华泰期货研究报告

2025年Q2HUATAIFUTURESRESEARCHREPORT 蔡劭立F3063489Z0014617联系人：朱思谋F03142856 ◆中国外汇改革经历了2015年完善中间价机制、2017年引入逆周期因子引导市场预期、2019年实施跨境融资宏观审慎参数动态调整、2022年强化外汇风险准备金制度的渐进式演化，逐步构建起市场主导定价与宏观审慎管理并重的动态均衡汇率体系。 ◆人民币汇率中间价是中国人民银行每天早上9:15公布的基准汇率， ◆用于引导当天人民币对美元的波动范围（±2%以内）。 ◆中间价由多家做市银行报价，经去极值后取平均得出，报价时主要参考两个因素： 前一天的市场收盘汇率（反映供求情况） ◆“一篮子货币”包括美元、欧元、日元等，构成了CFETS人民币汇率指数。 ◆这种“收盘价+一篮子变化”的机制，让中间价既贴近市场，又能兼顾外部稳定。 ◆目前中间价机制仍由央行引导，在确保市场平稳运行的同时，也为人民币汇率的市场化改革打下基础。 改革前：中间价形成以管理目标为导向，市场价格信号弱化，汇率波动幅度受限，供需无法充分反映。 ◆改革后：中间价形成机制更加市场化，提升透明度，强化收盘汇率和一篮子货币变化的参考作用，市场供需在定价中的权重显著上升。 ◆政策调节方式的演进： 过去：监管部门主要依赖直接干预方式调控市场波动。 通过逆周期因子引导做市机构报价，在不偏离市场基础的前提下，温和对冲顺周期预期波动，提升中间价的稳定性和引导功能。 ◆逆周期因子的功能定位：通过优化中间价报价逻辑，引导市场理性预期，削弱顺周期行为的自我强化机制，并与资本流动管理工具协同，增强汇率机制的韧性和稳定性。 ◆自2019年8月启动LPR改革以来，中国贷款利率形成机制经历重要转型。改革将原有贷款基准利率体系替换为以市场为基础、由MLF引导的贷款报价机制。新机制更加市场化，反映政策取向与市场供需，逐步打破贷款利率“隐性下限”。 改革后的LPR在四方面实现突破： ◆报价方式改为参考MLF利率◆报价频率由每日改为每月◆报价期限新增5年期以上，覆盖更广贷款类型◆扩大报价行范围，提升报价代表性 ◆LPR改革打通了“政策利率→LPR →实际贷款利率”的传导路径。 ◆截至2024年底，1年期LPR已累计下调121个基点，贷款加权平均利率较2019年下降约225个基点，大幅超过LPR本身的降幅，表明隐性下限已被打破，贷款利率更真实反映政策引导与市场变化。 ◆2022年10月25日，中国人民银行与外汇局将跨境融资宏观审慎调节参数从1.00上调至1.259，旨在：提高企业和金融机构的跨境融资额度；缓解人民币贬值压力，增加外汇供给；优化境内主体的资产负债结构 出台背景： ◆ •人民币承压：美联储加息+地缘冲突导致汇率走弱•资本外流：2022年证券投资项逆差达2891亿美元，外资大幅减持债券•融资需求上升：疫后复苏期企业需更多跨境资金支持 ◆政策效果与市场影响： •增加境内美元流动性 •企业与金融机构可借入更多外债，缓解短期外汇紧张•改善市场供求，稳定汇率预期 •支持实体经济融资 •中小企业可借助境外低成本资金拓展业务•金融机构提供更具竞争力的跨境金融服务 •强化宏观审慎管理 •抑制汇率超调风险，形成“逆周期+市场引导”并存的汇率框架 四、后续政策节奏： •2023年7月：参数进一步上调至1.5•2025年1月：上调至1.75（历史最高）•充分体现央行“市场定价主导+宏观审慎兜底”的外汇管理思路 境内人民币外汇市场概览 银行间外汇市场参与者人民币外汇市场分为银行对客户市场和银行间市场： ⚫银行对客户市场：企业和个人通过银行办理外汇买卖和结售汇业务，交易较为分散。 ⚫银行间市场：银行及金融机构通过外汇交易中心交易，市场流动性集中，用于调节外汇供需。交易量远超零售市场，2024年银行间外汇交易量达35.2万亿美元，是零售市场的5.9倍。 •主要机构： •国有大行：中国银行、工商银行、建设银行、农业银行（外汇做市商）。•股份制银行：招商银行、中信银行等。•外资银行：汇丰、渣打、花旗（受限但逐步开放）。•职能：•提供企业/个人结售汇服务。•在银行间市场进行自营交易和做市（占外汇交易量80%以上）。•执行央行外汇政策（如远期售汇风险准备金）。 中国的外汇市场核心监管机构，负责汇率政策制定、外汇储备管理和市场干预。•职能： •通过公开市场操作（如外汇掉期、逆周期因子）调节人民币汇率。•管理外汇储备（全球最大，超3万亿美元）。•实施资本项目管制，控制跨境资金流动。 •类型： •类型： •进出口企业（如华为、中石油）需兑换外汇支付货款。•跨国公司（如苹果中国、特斯拉）涉及跨境资金调拨。•特点：•交易需提供真实贸易背景（受外汇管理局审核）。•可通过跨境资金池优化汇率风险管理。 •证券公司：通过QFII/RQFII参与外汇衍生品市场。•保险公司：外汇资产配置（如平安保险海外投资）。•基金公司：QDII基金、跨境ETF涉及外汇兑换。 •监管限制： •非银机构直接参与银行间外汇市场需资质审批。 •渠道：•银行柜台/手机银行购汇（每年5万美元额度）。•通过港股通、QDII基金间接投资境外资产。•限制：•目前国内无合法平台。 •主要途径： •QFII/RQFII：投资境内股债市场，涉及外汇兑换。•债券通/沪深港通：跨境证券投资带动外汇交易。•监管要求：•资金汇出需符合锁定期和额度管理。 发展历程 ✓2005年起，银行间外汇市场引入衍生品交易，最初仅限于即期交易✓2005年推出人民币外汇远期交易，2006年引入掉期交易，2007年推出期权交易✓2014年，衍生品交易量首次超过即期交易，占比达96%，其中隔夜掉期占比超半数 当前市场结构 ✓市场支持人民币对32个外币的即期交易、25个外币的远期与掉期交易、5个外币的期权交易（2024年数据）✓掉期交易占比最高，为最主要的衍生品交易方式 即期市场：卖出外汇略超买入 •2020-2022年，即期市场买卖基本平衡，但卖出外汇逐渐超过买入，反映市场结汇意愿减弱，企业购汇需求上升。•2023-2024年，卖出外汇规模开始有低于买入外汇规模的趋势。 远期市场：卖出外汇占据主导 •自2019年以来，远期市场卖出外汇大多高于买入外汇，企业倾向提前锁定购汇成本，体现出避险需求增强。•2024年，远期市场活跃度有所回落，但卖出外汇仍保持领先，显示企业对未来汇率波动的风险管理意识仍较强。 ◆交易结构：银行间市场以外汇即期、掉期、期权为主，成交占比较大，远高于对客市场。掉期交易最为活跃，主要满足企业资金调配及避险需求。 企业需求强烈，但因系统接入和监管限制，企业往往需要通过银行间市场接入外汇交易中心系统，以便更灵活地开展掉期交易。 交易期限结构 •远期交易1年以内合约占比最高，3个月以内的交易量最高，1年以上合约较少。•短期掉期交易活跃，3个月以内合约成交量较高，符合外汇掉期的短期特性。 期权市场：短期外汇期权更受市场欢迎，3个月以内的合约成交占比明显高于3个月以上。 结论 •短期合约主导：3个月以内的外汇衍生品已成为我国外汇市场主要的流通品种。•市场需求导向：交易需求主要来自银行与企业的短期外汇资金调配和风险管理。 ◆掉期交易与即期交易的关系：掉期交易的波动与即期交易呈现出反向关系，远期与掉期交易占比自2015年8月后下降。 历史上的外汇风险准备金管理： ◆1）2015年10月：关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》要求，从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，冻结期为1年，利率暂定为零（背景是人民币贬值预期） ◆2）2017年9月：外汇风险准备金率下调为0（背景是人民币升值预期） ◆3）2018年8月：外汇风险准备金率上调为20%（背景是人民币贬值预期） ◆5）2022年9月：将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%上调至20%（背景是人民币贬值预期） 长期流动性供应：离岸人民币市场的长期资金来源主要通过跨境贸易结算。