海外投资战略快照：美国：“又大又美”的赤字

Ajay Rajadhyaksha(i)+1 212 412 7669ajay.rajadhyaksha@barclays.comBCI, USPublic PolichMichael McLean(v)+1 212 526 9393michael.mclean@barclays.comBCI, US（日本でのコンタクト先）門田真一郎+81 3 4530 1374shinichiro.kadota2@barclays.comBSJL, Japan江原斐夫+ 81 3 4530 1379ayao.ehara@barclays.comBSJL, Japan(i)著者は、債券・為替およびコモディティ（FICC）リサーチ部門の債券アナリストで、株式リサーチのアナリストではなく、また米国金融取引業規制機構（FINRA）のルール2242の下で個人投資家向けに作成された債券調査レポートに適用される独立性および開示基準の全ての適用を受けるわけではありません。(v)著者は、米金融取引業規制機構（FINRA）のルール2242の適用を受ける米国株式リサーチアナリストとして登録されており、FINRAのルール2242の下で債券リサーチを執筆する場合があります。www.barclays.com 赤字は拡大を続ける見込み米国財政政策の長年の問題のひとつは、議会が様々な「トリック」によって赤字見通しを実態よりも小さく見せている点である。通常、減税は前倒しされる一方、歳出削減は後回しにされる。減税の失効時期が近付くと、新たな議会はそれを延長するのが常である。歳出面では、世論の反発を受けて予定されていた歳出削減を撤回することも多い。最も有名な事例のひとつがメディケア診療報酬削減凍結措置（doc fix）であり、議会は医師報酬カットを防ぐため17回にわたり一時的な立法措置を講じた。その結果、赤字と債務は増加の一途を辿っている。現在の税制法案もこの流れを踏襲している。下院歳入委員会は5月13日、下院版の法案のマークアップ（条文審査）を実施した。この法案は、減税・雇用法（TCJA）の失効する条項を延長する内容であり、それにより財政赤字は今後10年間で現行法との比較で3.8兆ドル近く増加する。また、国防費および移民取締支出の拡大により、さらに3,200億ドルの赤字増加が見込まれる。また、法案はEV税額控除、個人退職勘定（IRA）税額控除、医療負担適正化法（ACA）の支出などを撤廃することで、税収面で1兆ドルを回収する設計となっている。だが、大統領が要望している新たな減税（チップと残業手当の非課税化、標準控除額の引き上げなど）によって、1兆ドルの赤字増加が見込まれている。歳出面では、法案は今後10年間で1.3～1.4兆ドルの歳出削減を計画しており、その大部分（9,000億ドル超）はメディケイドの単独管轄権とメディケアの共同管轄権を有するエネルギー・商業委員会から捻出される予定である。上院で法案の文言が変更されなかった場合（その可能性は低く、当社は文言の変更を予想するが）、この法案は今後10年間で2.5兆ドル（利払費を除く）の赤字を追加することになる―すでに米国の債務/GDPは100%に達し、GDP比6～7%の財政赤字を抱えているというのに。楽しみは今、支払いは後加えて、この2.5兆ドルという数字は2つの理由から過度に楽観的と考えられる。提案されている新たな減税措置は赤字を1兆ドル増やすと推計されている。だが、減税は2028年に失効する予定であるため、コストは「わずか」1兆ドルとなっている。歴史が繰り返されるならば、議会はおそらく2029年に失効する減税の延長を試みる可能性が高い。責任ある連邦予算委員会（CFRB）の推計によれば、新たな減税を10年間延長する場合（分析を行う上で適切な前提であることは間違いない）、追加で1.5兆ドルの赤字が生じる。すると、法案のコストは一気に4兆ドル規模に膨らむ。しかも、今後は低利の債務が償還されるのに伴い利払費が増加していくため、米国の債務/GDP比率は今後数年間は安定化する見込みが全くなくなる。さらに、法案のコストが一段と増加するリスクもある。下院では共和党の過半数に対する超過幅が非常に小さく、ニューヨーク州選出の共和党議員は法案に賛成票を投じる条件として州・地方税控除（SALT）の拡大を要求している。ニューヨーク州選出のニック・ラロタ共和党議員は、現行法案は「否決されることが初めから分かっている（deadon arrival）」と発言し、同じく共和党のマイク・ローラー議員も、SALT控除で一段の譲歩がなければ「断固反対（hard no）」という立場を表明している。控除の拡大は費用の増加を意味しており、法案全体のコストはさらに膨らむであろう。上院では、歳出削減をめぐって政治的圧力が強まるだろう。ジョシュ・ホーリー上院議員は先ごろ、メディケイドの削減計画について「道義的に間違っており、政治的な自殺行為だ（morally wrong and politically suicidal）」と批判した。また、上院の共和党議員の一部は、下院案に含まれるクリーンエネルギー税控除の縮小に反対している。ここでも、法案の成立に必要な譲歩が歳出削減の縮小という形で現れれば、全体のコストはさらに膨らむことになる。 2 債券市場はこのような状況を好まないだろう法律の制定プロセスは常に複雑であり、米国議会も例外ではない。しかし、この法案を成立させるために必要とされる譲歩は、いずれも財政赤字を大きく拡大させる方向であり、当初の当社予測（4.1兆ドル）から一段と膨らむリスクがある。今年のGDP成長率が2024年を下回るのはほぼ確実であるにもかかわらず、米国債利回りはすでに数週間にわたり上昇を続けている。理由として、2025年のインフレ懸念、外国投資家の米国資産からのシフト、関税引き下げによる景気後退リスクの回避などが挙げられる。