Upstart首次投资者日：AI与基础模型优势，聚焦盈利能力
636.51,010.21,329.5(0.27)1.441.952024A2025E2026E8.7x5.5x4.2x7.4x4.7x3.6x 2027E -- John Hecht * | 股票分析师(415) 229-1569 | jhecht@jefferies.com亚历山大·维拉洛博斯 * | 股权助理+1 (415) 229-1479 | avillalobos@jefferies.comIbrahim Kargbo * | 股权助理(415) 229-1447 | ikargbo@jefferies.comYuna Sohn* | 股权助理+1 (415) 416-9219 | ysohn@jefferies.comJonathan Weitz * | 股权助理+1 (415) 229-8717 | jweitz@jefferies.com 注意事项请参见第3页，了解宏观经济评论、模型历史以及我们对该股票的看法。•尽管汽车和住房贷款市场蕴藏着巨大的机遇，但借款人群体倾向于超级优质/优质客户。这可能意味着UPST可能会经历贷款利率压缩。•在未来几个季度，与混合变动相关联。借款基础的差异也将需要在外部进行增量投资。•获取客户并与其他不同的一组竞争对手竞争以夺取市场份额。汽车贷款和家庭贷款通过抵押品、稳定性和服务收入提供保障。由于产品特性与PL不同，需要收集额外的数据点，并随后将其整合到模型中。请参阅本报告第5至10页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 公司目标：不适用长远视角：新兴企业投资逻辑 / 我们的不同之处可持续发展至关重要。ESG领域深度解析：消费者金融（2023）•初创公司在轻资产平台上一直保持着强劲的营收增长。•新兴企业拥有先行优势，并在一个超过3万亿美元的市场中迅速获得势头，计划进一步拓展产品线。•银行合作伙伴采用率随着银行提供的贷款将增加，未来季度将对贡献利润率产生推动作用。•新创公司的平台几乎没有监管风险：贷款利率不超过36%，且与大型银行合作伙伴密切合作以确保合规。•营收增长与2026财年最新指导的10亿美元目标相符。•FY26 的手续费收入为 9.2 亿美元。•FY 26的净利息收入为800万美元。•净收入按美国通用会计准则计算，对2026财年保持中性。•鉴于软着陆的经济情景，信贷保持稳定。•向新产品（例如汽车、抵押贷款）的推广放缓。•目标价位：48美元相当于3.9倍2026年预期市值/收入。首要材料问题：1）销售行为与产品标签 - 监管机构持续关注公平借贷、负责任营销和金融包容性。确保借贷行为符合要求并有利于消费者至关重要。2）客户隐私 - 消费者对隐私重视程度不断提高，公司可能会在未来几年增加隐私实践透明度。管理层问Q：1）有哪些流程来确保公平放贷以及客户数据隐私？2）销售和产品标签实践是如何作为公司目标相结合的？UPST有哪些措施来保护客户隐私？请参阅本报告第5至10页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。基准案例，$48, -6% (-6%)48(+95%)100(-51%)25:1.85 13上行：下行+12 mo.•银行合作伙伴参与度降低削弱了Upstart平台上的产品竞争力。•对UPST贷款的资金可用性，机构投资者的兴•DQs持续上升，引发更多证券化契约。•Cross River Bank 占据了 Upstart 总收入的 80%；任何协议的变更或终止都可能对 UPST 的盈利能力产生负面影响。•目标价位：25美元相当于2.3倍的2026财年预期企业价值/收入。•由银行合作伙伴提供的贷款增加可能导致对借款人提供更好的报价，进而导致更高的转化率和更快的贷款增长。•拓展新产品驱动强劲增长，例如汽车贷款、信用卡、抵押贷款、学生贷款、销售点贷款和H•信贷趋势趋稳，包括预付款率放缓和逾期率上升，进而降低投资者/机构需求Upstart Holdings, Inc. (UPST)股票研究 2025年5月15日$25, -51% •银行合作伙伴采用率增加（银行来源贷款），导致利润率增长更强。•与资产管理人或保险经理人签署了额外的顺向流量协议。•新产品和新地域推动超出预期的增长•消费者意识增长速度超出预期。•自动化贷款的更快增速带来更高的业务量和利润。•目标价位：100美元相当于7.5倍2026年预期企业价值/收入。上行情景，$100, +95% 催化剂趣降低。ELOCs下行情景， •UPST 如何为宏观动荡做准备？资金韧性对股票的看法。随着最新的季度超预期表现，主要集中在净利息收入(NII)上，加上强劲的交易量增长和额外宣布的合作伙伴关系，增量机会应支持进一步的增长势头。我们基于宏观担忧减弱和同行估值提高，将目标价从40美元上调至48美元。这相当于基于我们对UPST在2025财年预期的市场份额预测的3.9倍2026年企业价值/收入倍数。管理层表示，UPST无意成为一家银行。虽然净利息收入是业务组合的一部分，但未来的增长计划将围绕非利息、基于费用的收入来源展开。重点将放在资本强度较低的项目上，但这并不一定意味着完全自筹资金。在维持一定的资产负债表和一定风险水平的同时，管理层认为低资本强度的商业模式将使他们能够保持灵活性，从而推出新能力并共同投资。请参阅本报告第5至10页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。•审批、处理和入职的自动化•宏观影响校准•通过应用PL模型对HELOC和汽车贷款进行后续推广•个性化基础模型：基础模型专注于分离好与坏的参与者并确定独特的预测因素。•65%的外部资金承诺来自35%的2023年和0%的2022年，来自具有持久资本的合作伙伴，而UPST参与投资其中的一部分。•汽车贷款和家庭贷款也有所增长。这些产品具有更高的安全性、担保性质，在还款瀑布结构中处于较高位置，并且期限较短。•超级优质一级贷款持续增长，支持了借款人类型的多样性，并减少了细分市场和行业层面的风险敞口。•将宏观因素纳入并改进模型以改善实际损失与预测损失•可计费收入支持收入的稳定性并降低对交易量的敏感性。汽车敞口将通过•贷款的期限。管理层正在探讨提供循环和订阅式收入的概念，这些收入将具有更强的经常性。目前还没有任何实质性的投资。•目前。服务：凭借成熟的AI模型基础服务部门，UPST认为未来某个时候，在服务第三方方面存在机遇。•借款人多元化•宏观工具•产品多样性•收入模式多元化 4Upstart Holdings, Inc. (UPST)股票研究 2025年5月15日 Jefferies评级解释分析师资质认证：公司估值/风险投资建议记录新兴企业新兴企业(第3(1)e条和第7条MAR)CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。公司描述NC - 未覆盖。Jefferies 不覆盖该公司。所有Jefferies员工的情况一样，负责本报告中讨论的金融工具的分析师(s)部分薪酬基于公司的整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求在适当的时候更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告将在分析师判断认为合适的时机不定期发布。I, Yuna Sohn, 特此证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对所涉证券（或公司）的个人观点。我还特此证明，我的任何薪酬部分或将来可能获得的薪酬，均与本研究报告中表述的具体建议或观点无直接或间接关系。我，约翰·赫克特，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对所涉证券（公司）的个人看法。我还证明，我的任何部分薪酬从未、现在或将来任何时候，直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。我，亚历山大·维拉洛博斯，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（及公司）的个人看法。我还证明，我的任何补偿部分自始至终均未直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。我们的目标价格为48美元，根据我们对UPST在2025财年市场份额的预期预测，相当于3.9倍的2026年EV/营收倍数。该倍数与金融科技同行群体一致。影响目标价格的风险包括信用风险、收入集中以及宏观经济环境。我，伊布拉罕·卡格博，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对所涉证券（公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分或现在或将来都不直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。我，乔纳森·维茨，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人观点。我还证明，我的任何报酬在任何时候均未直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。初创公司Upstart是一个基于云的人工贷款平台。银行和其他贷款机构使用其平台并支付费用，Upstart独立发放贷款的一小部分。请参阅本报告第5至10页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。受限 - 描述在Jefferies参与某些交易的同时，公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的信息交流，包括投资建议。买入 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加收益率）达到15%或更高的证券。持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加收益率）在+15%至-10%之间的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加收益率）低于-10%的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期总回报（价格增值加收益率）为12个月内20%或更高，因为这些公司通常比整体股市波动性更大。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期总回报（价格增值加收益率）为12个月内+/-20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期总回报（价格增值加收益率）为12个月内低于-20%。NR - 投资评级和价格目标已被暂时暂停。此类暂停是符合相关法规和/或Jefferies政策的。建议发布 建议发布 5Upstart Holdings, Inc. (UPST)股票研究 2025年5月15日 2025年5月15日，17:22美国东部时间。2025年5月15日，17:22美国东部时间。 05/31/202207/20/202202/14/202302/26/202408/27/202401/17/202502/11/2025估值方法论可能阻碍我们实现价格目标的风险。HOLD:$44.007月22日10月22日HOLD:$15.5006/20/2023 持仓:$33.00HOLD:$25.00HOLD:$65.00本报告为供普遍传阅之用，不提供针对个别投资者的具体投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据其特定的投资目标和财务状况，在认为必要时利用其自身的财务顾问做出自己的投资决策。本报告中推荐的金融工具的过往业绩不应被视为未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收益可能会上升也可能下降，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某种金融工具以投资者本地货币以外的货币计价，汇率变化可能会对报告中所描述的金融工具的价格、价值或收益产生不利影响。至于价格以非美元货币显示的情况，请注意我们的本地货币价格目标是基于截至前一个交易日（除非另有说明）的汇率进行货币转换得出的。若在此日期之后汇率出现波动，将影响非美元目标价格，且不应再信赖这些价格。此外，投资于其价值受基础证券货币影响的证券（如存托凭证）的投资者，实际上承担了货币风险。Jefferies 品牌精选包括我们在过去12个月内挑选的最佳股票建议。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及Jefferies分析师推荐的投資主题。Jefferies品牌精选将仅包含“买入”评级的股票，数量可能因分析师的纳入建议而变化。当纳入原因改变、股票达到预期回报、不再被评为“买入”以及/或触发止损时，股票将被添加或移除。120天波动率在标普股票
