+0.00pct。24年财务费用变动主要系24年海外仓租赁产生的利息费用增加所致。综合影响下，24年公司净利率为2.41%，同比下降0.98pct；24Q4公司净利率为-0.30%，同比增长3.65pct。25Q1公司净利率为2.22%，同比下降2.62pct。抗风险能力突出，多策略应对关税挑战美国加征关税使公司外部需求不确定，客户采购策略不一，但利好性价比高的耐用消费品线上销售增长。面对美国关税政策冲击。生产布局方面，公司积极推进全球化产能布局，在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，保持高水准的准时交付率，加强生产交付的抗风险能力，提升核心竞争优势。业务转型上，公司围绕"大家居"战略，通过产品体系升级、品类扩充及产业链整合持续提升竞争力，并积极开拓跨境电商等新渠道培育自主品牌。运营管理方面，公司通过精益化管理降本增效，同时结合远期结售汇等业务降低汇率波动对公司汇兑损失的影响。公司应对短期政策冲击快速反应、长期发展的战略定力优异，有望在复杂贸易环境下持续巩固竞争优势并培育新的利润增长点。投资建议：办公家具出口龙头，主业ODM有望受益于美国家居需求回暖，OBM深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期。我们预计恒林股份2025-2027年营业收入为127.16、145.05、167.96亿元，同比增长15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为3.90、4.67、5.77亿元，同比增长48.44%、19.53%、23.58%，对应PE为9.6x、8.0x、6.5x。给予25年10.8xPE,对应目标价33.67元，给予买入-A的投资评级。风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动风险，海外市场不如预期风险，海运价格波动加剧风险，跨境电商竞争加剧风险，贸易摩擦加剧等风险。[Table_Finance1]（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E主营收入8,19511,02912,71614,50516,796净利润263263390467577每股收益(元)1.891.892.813.364.15市盈率(倍)14.314.39.68.06.5市净率(倍)1.11.00.90.90.8净利润率3.2%2.4%3.1%3.2%3.4%净资产收益率7.7%7.1%9.8%10.7%11.8%数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1.盈利预测与估值美国关税政策不确定性持续，公司通过全球化产能布局及非美市场拓展对冲风险，关税影响可控。受益于全球办公家具市场规模稳步增长，跨境电商渠道扩张，预计25-27年办公家具业务收入增速为2%/5%/7%，毛利率稳定在25%。考虑到软体家具市场需求扩大、客户黏性较强，预计25-27年软体家具业务收入增速为10%/15%/15%，毛利率稳定在20%。板式家具国内营收受地产拖累增速低迷，但境外市场渗透率提升，预计25-27年业务收入有望达5%/7%/10%，毛利率稳定在20%。考虑到近年来PVC地板出口量快速增长、海外渗透率持续提升，预计25-27年新材料地板业务收入增速为2%/5%/7%，毛利率稳定在15%。表1：恒林股份盈利预测2018A2019A2020A23.1829.0447.4322.25%25.28%63.34%19.60%24.97%29.49%23.1829.0447.4322.25%25.28%63.34%19.60%24.97%29.49%资料来源：wind，公司公告，国投证券证券研究所测算给予“买入-A”评级。恒林股份为办公家具出口龙头，主业ODM有望受益于美国家居需求回暖，OBM深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期。我们预计恒林股份2025-2027年营业收入为127.16、145.05、167.96亿元，同比增长15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为3.90、4.67、5.77亿元，同比增长48.44%、19.53%、23.58%，对应PE为9.6x、8.0x、6.5x。选取同属家居出口赛道、布局跨境电商的永艺股份和乐歌股份作为可比公司进行估值对比，恒林股份和永艺股份主营办公椅、沙发等健康坐具，乐歌股份则聚焦线性驱动为核心的健康智能办公产品，产品同质化程度高。2025年可比公司平均归母净利 32021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E57.7865.1581.95110.29127.16145.05167.9621.81%12.76%25.78%34.59%15.30%14.07%15.79%22.50%21.78%23.78%18.64%20.11%20.81%20.76%34.7035.5236.2338.0540.712.37%2.00%5.00%7.00%23.43%22.07%25.00%25.00%25.00%9.0015.8811.2110.2210.7311.4812.6376.38%-29.42%-8.83%5.00%7.00%10.00%24.64%23.93%18.82%18.52%20.00%20.00%20.00%14.9015.3315.6416.4217.572.89%2.00%5.00%7.00%19.85%15.10%15.00%15.00%15.00%12.8714.2715.6918.0520.7610.83%10.00%15.00%15.00%27.25%20.29%20.29%20.29%20.29%48.7849.278.2634.9548.8661.0676.302.84%1.02%-83.23%322.94%39.82%24.96%24.96%28.67%21.88%33.71%16.07%18.09%20.07%20.07% 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4润3.74亿元，对应PE估值12.9x。给予25年10.8xPE，对应目标价33.67元，给予买入-A的投资评级。表2：恒林股份与可比公司估值对比（截至2025年5月15日）总市值（亿元）归母净利润（百万元）市盈率25-27年净利润CAGR2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E27.6338.42263.1263.1433.5473.9563.914.614.68.98.16.814.05%10.6635.31297.9296.2367.5447.6527.411.911.99.67.96.719.80%16.8657.54633.7335.9380.5451.6545.29.117.115.112.710.619.71%资料来源：wind，国投证券证券研究所（注：永艺股份、乐歌股份来自wind一致预测） 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。[Table_Finance2]财务报表预测和估值数据汇总利润表（百万元）2023A2024A营业收入8,19511,029减:营业成本6,2468,973营业税费3437销售费用675779管理费用421432研发费用221226财务费用2539加:资产/信用减值损失-48-197公允价值变动收益3-2投资和汇兑收益-14-23营业利润344327加:营业外净收支-11-5利润总额333322减:所得税5556净利润263263资产负债表（百万元）2023A2024A货币资金1,3401,660交易性金融资产80应收帐款1,6511,905应收票据00预付帐款6273存货1,8212,326其他流动资产601240可供出售金融资产00持有至到期投资00长期股权投资2214投资性房地产2526固定资产2,3302,450在建工程21831无形资产463436其他非流动资产1,0421,697资产总额9,58310,858短期债务1,3721,325应付帐款1,7822,017应付票据321756其他流动负债9251,221长期借款1,269812其他非流动负债465975负债总额6,1357,106少数股东权益4956股本1391
