内外形势积极变化下，港股修复了多少？

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com港股策略内外形势积极变化下，港股修复了多少？近期全球关税形势显著缓和，特别是在中美日内瓦经贸会谈后，美方暂停对华24%的“对等关税”并取消2025年4月8日后实施的关税措施，中方也暂停或取消对美对等反制后的关税。这一进展使美对华关税水平从最高145%降至30%，中方对美关税从125%降至10%，进一步推动全球风险情绪改善。随着风险情绪持续改善，MSCI全球指数、MSCI发达市场指数以及MSCI新兴市场指数均已突破“对等关税”宣布前的水平。美股方面，标普500指数和纳斯达克指数同样呈现出显著的修复态势，已重新回到历史高位区域。港股市场自“对等关税”宣布后呈现持续修复态势，从低点稳步回升，目前已完全收回“对等关税”宣布后的失地，当前已超过2024年10月的高点，但距离2025年3月中旬创下的前高仍有一些距离。从驱动因素分析，港股修复主要归因于风险溢价的显著回落，而无风险利率或企业盈利预期均变动不大。与此同时，4月南向资金延续了年初以来的净买入态势，也为港股市场提供了强有力支撑，并有效平抑了市场波动。港股多数行业价格与估值全面修复，内需与防御板块领跑，盈利预期稳健。从港股行业表现来看，多数行业的价格和估值水平已较4月初“对等关税“宣布时完全修复。信息技术和半导体等前期引领科技结构性行情的景气成长板块，尽管此前经历了较大幅度回调，但目前已接近全面修复。而内需驱动型的家电、运动鞋服、食品饮料等消费板块，以及公用事业、原材料等高股息防御性板块，已突破前期高点。企业盈利预期整体受关税政策影响相对有限，少数周期性板块出现小幅下修，绝大多数行业的盈利预期保持平稳。内外形势迎积极改善，港股有望迎来正面催化。尽管美国对华30%关税水平仍高，且24%的关税仍处于90天暂停状态，但中美首次谈判成果超预期，且仍可预期双方关税谈判将持续向建设性方向发展，有效降低了全球贸易和衰退风险，短期内风险情绪趋于平稳。关税风险降低对美债利率影响呈双向性：一方面降低滞胀风险导致降息预期收窄或推高利率中枢，另一方面利好修复美元信用风险从而又压低利率，预计美债利率将窄幅波动，对港股影响偏中性。基本面方面，中国出口韧性持续，内需政策组合加速推进，包括央行降准降息、消费刺激、房地产支持和政府债发行提速等多层次政策体系，企业盈利预期有望回归中性偏积极。行业推荐上，建议仍聚焦三条主线：1）继续看好科技创新主线，包括科技硬件（半导体、新能源汽车产业链等）、互联网科技（人工智能、云计算等领域），有望受益于政策支持和需求增长双重驱动。2）高股息主线：在外部不确定性仍相对较高，以及流动性宽松和低利率环境下，高股息吸引力将继续提升，关注银行、公用事业和电信运营商。3）政策红利主线：降准、降息环境下，券商、保险等金融服务机构将直接受益于市场活跃度提升和风险偏好回升，以及有望受益于消费支持政策持续落地的港股优质消费龙头。 李少金 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com近期全球关税形势出现显著缓和，带动全球范围内风险情绪明显回升。过去一个月，全球主要股指普遍呈现上涨趋势，主要原因还是在于4月初美国宣布“对等关税”，资本市场大幅动荡。而后随着“对等关税”暂停执行90天，市场情绪再度由避险向风险切换。两大全球经济体贸易关系的改善进一步推动了市场风险情绪回暖。2025年5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，美方暂停对华24%的“对等关税”90天，并取消4月8日之后实施的所有关税措施，但保留10%的“基准对等关税”，以及此前以“芬太尼”为由加征的20%关税。中方则取消对美对等反制后的所有关税，同样保留10%关税。简单来说，美方对华关税水平将由此前最高的145%降至30%，而中方对美关税则从125%降至10%。在此背景下，港股市场自宣布“对等关税”后呈现持续修复态势，从低点稳步回升，目前已完全收回“对等关税”影响造成的失地，当前已超过2024年10月的高点，但距离2025年3月中旬创下的前高仍有一些距离。图表1：绝对水平来看，恒指收回“对等关税”冲击失地，修复至超过2024年9月底水平…资料来源：FactSet，交银国际图表2：…恒生科技指数修复水平类似，但修复程度略微不及恒指资料来源：FactSet，交银国际图表3：恒指风险溢价近期已明显回落…资料来源：FactSet，交银国际图表4：…近期上涨主要来自于风险溢价贡献资料来源：FactSet，交银国际Index2025/3/19 24771恒生指数Index恒生指数风险溢价（PE倒数-10年美债利率）均值+1倍标准差-1倍标准差+2倍标准差-2倍标准差%恒指月度涨幅风险溢价贡献 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com从驱动因素分析，港股近期的修复行情主要归因于风险溢价的显著回落具体而言，无风险利率和企业盈利预期近一段时间变动不大，对股指回升贡献有限，而推动指数上行的核心因素则是风险溢价的回落。而在市场波动性方面，恒指波幅指数在4月初经历大幅震荡后，目前已趋于稳定，反映市场情绪同样逐步回归平稳。与此同时，4月南向资金延续了年初以来的净买入态势，为港股市场提供了强有力支撑，同时也有效平抑了市场波动。图表5：港美股波幅指数同步回落…资料来源：FactSet，交银国际图表6：…而修复期间，南向资金持续买入支持资料来源：FactSet，交银国际从全球市场表现来看，随着风险情绪持续改善，MSCI全球指数、MSCI发达市场指数以及MSCI新兴市场指数均已突破“对等关税”出台前的水平。美股方面，标普500指数和纳斯达克综合指数同样呈现出显著的修复态势，重新站上历史高位区域。