策略周报：中美谈判取得积极进展，聚焦政策结构性机遇

页码1/10更新报告周收盘价周涨跌幅22,8671.6%5,1801.2%8,3080.9%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通当日买入成交净额港币 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：4月通胀呈现内需弱修复与外部压力交织4月CPI同比微降0.1%，连续三个月负增长，但环比由跌转升0.1%。核心CPI同比持稳0.5%，显示居民消费需求延续温和修复。食品价格同比降幅较上月显着收窄，畜肉、鲜菜等品类拖累减弱，非食品领域受假日出行需求拉动，机票、住宿等服务价格环比明显回升，但国际油价下行压制能源价格（4月汽油同比降10.4%），拖累CPI同比表现。4月PPI同比跌幅扩大至2.7%，创六个月新低，内外压力叠加导致工业品价格承压。国际大宗商品价格下跌是主因，原油、有色金属等输入性成本下降传导至国内石油化工、金属冶炼行业。耐用消费品PPI降幅扩大至3.7%，关税影响下，商家需要以价换量部分对冲关税，另一方面出口转内销加剧物价下行压力。短期看，CPI或延续弱复苏，食品供给改善与服务消费韧性形成对冲。PPI修复需关注国际大宗企稳及国内设备更新政策效果。中长期需警惕中美关税升级对出口链价格的二次冲击，政策端需要持续在扩内需与产业链自主性支持上双向发力，缓解外部压力传导。图表2：4月PPI同比跌幅扩大来源：万得、中泰国际研究部。4月出口韧性分化，进口弱复苏延续4月出口同比增长8.1%，超预期但较3月增长12.4%明显回落，主因对美出口同比骤降21%，反映美国对等关税的冲击显化。但对等关税暂缓90天带来的“抢转口”效应显着，对东盟出口增速跃升至20.8%，出口占比升至16.8%；对欧盟出口增长8.3%，基本保持增速。机电产品、集成电路等高附加值品类维持增长，部分对冲劳动密集型产品的压力。4月进口同比降幅收窄至0.2%，机电设备等制造业升级投资需求的拉动为主。大宗商品量价双杀持续，铁矿砂进口量降5.5%、价格跌17.8%；煤炭进口量降5.3%、价格重挫22.2%，反映基建地产需求疲软。4月机电产品进口增5.7%，其中自动数据处理设备零部件进口激增12%，印证设备更新政策拉动技术升级投资。短期看，美国对等关税滞后效应或持续压制对美出口，但东盟中间品贸易及机电设备一定程度支撑出口中枢。大宗价格下行虽压制进口额，但降本效应利好制造业利润修复。中美博弈“边打边谈”格局下，“设备更新再贷款+自贸区升级”政策组合拳，有望以“市场多元化+技术自主性”缓冲外部冲击，引导进出口结构向“安全与发展”平衡点演进。消费品CPI服务CPI-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%PPI 页码2/10PPI:生产资料PPI:生活资料耐用消费品PPI 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部。 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。5月7日，中国央行、金融监管局和证监会三部门“多箭齐发”，以降准降息稳预期、服务消费扩内需、科技突围争筹码”为主线，通过内需提振与外需纾困”双轨协同，构建内外风险对冲体系。政策工具箱扩容，释放“稳预期”强信号，凸显“以我为主”的战略定力，也凸显了当前决策层为中美谈判做足通过梳理政策，我们认为本次三部门的政策组合拳扩容，主要通过构建“三层次防御体系”以有力对冲外部压力和刺激内需回升。第一层次——流动性托底：央行通过降准降息释放约1万亿流动性、调降OMO利率至1.4%（预计带动LPR下行10BP），直接缓解企业融资压力，同时针对汽车金融公司实施存款准备金率归零，与服务消费再贷款（5,000亿）形成“实物消费+服务消费”双驱动。第二层次——结构性突围：8000亿设备更新再贷款扩容与科创债风险分担工具（央行增信）形成“信贷+债券”双融资通道，加大对科技自主突围的支持力度。第三层次——市场稳定机制：中国证监会强化汇金平准基金“兜底”功能，叠加金融监管总局调降险资风险因子，提升资本市场抵御外部冲击引的能力，夯实金融安全 政策“多箭齐发”积极托举准备。底线。 页码3/10 海外市场宏观数据及政策：美联储称面临通胀和失业率上升的双重风险5月FOMC维持联邦基金利率不变，符合市场预期。本次议息声明及会后的记者没有太多增量信息，面对关税冲击对于通胀及经济前景带来的不确定性，美联储对降息保持耐性。议息声明承认，出口波动影响了经济数据，但近期经济活动持续以稳健步伐扩张。近几个月失业率维持在低位并趋于稳定，劳动市场状况依然稳健，而通胀水平仍处于较高位置。美联储力求实现最大就业，并使通胀率长期保持在2%的目标。经济前景的不确定性进一步增加。美联储密切关注其双重使命所面临的双向风险，并认为失业率上升和通胀加剧的风险均已升高。对于5月FOMC，我们认为：（1）美联储面对通胀风险及衰退风险升温的两难，但当前美联储为保信誉因为20212022年美联储误判通胀，倾向以防通胀风险为先，将通胀预期锚定在一个较低的位置；（2）美联储不会采用预防性降息，倾向观望数据再行动，如果就业市场快速恶化，而通胀又在可控情况，有机会单次大幅度降息如去年9月一次性降息50个BP；（3）美联储认为当前经济及就业市场仍然稳健，局部打消市场对美国经济衰退的忧虑。10年期名义利率10年期实际利率左 图表6：利率期货对未来数次FOMC利率的预期来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。-0.50.00.51.03.003.504.004.505.002025-01-01 页码4/102025-02-012025-03-012025-04-012025-05-01Jun/25Jul/25Sep/25Dec/25Jan/26Fed fund rate 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股市场持续反弹港股上周再度上攻，恒生指数全周上升1.6%，收报22,867点，连续第四周上升，并完全修复4月初“对等关税”以来的所有跌幅。