しかし、中長期金利のタームプレミアムの上昇の一因が、米国が拡大し続ける財政赤字の抑制に全く取り組んでいないことにあるのは間違いない。この議論はある時点で循環的となるリスクがある。投資家が財政赤字に懸念を強めれば強めるほど中長期金利が上昇し、それによって将来の利払負担が増加し、結果として投資家の懸念がさらに強まるという悪循環である。米長期債利回りはすでに世界金融危機以降の最高に近付いている。市場が新たな税制法案の詳細を織り込み、財政赤字が予見しうる将来において拡大し続けることを認識した時、中長期債利回りも上昇を続けるリスクがある。 3 アナリスト宣誓私共Michael McLean及びAjay Rajadhyakshaは、（1）リサーチ資料であるこの調査報告書に記載されている見解が、そこで言及されている対象証券又は発行体の一部又は全部に関する私共の個人的な見解を正確に反映したものであり、（2）私共の報酬が、直接、間接の別を問わず、この調査報告書に述べられている特定の推奨又は見解とは過去、現在、将来においても一切関連がないことをここに証します。重要開示事項:バークレイズリサーチはバークレイズ・バンク・ピーエルシー及びその関係会社（総称的に及び個別に「バークレイズ」と称します）のインベストメント・バンクが作成しています。特に断りがない限り、本調査レポートの執筆者はいずれもリサーチ・アナリストです。本レポートの上部に記載されている発行日は、本レポートの作成地の現地時間を反映しており、グリニッジ標準時（GMT）で表示される発表日とは異なる場合があります。開示の提供:発行体がこの調査レポートの対象となっている場合、それらの発行体に関する最新の重要な開示事項については、当社の開示事項用ウェブサイトhttps://publicresearch.barclays.comをご覧頂くか、バークレイズ・リサーチ・コンプライアンス部（Barclays Research Compliance, 745 SeventhAvenue, 13th Floor, New York, NY 10019）まで書面でご請求下さるか、又は、電話（1-212-526-1072）でお問い合わせ下さい。バークレイズ・キャピタル・インク及び/又はその関係会社はその調査レポートで扱った企業と取引を行い、また行おうとしています。従って、投資家の皆様は、本報告書の記載内容について、バークレイズがその客観性に影響を与えるおそれのある利益相反関係を有している可能性があることにご留意ください。バークレイズ・キャピタル・インク及び/又は関係会社は本調査レポートの対象である債券（及びそれに関連するデリバティブ）について定期的に取引し、取引主体として幅広くディーリングを行い、（マーケットメーカー又はその他の形で）広く流動性を供給しています。バークレイズのトレーディング・デスクはそうした証券、その他の金融商品及び/又はデリバティブ商品のロング及び/又はショート・ポジションを有していることもあり、これが投資を行う顧客の利益と相反する可能性があります。認められる場合は適切な情報障壁規制に従って、バークレイズの債券調査アナリストは市場の現況と価格に関して定期的に当社のトレーディング・デスク要員と交流しています。バークレイズの債券調査アナリストは、その仕事の質、当社の全体的パフォーマンス（インベストメント・バンキング部門の収益性を含む）、債券、為替及びコモディティ部門の収益性及び収入、アナリストがカバーしている資産クラスに関する調査に対する当社の投資顧客の潜在的な関心を含むがそれに限定されない様々な要因に基づく報酬を受け取っています。バークレイズのトレーディング・デスクから過去のプライシング情報を入手している範囲において、当社はその情報の正確性又は完全性についていかなる表明も行いません。すべての水準、価格及びスプレッドは過去のデータであり、必ずしも現在の市価水準、価格又はスプレッドを表すものではなく、本文書の刊行以降その一部又はすべてが変動している可能性があります。バークレイズの調査部門は、ファンダメンタル分析、株式関連分析、定量分析、取引見解をはじめとする（ただし、これらに限定されない）各種調査報告書を作成しています。ある種類のバークレイズリサーチに記載されている推奨および取引見解の内容が、投資対象期間、手法その他の違いにより他の種類のバークレイズリサーチに記載されている推奨の内容とは異なる場合があります。バークレイズの調査レポートの配布に関する方針および手順につきましてはhttps://publicresearch.barclays.com/S/RD.htmをご参照ください。バークレイズ･リサーチ･コンフリクト・マネジメント・ポリシー･ステイトメントにつきましては、https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htmをご参照ください。各種情報の出処に関するディスクロージャーBloomberg® is a trademark and service mark of Bloomberg Finance L.P. and its affiliates (collectively “Bloomberg”) and the Bloomberg Indices aretrademarks of Bloomberg. Bloomberg or Bloomberg’s licensors own all proprietary rights in the Bloomberg Indices. Bloomberg does not approve orendorse this material, or guarantee the accuracy or completeness of any information herein, or make any warranty,