图表7：全球来看，MSCI全球、发达及新兴市场指数均已恢复到“对等关税”宣布前的水平…资料来源：FactSet，交银国际注：以4月7日作为基准100点图表8：…美股亦是如此，标普500及纳斯达克均已修复，仅道琼斯工业指数尚待完全修复资料来源：FactSet，交银国际注：以4月7日作为基准100点Index恒指波幅指数S&P500 VIX指数港元,十亿一月二月IndexMSCI全球指数MSCI新兴市场指数MSCI发达市场指数Index标普500指数 道琼斯工业指数 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com然而，值得关注的是，尽管整体风险溢价已明显回落，但在后续关税政策走向仍存在不确定性的背景下，预计投资者市场情绪依然保持谨慎。特别是近一阶段特朗普政策不确定性较大，令美元资产信用受损，而完全修复短期内预计较难实现。从美股个人投资者配置偏好上，也能反映当前市场参与者对未来经济和政策环境仍持保守态度，也是当前全球市场修复过程中需要密切关注的潜在风险因素。图表9：看跌与看涨期权比例回落，反映风险情绪回升…资料来源：Macrobond，交银国际图表10：…但美国个人投资者协会的牛/熊比率仍处于低位，反映零售投资者情绪仍偏谨慎资料来源：Macrobond，交银国际图表11：后市不确定性仍较高资料来源：Macrobond，交银国际图表12：美元信用受损，利差走阔或加剧波动资料来源：Macrobond，交银国际比值CBOE股市看跌期权/看涨期权美国个人投资者协会—牛市/熊市比率%Index美国经济政策不确定性指数,右轴美国信用利差水平,左轴%美股收益率（1/PE）,左轴 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com港股多数板块价格与估值全面修复，内需与防御板块领跑，盈利预期稳健从港股行业表现来看，大部分板块的价格和估值水平已较4月初“对等关税”宣布时完全修复。信息技术和半导体等前期引领结构性行情的景气成长板块，尽管曾经历较大幅度回调，但目前已接近全面修复。内需驱动型板块如家电、运动鞋服、食品饮料等消费领域，以及公用事业、原材料等高股息防御性板块，甚至已突破前期高点。企业盈利预期整体受关税政策波动影响相对有限，仅少数周期性板块出现小幅下修，绝大多数行业的盈利预期保持稳定。具体来看：价格表现：从行业价格指数的绝对水平分析，半导体、汽车、家电、食品饮料、工业、公用事业、原材料等板块已全面恢复至“对等关税“政策宣布前水平，以上行业表现主要反映了近期港股三大核心主线：内需驱动、国产自主可控以及高股息防御性配置策略。图表13：港股二级行业价格水平，较此前几个主要时点变化资料来源：FactSet，交银国际数据截至5月11日。港 股 二 级 行 业较2025年4月3日“对等关税”前较2025年3月17日前高较2025年1月1日信息技术99%95%通信98%99%硬件及半导体102%88%汽车100%91%家电103%98%运动鞋服106%93%零售99%91%消费者服务101%103%商业服务95%90%食品饮料105%102%医药97%104%生物科技93%92%医疗服务97%89%银行101%99%保险100%95%房地产99%95%金融服务101%93%交运97%92%工业102%97%化工纺织95%89%工业服务101%96%公用事业102%104%能源95%98%原材料104%104% 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com估值层面：与价格表现相呼应，绝大多数行业估值已回到“对等关税”宣布前水平，其中半导体、家电、运动鞋服、零售、食品饮料、房地产、金融服务、公用事业等板块的估值甚至已超过关税冲击前水平。此前受AI估值重估叙事推动而领涨的信息技术、半导体、汽车等景气成长板块较关税冲击前已接近完全修复，但相较于3月中旬前高仍有一定估值折让。图表14：港股二级行业估值水平，较此前几个主要时点变化资料来源：FactSet，交银国际数据截至5月11日。港 股 二 级 行 业最新动态较年月日“对等关税”前较年月日前高较信息技术.%%通信.%%硬件及半导体.%%汽车.%%家电.%%运动鞋服.%%零售.%%消费者服务.%%商业服务.%%食品饮料.%%医药.%%生物科技.%%医疗服务.%-银行.%%保险.%%房地产.%%金融服务.%%交运.%%工业.%%化工纺织.%%工业服务.%%公用事业.%%能源.%%原材料.%% 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com从盈利预期来看，关税影响可控，港股多数行业未来12个月EPS较“对等关税“出台前的水平均有边际上修，其中信息技术、半导体、家电、工业、原材料等板块自年初以来均处于盈利上修轨道，仅医药、生物科技略有下修，少数周期性板块亦有下修。图表15：港股二级行业盈利预期水平，较此前几个主要时点变化资料来源：FactSet，交银国际数据截至5月11日。港 股 二 级 行 业较2025年4月3日“对等关税”前较2025年3月17日前高较2025年1月1日信息技术101%103%通信100%99%硬件及半导体100%109%汽车105%102%家电102%106%运动鞋服101%99%零售98%96%消费者服务100%101%商业服务105%94%食品饮料100%102%医药98%90%生物科技95%92%医疗服务105%-银行101%99%保险100%99%房地产90%79%金融服务93%87%交运103%101%工业104%111%化工纺织103%97%工业服务106%96%公用事业99%96%能源100%91%原材料105%110% 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com风险溢价有望继续下行，为港股市场带来正