恒生科指全周下跌1.2%，收报5,180点。大市日均成交金额按周增加17.4%至2,002多亿港元。截至5月9日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为14.5%。上周12大恒生综合行业分类指数中，金融、电讯和可选消费涨幅靠前，黄金珠宝、航运、港口、银行、香港地产股及REITS等细分行业表现较为突出。医疗保健、科技板块则明显跑输。图表9：港股行业周涨跌幅（2025.5.6–2025.5.9）恒生12大行业上周涨跌幅金融业2.7%电讯业2.4%非必需性消费1.9%能源业1.5%综合企业1.5%公用事业1.5%地产建筑业1.0%工业0.7%原材料业0.7%必需性消费0.5%资讯科技业1.0%医疗保健业4.0%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-09-072024-10-072024-11-072024-12-072025-01-072025-02-072025-03-072025-04-072025-05-07恒生科技（右轴） 页码5/10图表8：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅3.2%10.7%3.0%10.6%4.5%18.4%1.7%9.1%1.9%3.3%1.6%1.1%1.8%5.3%1.4%0.7%1.8%19.5%0.8%10.2%2.2%22.4%2.3%24.4%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部 港股通净流入仍然谨慎上周港股通净流入67亿港元，净流入量规模仍然不大，尽管大盘持续升势，但南向资金追高意愿不大。板块层面来看，可选消费和内银的净流入量继续靠前且较前一周大幅增加，软件服务、硬件设备、半导体则受中美贸易不确定性以及芯片龙头股季绩逊预期的影响，净流出较多。个股层面来看，美团-W（3690 HK）净流入继续领先，内银股净流入靠前。图表10：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）股票简称净买入美团W43.94建设银行11.51招商银行8.07阿里巴巴W7.94百济神州7.63香港交易所6.00中国移动4.75中国银行4.74邮储银行4.31中银香港4.13来源：万得、中泰国际研究部。2025年5月9日更新。图表12：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。可选消费零售银行电信服务煤炭公用事业医药生物医疗设备与服务国防军工 页码6/10图表11：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）排名股票代码股票简称净买入10700.HK腾讯控股-30.8221810.HK小米集团W-22.6531093.HK石药集团-8.0940981.HK中芯国际-8.0151299.HK友邦保险-4.0362328.HK中国财险-3.9672318.HK中国平安-3.7280291.HK华润啤酒-3.3590168.HK青岛啤酒股份-2.94103328.HK交通银行-2.52来源：万得、中泰国际研究部。2025年5月9日更新。环保家电钢铁汽车与零配件消费者服务交通运输造纸与包装家庭用品企业服务建筑化工建材传媒石油石化机械工业贸易与综合电气设备日常消费零售纺织服装房地产耐用消费品非银金融有色金属食品饮料半导体硬件设备软件服务25/04/28-25/04/3025/05/06-25/05/09 请阅读最后一页的重要声明 港股估值已从低位修复当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.1倍及10.9倍，处于47.9%及48.9%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.5%及4.8%，处于2.1%及5.5%的七年分位数。港股当前的风险溢价已低于滚动两年平均一个标准偏差，估值已不算太便宜。图表13：全球主要股市估值（未来12个月）指数中港地区恒生指数恒生科技恒生综指沪深300上证指数亚洲其他日经指数韩国KOSPI澳洲标普500纳斯达克道琼斯指数英国富时法国CAC德国DAXMSCI中国MSCI香港MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI全球指数来源：Bloomberg，中泰国际研究部。沪深300、上证指数及日经指数采用所属国10年期国债收益率，其他地区指数采用美国10年期国债收益率。图表14：恒生指数未来12个月预测市盈率图表16：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率2020-11-092021-05-092021-11-092022-05-092022-11-092023-05-092023-11-092024-05-09未来12个月预测PE2020-05-092020-11-092021-05-092021-11-092022-05-092022-11-092023-05-092023-11-092024-05-09未来12个月预测PE 页码7/10地区预测PE预测PE七年分位数预测ERP预测ERP七年分位数10.147.9%5.5%2.1%16.123.4%1.8%56.2%10.563.1%5.1%1.5%12.769.1%6.2%71.4%12.486.0%6.4%50.7%18.863.9%3.9%8.3%8.716.4%7.1%42.4%14.873.9%2.4%1.4%美国20.763.4%0.4%8.9%25.441.0%-