信贷需求，似变未变

1 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2五是M2-M1的剪刀差扩大，或多与事件因素相关。4月M1同比增1.5%，低于预期的3.0%，M2同比增8.0%，高于预期的7.5%。M1增幅不及预期或与居民存款与理财行为相关，据普益标准数据，4月期间银行理财规模环比上升2.05万亿元，幅度较为可观，对应居民、企业活期存款规模分别下降1.71、1.48万亿元，这类活期存款或大部分通过非银定存形式重新回流银行表内（4月非银存款规模多增1.85万亿元），间接影响了资金活化效率。M2同比高增则与低基数相关，2024年4月银行业内关于“手工补息”的整改造成了短期的存款脱媒现象，资金进入资管产品后通过购买债券的形式沉淀，M2规模单月环比下降3.6万亿元，对当期同比拖累约1.3pct。六是与去年同期对比，居民信贷需求相差不大，企业贷款减少或受到债务置换影响，剔除影响后可能也相差不多。今年4月住户贷款减少5216亿元，与去年同期的减少5166亿元差别不大，反映居民加杠杆意愿未出现明显改善。2023年底至2025年一季度，居民杠杆率从61.9%小幅降至61.5%，居民部门杠杆率保持相对平稳。企业方面，4月企业新增贷款6100亿，低于去年同期的8600亿，拆分看，中长期贷款同比少1600亿，短期贷款少700亿，票据差别不大。结合4月置换债发行2617亿，根据债务结构推断约60%可能置换贷款（1570亿），基本上可以解释企业中长期贷款的同比降幅，但这也指向企业贷款需求较去年4月改善有限。综合来看，当前融资需求增量主要来自于政府部门，居民和企业部门信贷需求相对较弱，价格水平偏低导致的实际利 率偏高，可能抑制信贷需求。金融数据落地后，4月“出口表观不弱，内需相对不足”的基本面特征延续。不过因为央行已经提前降准降息，所以5月14日尾盘金融数据出炉后，长端利率整体呈现持平或者小幅下行状态。展望未来，考虑到目前10年、30年国债收益率分别处于1.67%、1.88%等偏中性点位，倘若“信贷需求不足”持续未被证伪，长端利率可能不会出现较大幅度的调整；而如果资金利率在未来几个交易日中顺利经受国债大额缴款、MLF到期、潜 在逆回购大额回笼（被降准资金置换）的考验，如R001中枢维持在1.45-1.50%区间，10年、30年国债收益率或朝1.65%、1.85%等点位靠拢。更大级别的行情，或需5月基本面数据边际放缓、新一轮大行存款降息落地等作为支撑。风险提示货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。[Table_Author]分析师：肖金川分析师：谢瑞鸿邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004SAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所图2：新增贷款同比下降之余，非银贷款与贴现票据占比偏高资料来源：Wind，华西证券研究所-20000-10000010000200003000040000500002019-012019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01新增贴现票据（亿元） 资料来源：普兰金服，华西证券研究所图4：居民需求暂未出现明显改善迹象资料来源：Wind，华西证券研究所114031668624180-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000新增居民短贷（亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所图6：M2-M1的剪刀差扩大，或多与事件因素相关（%）资料来源：Wind，华西证券研究所-5051015202530201520162017 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7投资评级说明买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 客户。注相应更新或修改。所提到的公司的董事。