不负横盘，只争分厘

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明[Table_Title]不负横盘，只争分厘[Table_Title2][Table_Summary]5月12-16日，关键信息接踵而至。中美关税税率大幅缓和，4月出口数据超预期走强，但PPI同比与新增信贷则显著偏弱，空头力量占据上峰，债市进入阶段性防御，收益率普遍上行。►债市“三维度”长期逻辑未变，但短期交易节奏被打乱关 税 方面，虽然多项附加条款尚未被取消，美国对华综合税率仍在40%左右，但对等关税超过100%的降幅超出市场预期，这也意味中美之间从4月中下旬的完全脱钩重新回到了“可贸易”的状态，且对抗关系的缓和也在一定程度上为转口企业服下一颗定心丸，即贸易预期好转。美线、欧线航运价格快速上涨，反映国内“抢出口”、“抢转口”处于旺盛状态。基本面维度，通胀、金融数据接力出炉，内需难增或依然是当前经济的主要掣肘。PPI数据表现虽好于预期，但同比-2.7%的读数难言乐观，且一季度“信贷开门红”的透支效应开始反映在4月数据之中，新增贷款规模不及预期，同时贴现票据与非银贷款等冲量分项占比极高，1-4月累计新增居民贷款也创下近十年最低水平。对应至政策预期层面，外循环压力缓解，市场对于基本面表现变得更加 耐 心，“重趋势，轻波动”，这也使得二次降息时点的预期被推迟。目前，市场上相对主流的观点是，二季度数据基本出炉（7月）后，央行可能才会重新评估降息加码的必要性。在此之前，货币调控或保持较强定力，期间落地概率较高的政策可能是新一轮大行存款降息。►资金面再度回到一季度紧张态势的可能性不大背后主要有四个理由：一是与一季度的基本面开门红不同，二季度数据或尚不支持推出偏限制性的政策；二是4月中旬以来，汇率对货币政策的外在约束减弱；三是当前非银存款回流效率较高，存单提价发行现象不明显，银行负债或具备一定稳定性；四是央行或仍延续呵护态度，15日资金边际收敛后，16日逆回购便及时恢复净投放操作，资金价格在日内高开低走。未来一周，资金面仍面临发债与税期的干扰，在市场对资金面信心普遍不足的背景下，其稳定性变得格外重要。若隔夜、7天加权利率维持1.45-1.50%、1.55-1.65%区间波动，或可确认5月资金利率系统性下台阶，进而引导短端进一步修正定价。►震荡期，性价比挖掘，只争分厘我们维持债牛延续的观点不变，不过在短期维度，由于增量信息不足，我们需要一段时间，等待基本面趋势的显性化，长端利率进入震荡期，10年国债收益率或在1.6%-1.7%之间反复。震荡环境下，如何衡量性价比或是关键。在利率债中，我们倾向于关注四类变量，息差水平、曲线形态、流动性、品种比价。短端1-3年品种，目前各品种曲线收益率形态均极为平坦，且政金债与地方债的品种利差补充不厚，短久期国债在具备高流动性之余，其相较R001（MA5）的息差水平也处于滚动1年窗口期中的极高位，性价比优势明显。 1 分析师：刘郁联系人：刘谊 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中端5-7年品种之中，5年期作为基金交易盘品种，定价不确定性较强，目前各品种的息差性价比适中，且各收益率曲线7Y-5Y利差均处于历史低位，整体性价比不高，若有需求可考虑流动性占优的国开债；7年方面，政金债的品种利差处于历史高位，考虑流动性问题，国开债的性价比居高。长端10年品种，农发债的品种利差较为丰厚，且流动性尚可；10年地方债短期仍面临供给压力，或暂时规避。超长端30年品种方面，超长地方债或即将迎来密集供给的终点，品种利差大概率可从高位继续压缩，较为推荐。风险提示货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录1.关税对抗降温，利率防御性上行....................................................................................................................42.债市或短暂横盘，分厘需争...........................................................................................................................63.净值回撤，理财规模转降..............................................................................................................................93.1周度规模：环比降771亿元........................................................................................................................93.3理财风险：负收益率小幅抬升....................................................................................................................104.杠杆率：债市调整，非银机构逐步降杠杆......................................................................................................125.基金继续拉久期..........................................................................................................................................146.国债单周发行规模仍在5000亿+..................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................19图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：曲线走陡的背后往往有两个背景特征，牛市环境与资金转松.....................................................................7图4：5月12-16日存续规模出现超季节性缩减，环比降771亿元至31.49万亿元..............................................9图5：季中月，理财规模变动相对稳定，2021-24年5月第二周理财规模均在抬升（万亿元）............................10图6：信用利差全线收窄，部分理财产品出现回撤（单位为1）........................................................................10图7：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................11图8：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................11图9：理财破净水平也在小幅抬升，全部产品破净率环比升0.1pct至0.6%........................................................11图10：产品业绩未达标占比仍在继续走低，全部理财业绩不达标率环比降1.4pct至17.4%................................12图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年5月16日）.......................................12图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年5月16日）...........................................................................13图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年5月16日）...........................................................................14图14：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至4.39年（更新至2025年5月16日）.......15图15：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.14年（更新至2025年5月16日）.......15图16：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.88、1.49年（更新至2025年5月16日）...........................16图17：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................17图18：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图19：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................18 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41.关税对抗降温，利率防御性上行5月12-16日，关键信息接踵而至。中美关税税率大幅缓和，4月出口数据超预期走强，但PPI同比与新增信贷则显著偏弱，空头力量占据上峰，债市进入阶段性防 御 ， 收益率普遍上行。长端方面，10年国债活跃券（250004）上行至1.68%（+5bp），30年国债活跃券（2400002）上行至1.88%（+4bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）上行至1.45%（+5bp），3年国债活跃券（250005）上行至1.51%（+7bp）。本周主要影响事件及因素：（1）5月12日，中美关税拉锯战峰回路转，远超预期的互降幅度使得市场风险偏好短暂拉满，当日尾盘债市超跌，港股超涨。然而，若参考白宫方 面说明，目前301条款