自2009年人民币跨境结算推出以来，境内人民币净流出，推动离岸市场资金池扩张。例如，2014年香港人民币存款池达1.15万亿元，全球离岸存款规模一度达1.6万亿元。企业基于汇率预期调整结算币种，人民币升值预期时更倾向以人民币支付进口，增加离岸人民币供应。 ◆短期流动性供应 •短期流动性来源包括官方支持与市场融资： 香港金管局提供隔夜、一周等短期流动资金安排，并设立CNH一级流动性提供行（PLPs），提供回购（Repo）支持。 市场融资：离岸人民币可通过外汇掉期（Swap）、银行间拆借、清算行回购（Repo）等方式获得短期流动性，形成完整的资金供给体系。 离岸人民币流动性由跨境贸易结算支撑长期增长，同时依靠央行支持及市场融资维持短期稳定，确保离岸市场流动性充裕。 1.离岸人民币市场起步与快速发展 •2004年2月：中国人民银行开始为香港银行提供人民币兑换清算，香港银行开始开展人民币兑美元即期汇率交易。•2010年7月：香港离岸人民币市场的企业和机构可以自由开设人民币账户并进行交易，市场快速发展。•2011年6月：香港财资工会推出离岸人民币兑美元即期汇率定盘价，解决了离岸人民币定价基准问题。 2.主要产品及市场 ◆ •人民币离岸不可交割远期市场（CNYNDF）：主要用于对外汇管制国家的人民币离岸交易，参与者包括跨国公司、投资银行、对冲基金等。•人民币离岸可交割远期市场（CNHDF）：为具有贸易背景的企业提供了结算便利，使远期价格反映利差。•人民币期货：自2006年起，CME推出人民币兑美元期货，2013年港交所推出人民币期货，成为主要市场。主要参与者为银行、企业、个人。•人民币期货期权：2006年CME推出人民币期货期权，允许期货合约的买方在有效期内行使合约，增强了市场流动性。 ◆市场主要参与者：银行、企业、跨国公司、投资银行、对冲基金等。 离岸人民币市场参与者分布 ◆投资者结构变化：非金融机构投资者的占比有所增加，其他金融机构的市场参与度也在不断加深。 •2019年：场外人民币外汇市场中，银行类投资者占比47%，其他金融机构占比44%，非金融机构投资者占比%。•2016年：银行类投资者占比49%，其他金融机构占比42%，非金融机构投资者占比8%。 ◆汇率差距缩小：多元化的市场参与者以及日益密切的跨境人民币交易，推动了离岸汇率和在岸汇率的差距不断缩小。 •2016年：在岸与离岸人民币汇率差超过300点。•2019年后：在相当长时间内，汇差已收窄至±100点范围内。 ◆香港市场参与者多元化：在中国香港，随着境内支持政策的不断完善和与境内市场互联互通建设的持续推进，人民币外汇市场的参与者已扩展至各类自营交易机构、零散投资者、互联互通计划参与者、资产管理人、进出口公司等。 QFII与RQFII •QFII（合格境外机构投资者）制度是中国在资本市场尚未完全开放的背景下，于2002年推出的一项机制，允许符合条件的境外机构在核定额度内投资中国境内的资本市场，如A股、债券等金融工具。 •RQFII（人民币合格境外机构投资者）制度则于2011年启动，是QFII的延伸，允许特定境外机构直接使用离岸人民币投资中国市场，更加便利人民币回流。 ◆主要发展节点： •2002年：中国正式推出QFII制度，境外机构可在批准额度内投资中国资本市场。•2011年：RQFII制度启动，首次允许香港的人民币资金回流投资中国证券市场。•2019年9月：国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII的投资额度限制，标志着中国资本市场对外开放进入新阶段。•2020年6月：新版《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》正式实施，QFII和RQFII制度合二为一，统一为一个制度框架，简化准入、扩大投资范围。 ◆QDII（合格境内机构投资者）制度是中国在资本