在局势缓和中进行对冲
发 美国信贷策略欧洲信贷战略Dominique Toublan+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, USKhush Patel+44 (0) 20 7773 4647 khush.patel@barclays.com 巴克莱，英国Jigar Patel+1 212 412 1161 jigar.n.patel@barclays.com BCI, USSoren Willemann+44 (0) 20 7773 9983 soren.willemann@barclays.com Barclays, UK • 美国°CDX表现优于现金。CDX.IG和CDX.HY自“解放日”公告以来均优于现金，尽管两者在4月中旬都经历了显著的波动，因为在4月的后半月，这两个指数表现不佳，而自那以来表现显著优于现金。相对表现对我们来说是有道理的，因为波动性的下降和近期的不确定性应该对宏观信贷产品产生更大的影响。从RV（风险价值）的角度来看，CDX.HY目前在交易中与HYG利差的一年至今（YTD）关系紧密，一个标准偏差，而在4月2日交易时，两者相差超过三个标准偏差（图2).°投资者定位已处于极端状态。如前所述，投资者在CDX.HY系列中的长期风险仓位已达到过去五年来的最高水平（图1).■买入CDX.HY 7月期权的$104-101买方价差，收益45.6美分（参考价$106.35）该交易的最大净支付比例为 upfront premium 支付的 5.6 倍，盈亏平衡点为 103.54 美元，且总成本低于持续至 7 月到期期间持有指数保护所产生的 60 个基点的负利差。■买入七月107-104-101看跌海鸥，成本28美分（参考价106.35美元）。对于那些认为在当前水平上指数的上行空间有限的投资者而言，以$107的价差卖出（$104-101的价差支付）以降低对冲成本的做法可能同样具有吸引力。一个7月份到期的$107-104-101看跌海鸥成本为28美分，最大净收益率可以达到支付的前期保费的9.8倍。到期时的盈亏平衡点为$103.72。°CDX表现优于股票。CDX.IG的表现优于SPW，而CDX.HY的表现优于RTY，相对于自“解放日”（我们展示了后者的关系）以来的YTD（年初至今）关系而言。图3）。迄今为止，利差似乎已收窄。°交易建议：将上述内容综合起来，我们看好CDX.HY中的对冲策略，并推荐两种期权交易：°CDX.HY的偏差非常丰富。尽管有所反弹，CDX.HY 仍然交易价高于内在价值超过30bp，或高于其一年平均值两个标准差以上（图5). 相比之下，CDX.IG 交易价格仅比内在价值高 2.6 个基点，实际上比其一年平均水平低一个标准差。自转期以来，CDX.HY 尽管其最广泛交易的成分券表现不佳，但仍实现了上涨。图6). 尽管过去几周积极的宏观发展在指数层面超过了具体的信用担忧，但我们认为持续的特殊风险以及增长放缓的可能性可能对指数估值构成风险。°在美国，我们认为在当前估值下，有许多理由使用CDX.HY进行对冲。°在强劲的回调之后，从纯粹的机会主义角度来看，我们认为寻找对冲并减弱反弹是合理的。但同样从RV和技术角度来看，我们认为在这里进行对冲具有其合理性。°至今仍无迹象表明美欧贸易协议达成——甚至没有缓和迹象——无论如何结果如何，经济增速都可能受到欧洲和美国双方的影响。°CDX.HY自4月2日以来表现略优于CDX.IG，但本周表现尤其出色。CDX HY-5*IG基差在过去几天内急剧收窄，现已回到自滚动以来的平均71个基点水平——实际上是将RV关系定价在3月底(prevailing)相同水平，尽管对增长前景的担忧可能更大。 2 • 欧洲■ 买入 K325 7 月卖方合约 @75.4（参考价 299.35）■ 卖出K375 7月卖方合约@20.2°：随着Main收紧现金和股票，以及Xover与Main保持一致，这使得Xover看起来像是一个很好的对冲。这被投资者的定位所复杂化（图1), 这表明主力和交叉盘投资者距离五年来的最低风险（或“最短多”）位置最近，并且交叉盘绝对存在大量空头。我们note大多数Xover空头位于非活跃指数中，因此活跃指数的交易空头可能少于市场整体头寸所暗示的。即便如此，对于更短——且更剧烈——的波动，Xover-Main可能收窄，而对于更大——或“更漂移”——的波动，则可能扩大，我们预期Xover-Main将出现解压。°当考虑Xover-Main估值时，这种情况会更加明显。图7), 在我们看来，这些是有效对齐的，且没有对经济下行风险进行补偿。虽然这与近期反弹后的HY/IG现金情况相似，但这仍然使我们对Xover持谨慎态度。°Main 也——在一段时间以来首次——超越了 SX5E (图8), 即使在更长的周期内主策略仍然存在较大折价。相对于而言更敏感于增长的股票市场，这种超额表现让我们感到担忧，并促使我们在信贷市场寻找对冲工具。■超过375个基点时）是初始成本的3倍。到期时的盈亏平衡溢价水平为337个基点。我们看好7月到期合约，因为它覆盖了90天“关税暂停”的截止日期。°在更广泛的回调中，CDS相对于现金的表现尤为突出。对于Main，从四年来看，我们仅看到1.7个基点的差异，这是自2024年10月以来Main交易中\"最窄\"的区间。图4虽然这在宏观层面出现积极意外和密集的一级市场日程相结合的情况下是可以理解的，但鉴于更广泛的宏观不确定性，特别是在美国政策方面，我们持续看到Main相对历史水平更广泛地结算至现金。下周可能仍会带来大量供应，但进一步展望，随着围绕欧盟-美国谈判的紧张局势加剧以及供应可能放缓，Main可能再次表现优于现金。°综合来看，这使得我们在Xover方面倾向于采取对冲策略，我们推荐以下Xover支付者价差： 3总成本为55.2美分，略高于当前至到期日溢价52个基点，且最高赔付率（当溢价 45556575859510511512513590140190240-1.7来源：彭博社，巴克莱研究HYG G利差，内嵌图表显示回归的滚动Z分数主预测主IEAC G +3.15月21日至现在过去20个工作日周二 13 日 5 月 (117, 56)Wed 14 May (117, 56)IEAC GIEAC G-spreads. 