阻碍黄金继续上涨的理由

阻碍黄金继续上涨的理由 2025年05月14日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn证券分析师葛晓媛执业证书：S0600525040003gexy@dwzq.com.cn ◼5月12日，中美贸易谈判结果超预期，黄金从4月22日的3501美元/盎司历史高点回调至3200美元/盎司附近。 观点 ◼黄金中长期上涨的趋势或许还在，但短期上涨的动能被削弱。 一、交易层面分歧加大。自2021年11月，本轮黄金已上涨100%以上，经M2调整后的黄金价格基本触达历史峰值区间。从技术指标上看，黄金净多头、乖离度及黄金价格交易波动幅度均已经出现下降态势。 相关研究 《并购重组跟踪（十九）》2025-05-13 二、本轮黄金多头的“美元信用崩溃”叙事被打断。 《公募新规落地，主动偏股仓位大幅调整——资金流向和中短线指标体系跟踪（十三）》2025-05-12 历史上促进黄金牛市的理由是多重的，黄金持续下跌或开启熊市往往是从美元转强开始的。以典型的两轮黄金见顶回落为例：1）1980年，美联储为遏制通胀连续大幅加息，紧缩政策提振美元，金价转跌。2）2011年，美联储释放退出QE信号，欧债危机暂歇，美元触底反弹，金价开始走弱。 当前，我们认为美元不会持续走弱： 1、贸易协议逐渐达成。5月8日，英美确定达成首份关税协议；5月12日，中美日内瓦经贸联合声明发布，谈判结果大超市场预期。贸易的不确定性风险逐渐下降，对美国经济的干扰程度逐渐减弱。 2、美国财政收入有改善。现阶段美国进入贸易协议期，参考英国汽车进口到美国的额外25%关税降至最高10%，以及对中国4月2日后的新增关税降至10%，这释放出10%是特朗普的基准关税“底线”，难以豁免。这也说明特朗普希望从关税收入着手，促其达成“降本增效”，改善美国财政赤字。自4月2日对等关税以来，美国关税收入已累计达135亿美元。即便剩余时间美国仅对全球普遍加征10%关税，还会额外增加近350亿美元。以2024年为基准，仅考虑关税项增加，美国今年财政赤字率预计会从6.2%降至5.8%。 3、美联储降息临近。尽管当前美国经济硬数据韧性依旧，美联储上半年降息门槛提高，但考虑到美国物价或不会明显反复上涨，美联储Q2内降息概率仍在。我们认为本轮预防式降息，不是降低利率，导致美元走弱，而是给美国经济提供养料，让美元资产重新获得吸引力。所以一旦降息，美元资产走强，黄金的吸引力会进一步减弱。 三、央行购金是金价上涨的理由之一，但也有风险。2008年后，全球黄金储备持续增长，新兴市场成为购金主力，进行多元化资产配置，以减少美元资产动荡的影响，但黄金并没有因此而持续上涨，牛市不断。 此外，国际储备中黄金占比提升，风险并存。直接地，如果黄金价格下跌，也会影响外汇储备账面价值。间接地，央行用美元等外汇购金，若没有充分冲销，会造成货币供应量减少，不利通缩环境经济。因此，央行购金不能成为黄金价格持续上涨的理由。 ◼风险提示：地缘政治风险超预期，美国经济加速衰退，贸易政策反复。 5月12日，中美贸易谈判结果超预期，黄金从4月22日的3501美元/盎司历史高点回调至3200美元/盎司附近。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 黄金中长期上涨的趋势或许还在，但短期上涨的动能被削弱。 一、交易层面分歧加大。自2021年11月，本轮黄金已上涨100%以上，经M2调整后的黄金价格基本触达历史峰值区间。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从技术指标上看，黄金净多头、乖离度及黄金价格交易波动幅度均已经出现下降态势。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：同花顺，东吴证券研究所 二、本轮黄金多头的“美元信用崩溃”叙事被打断。 历史上促进黄金牛市的理由是多重的，黄金持续下跌或开启熊市往往是从美元转强开始的。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 以典型的两轮黄金见顶回落为例：1）1980年，美联储为遏制通胀连续大幅加息，紧缩政策提振美元，金价转跌。2）2011年，美联储释放退出QE信号，欧债危机暂歇，美元触底反弹，金价开始走弱。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 当前，我们认为美元不会持续走弱： 1、贸易协议逐渐达成。5月8日，英美确定达成首份关税协议；5月12日，中美发布日内瓦经贸联合声明，谈判结果大超市场预期。贸易的不确定性风险逐渐下降，对美国经济的干扰程度逐渐减弱。 2、美国财政收入有改善。现阶段美国进入贸易协议期，参考英国汽车进口到美国的额外25%关税降至最高10%，以及对中国4月2日后的新增关税降至10%，这释放出10%是特朗普的基准关税“底线”，难以豁免。这也说明特朗普希望从关税收入着手，促其达成“降本增效”，改善美国财政赤字。自4月2日对等关税以来，美国关税收入已累计达135亿美元。即便剩余时间美国仅对全球普遍加征10%关税，还会额外增加近350亿美元。以2024年为基准，仅考虑关税项增加，美国今年财政赤字率预计会从6.2%降至5.8%。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：美国财政部，东吴证券研究所 3、美联储降息临近。尽管当前美国经济硬数据韧性依旧，美联储上半年降息门槛提高，但考虑到美国物价或不会明显反复上涨，美联储Q2内降息概率仍在。我们认为本轮预防式降息，不是降低利率，导致美元走弱，而是给美国经济提供养料，让美元资产重新获得吸引力。所以一旦降息，美元资产走强，黄金的吸引力会进一步减弱。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 三、央行购金是金价上涨的理由之一，但也有风险。2008年后，全球黄金储备持续增长，新兴市场成为购金主力，进行多元化资产配置，以减少美元资产动荡的影响，但黄金并没有因此而持续上涨，牛市不断。 此外，国际储备中黄金占比提升，风险并存。直接地，如果黄金价格下跌，也会影响外汇储备账面价值。间接地，央行用美元等外汇购金，若没有充分冲销，会造成货币供应量减少，不利通缩环境经济。因此，央行购金不能成为黄金价格持续上涨的理由。 数据来源：IMF，东吴证券研究所 数据来源：CEIC，IMF，东吴证券研究所 风险提示：地缘政治风险超预期，美国经济加速衰退，贸易政策反复。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn