流动性跟踪：资金面又到关键时点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明[Table_Title]资金面又到关键时点[Table_Title2]流动性跟踪[Table_Summary]►概况：多重回笼压力，资金面超预期收敛复盘本周（5月12-16日）资金面走势，主要可以分为两个阶段：阶段一，“双降”落地背景下，周初资金面延续宽松，资金利率继续下探。阶段二，市场面临多重回笼压力，叠加投资者对买断式逆回购到期续作的担忧，资金面边际收敛。14-15日资金价格虽维持低位，趋势上却已拐头向上，而16日（周五）资金利率大幅抬升，隔夜利率单日升幅均在20bp以上。►展望：资金面再度回到一季度紧张态势的可能性不大资金面又到关键时点，我们倾向于资金面再度回到一季度紧张态势的可能性不大，无需放大一两日的波动，不过在央行开启买债之前，资金利率继续下行的空间也不大，1.5%左右可能成为常态。究其原因，一是，基本面情况尚不支持推出偏限制性的政策，央行仍需要“全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。二是，4月中旬以来，汇率对货币政策的外在约束减弱。与此同时，类似今年一季度资金面趋紧的内生原因也尚未出现，当前银行负债端压力相对可控。►公开市场：5月19-23日，央行逆回购到期4860亿元5月12-16日，央行公开市场净回笼4751亿元，其中逆回购投放4860亿元，到期8361亿元，合计净回笼3501亿元；MLF到期1250亿元。5月19-23日，央行逆回购到期4860亿元，2M和3M国库定存各投放1200亿元，合计2400亿元。►票据市场：利率转为上行，大行维持买票截至5月16日，1M转贴现票据利率从前一周的至1.19%上行至1.27%，3M上行5bp至1.14%，6M上行5bp至1.13%。在此期间，大行净买票968亿元，5月累计净买入2588亿元（2024年5月累计净买入2143亿元）。►政府债：净缴款压力回落，规模为3979亿元政府债压力有所回落，净缴款规模为3979亿元。按发行日计算，5月19-23日，政府债计划发行量为7645亿元，略低于前一周的7877亿元。其中，国债计划发行5160亿元，地方债计划发行2485亿元。按缴款日计算，政府债净缴款为3979亿元，较前一周的7158亿元有所回落。►同业存单：发行利率大幅下行，到期压力持续抬升存 单 加 权 发行利率大幅 下行。5月12-16日，同业存单加权发行利率为1.64%，较前一周大幅下行6bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值均已大幅下行至今年2月以来的低点。往后看，存单到期压力有所提升。下周（5月19-23日）存单到期7460亿元，规模较前一周的5939亿元有所提升，后续一周存单到期量将边际回落，不过规模仍维持6000+亿水平。整体来看，5月同业存单到期规模接近2.5万亿元，与4月基本持平。风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录1.多重回笼压力，资金面超预期收敛.................................................................................................................32.超储更新.....................................................................................................................................................63.公开市场：5月19-23日，央行逆回购到期4860亿元....................................................................................64.票据市场：利率转为上行，大行维持买票.......................................................................................................85.政府债：5月19-23日净缴款回落至3979亿元...............................................................................................96.同业存单：发行利率大幅下行，到期压力持续抬升.........................................................................................107.风险提示.....................................................................................................................................................14图表目录图1：利率周度平均值环比变化：隔夜和7天利率大幅下行，各期限存单发行利率均下行....................................3图2：每一轮资金利率大幅上行前夕，多伴随着FR007S1Y指标抬升.................................................................4图3：截至5月16日，逆回购余额4860亿元，低于5月9日的8361亿元........................................................7图4：5月12-16日，票据利率全线上行，其中1M票据利率8bp至1.27%........................................................8图5：5月12-16日，大行净买入968亿元，5月累计净买入2588亿元（2024年5月累计净买入2143亿元）....8图6：5月19-23日，政府债周度净缴款3979亿元（前一周为7158亿元）......................................................10图7：年初以来各银行存单一级发行利率变化（%）.........................................................................................10图8：年初以来各期限SHIBOR利率变化（%）..............................................................................................10图9：存单二级市场收益率曲线全线上行.........................................................................................................11图10：5月12-16日，同业存单加权发行期限5.5个月（前一周为7.7个月）...................................................12图11：分银行类型同业存单周度期限变化：所有类型银行发行期限均压缩.........................................................13图12：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至24%（-27pct）..........................................................13图13：5月19-23日，同业存单到期7460亿元，到期压力提升.......................................................................14表1：流动性日历（5月19-23日，亿元）.......................................................................................................5表2：5月19-23日，政府债净缴款3979亿元（单位：亿元）..........................................................................6表3：5月19-23日，央行公开市场到期4860亿元...........................................................................................6表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：5月19-23日政府债净缴款为3979亿元...........................................9表5：5月12-16日，同业存单发行5117亿元，净融资-821亿元.....................................................................11 1.多重回笼压力，资金面超预期收敛复盘本周（5月12-16日）资金面走势，主要可以分为两个阶段：阶段一，“双降”落地背景下，周初资金面延续宽松，资金利率继续下探。周一至周二（5月12-13日），尽管央行累计净回笼1820亿元，但资金面受到的扰动并不大，DR001由前一周五的1.49%进一步下探至1.40%，R001同样由1.52%下行至1.43%。阶段二，市场面临多重回笼压力，叠加投资者对买断式逆回购到期续作的担忧，资金面边际收敛。周三开始，市场面临多重回笼压力，其一，政府债集中缴款，14日3700+亿元国债集中发行，15日政府债单日净缴款规模达2931亿元。其二，15日MLF常规到期回笼1250亿元。其三，周三周四（14-15日）央行连续缩量续作逆回购，累计净回笼3226亿元。此外，我们在《草木皆兵》中提到，5月市场还面临9000亿元3M买断式逆回购到期，2月初资金面整体偏紧，买断式回购的落地时点或有所提前，由此或形成短期的资金缺口。在此背景下，尽管1万亿元的降准落地，但资金面却超预期收敛。14-15日资金价格虽维持低位，趋势上却已拐头向上，R001、DR001均上行1bp，分别至1.45%、1.41%，而16日（周五）资金利率大幅抬升，隔夜利率单日升幅均在20bp以上，R001、DR001分别至1.65%、1.63%，七天资金利率R007、DR007分别升8、11bp，达到1.63%、1.64%。全周来看，由于周初资金价格相对平稳，仅在最后一日显著抬升，平均资金价格较前一周有所下降，R001、DR001周均值较上周下行15、14bp，R007、DR007环比下行11、10bp。图1：利率周度平均值环比变化：隔夜和7天利率大幅下行，各期限存单发行利率均下行注：本周时间为5月12-16日，前一周时间5月10-16日。资料来源：WIND，华西证券研究所-3-11-9-9-1-15-11-9-7R001R0071M3M质押式回购存单利率周度均值环比变化（bp）2025-05-102025-05-17 -7-9-66M9M股份行存单 -3-81Y 本周资金利率出现大幅波动，背后或源于市场对未来资金面的分歧，投资者普遍担忧，资金利率中枢是否已经见底，后续是否会像一季度一样趋紧？或是资金面是否还有宽松空间？利率互换能够在一定程度上反映市场对未来资金面预期，因此我们将利率互换FR007：1年期作为判断资金面的一个前瞻性指标。一季度以来，每一轮资金利率大幅上行前夕，多伴随着FR007S1Y指标抬升。举例来看