插图显示的是回归的滚动Z分数Source: Bloomberg, Barclays ResearchFIGURE 4.Main的表现优于IEAC，目前为1.7个基点，自2024年10月以来是最窄的。图2。CDX.HY自“解放日”以来表现优于HYG利差，目前其年至今（YTD）关系看似趋紧。 29034039044017501850195020502150225015 May 2025图3. CDX.HY现在与其与RTY的年内表现的关系相比显得紧密。CDX.HYJan-25 -> now过去20个工作日Wed 02 Apr (2045, 387)周二 13 日 (2102, 343)RTY插图图表显示了回归的滚动z分数。来源：彭博，巴克莱研究投资者配置涵盖所有系列。正数表示投资者持有/购买保护。来源：DTCC，巴克莱研究 4 230280330380430480530580630680456585105125-6.9+1.4本周引起我们关注的四张图表15 May 2025来源：巴克莱研究预测Xover主5月21日至现在过去20个工作日周二 13 日 5 月 (56, 295)Wed 14 May (56, 298)Xover主FIGURE 5.CDX.HY偏斜（基于市场内在价值）仍保持在它1y范围内的较高端插图图表显示了回归的滚动z分数。来源：彭博，巴克莱研究图7。Xover-Main — 类似于HY/IG现金 — 对经济下行风险不提供溢价 4650475048504950505051505250535054505550535863687378+3%+3.93月25日至现在过去20个工作日周二 13 日（56, 5416）Wed 14 May (56, 5398)预测SX5E主SX5E主图 8。Main表现优于SX5E，在短期范围内交易溢价4个基点——但在3年期对数对数基础上仍存在7个基点的差距。：我们根据截至3月27日收盘时的交易水平，将CDX.HY S44成分股分为五个分位数，然后计算每个组别的平均点数变化。来源：巴克莱研究插图图表显示了回归的滚动z分数。来源：彭博，巴克莱研究 关于信息来源的披露信息披露的可用性：分析师认证：重要披露：巴克莱FICC研究产生的投资建议类型：15 May 2025Barclays FICC Research产生的其他投资建议的披露：巴克莱银行有限公司（Barclays, 英国）Barclays Research是由巴克莱银行PLC的投資銀行及其关联公司（以下统称及各自简称“巴克莱”）制作的。Barclays Bank Ireland PLC, Milan Branch (BBI, Milan)巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）巴克莱爱尔兰银行有限公司巴黎分行（BBI，巴黎）巴克莱资本公司（BCI，美国）参与巴克莱研究的生产实体的法律实体：Barclays Bank Ireland PLC, Frankfurt Branch (BBI, Frankfurt)Barclays Bank PLC, Hong Kong Branch (Barclays Bank, Hong Kong)巴克莱资本有限公司及其附属公司（以下简称“巴克莱”）在涵盖其研究报告中所述公司的业务活动中进行交易，并寻求进行此类业务。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在影响本报告客观性的利益冲突。巴克莱资本有限公司及其附属公司定期交易本研究报告主题的债务证券（及相关衍生品），通常作为主交易方并通常提供流动性（以市场做市商或其他方式）。巴克莱的交易台在此类证券、其他金融工具及/或衍生品中可能持有多头和/或空头头寸，这可能与投资者的利益产生冲突。在允许的情况下且符合适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师定期与交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体表现（包括投资银行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所负责资产类别的研究潜在兴趣。若任何历史价格信息来源于巴克莱交易台，该公司不保证其准确性和完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中部分或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、股权相关分析、量化分析以及交易策略。巴克莱研究中某一类型所包含的建议和交易策略可能与另一类型中的建议和交易策略有所不同，无论这是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。除巴克莱正式评级系统下分配的评级外，本出版物可能包含由FICC研究部门分析师制作的投资建议，形式包括交易创意、主题筛选、评分卡或投资组合建议。由非信贷研究团队制作的此类投资建议应保持开放状态，直至后续研究报告中进行修订、再平衡或关闭。由信贷研究团队制作的此类投资建议仅在当时的市场条件下有效，不得依赖其他方式。Bloomberg®是Bloomberg Finance L.P.及其关联公司（统称“Bloomberg”）的商标和服务商标，Bloomberg指数是Bloomberg的商标。Bloomberg或Bloomberg的授权方拥有Bloomberg指数的所有专有权利。Bloomberg不批准或认可本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，或对由此可能获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，Bloomberg对因与该材料相关的任何损害或损失概不负责。我们，索伦·威廉曼、贾吉尔·帕特尔、多米尼克·图布兰和古什·帕特尔特此证明：(1)本研究报告中所表达
