每周分析师会议：不要袖手旁观

Lse n o our insgh sFnd ou moeHSBC Goba Research PodcastSteven Major, CFA全球固定收益研究主管汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心 steven.j.major@hsbc.com +971 4 5093323Guy Baverstock, CFA利率分析师HSBC Bank plc guy.baverstock@hsbcib.com +44 20 3359 2172报告发布方：汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com固定收益全球 , 9 May 2025 -20-15-10-5图1. SOFRUST利差尚未完全逆转4月初的变动。Dhiraj NarulaSteven MajorSteven MajorDhiraj Narula第一部分：曲线和区域机会Dhiraj，你是否看到国债收益率曲线上的任何相对价值机会？来源：彭博，汇丰自2025年4月1日起的变化（基点）01 Apr14 Apr全球背景持续动荡，许多人都感觉自己像“原地踏步”，这并不令人意外。首先，在地缘政治方面，冲突与和平的交替影响着债券的避险价值。其次，在贸易政策方面，大规模关税威胁随后被削减。最后，在每日新闻流的喧嚣中，美元对一些主要货币的汇率仍比年初时弱得多。加征关税的声明之后，债券的表现显著落后于掉期，尽管自ﻣﺎﻩ ﺁﺧﺮ 确实，我认为可以。在去年那以来出现了一些反弹，但目前的水平仍然只有4月1日水平的一半左右（图1）。近期的催化剂可能会以具体的补充杠杆率（SLR）改革的形式出现，财政部部长Bessent上周曾指出这是“高优先级”（彭博社，2025年5月7日），以及相关的修订美国国债再融资（公告）到财政部回购工具包（见, 30 April 2025).：美联储系统公开市场账户（SOMA）经理的最新评论也透露了计划通过定期提前回购操作来加强纽约联储的常备回购设施（SRF）（彭博社，5月9日）。虽然每一项政策措施单独来看可能是渐进式的，但我们认为其综合影响可能有助于缓解尾部风险，并提高交易商持有国债的意愿——在所有其他条件相同的情况下，我们认为这支持了国债相对于掉期的进一步表现。我们将美国国债期限配置的看涨预期连续第三个月维持在中性水平（见战术性替代, 2025年5月8日)。但我们并没有“停滞不前”，因为曲线和区域利差存在一些有趣的启示。其中，我特别指出欧洲对期限结构的偏好，以及这对那些货币急剧升值和/或大量流动性涌入地区的政策反应意味着什么。我也注意到，在过去一周中，现金国债相对于掉期已经升值了。这些动能否持续？固定收益资产配置We highlighted in(8 May 2025) 那么长期的期限溢价在美国落后于市场前端的下行转变。从我们的角度来看，这反映了风险溢价的端自4月初的波动中逐步建立起来的。我们认为这为长期超越表现提供了空间，但只要不确定性仍然高企，决定性的收益率下跌可能需要时间才能实现——尤其是鉴于美联储在5月FOMC会议上坚持其“观望等待”的言论。 5Y2Y10Y30Y27 Apr10 月 5 日 [作者照片在此处，无文字] -101020304050Shubham SharmaPin Ru TanSteven MajorSteven MajorShubham，你对我周即将发布的美国CPI有任何评论吗？bp2月25日另行来看，与名义债券相似，五年期TIPS也在2年期、5年期和10年期飞利差上有所增加。由于近期长期限表现滞后。长期限的超额表现可能为短期限提供了空间为了扭转这一曲线趋势，即使在考虑离岸证券的流动性溢价后也是如此。尽管为了扭转这一趋势而进行的头寸所面临的息差成本仍然微不足道，但我们会更倾向于奖励仅仅直接做多实际收益率的做法。believe that the riskTIPS策略在我们的TIPS预告笔记中（见, 2024年5月9日), 我们基于市场对4月CPI指数的定价计算了TIPS曲线的近期远期利率，并包含了意外情景。我们的计算显示，整个曲线上的近期溢酬缓冲将微不足道，无法抵御近期波动。然而，实际情况是，实际收益率也接近近期高点。例如，30年期请注意，长期TIPS正在围绕2.6%的水平交易，接近今年迄今为止充当阻力区域的2.62.7%区间。除此之外，我们认为估值仍然具有吸引力，因为收益率正在长期增长率以及中长期的Fed增长预期之上交易。因此，在我们看来，购买30年期TIPS从战术和长期角度来看都具有吸引力。附录 1.短期前景（参见与2018年和2019年贸易紧张局势的上一轮情况类似，两国之间可能会出现关系缓和的时期，但关键是要牢记关系的趋势。脱离中美关系，央行在其5月9日发布的季度货币政策报告中表示，将寻求合适的时机重启政府债券购买。随着央行的此举，并且假设中国在未来几年内增长前景继续逐步放缓，中国利率进一步下降的可能性似乎超过了一半。平如，美国和中国关系的最新改善是否使我们对中国降息的观点面临风险？我们也应该记住，在2025年之前，投资者对中国增长前景的担忧超出了预期工资增长。主要归因于国内因素，如房地产市场、较弱的以及私人消费。这些国内问题仍然存在。来源：汇丰，彭博 *垂直线显示我们最后一次TIPS策略Y (USGGT02Y指数), 5Y (USGGT05Y指数), 和 10Y (USGGT10Y指数)*通用代码用于2年 5年10年期利差自4月中旬以来 Figure 2。腰部急剧增厚2Y 10Y飞 5Y2*TII Jan'30 (TII Jan'27 + TII Jan'35)3月25日4月25日(2025年4月10日) 出版物 5Y10Y: 2 5.72.45月25日 Steven MajorSteven MajorSteven MajorDuncan TanHelen HuangJustin Heng自2015年推出以来，Muni swaps计划一直是维护中国地方政府债务稳定的关键工具，特别是隐含债务，包括债务中国洞察：市政债券互换：被地方政府融资平台（LGFVs）借用（参见如何运作的指南（II）, 2025年5月9日). 关于市政掉期发行所得款项的具体使用信息，政府从未公开披露，但我们可以从中国人民银行行长在2025年5月7日新闻发布会上的评论中得出一些线索，即市政掉期发行的大部分款项已被用于银行贷款再融资，而非地方政府融资平台债券。尽管如此，中央政府通过在2024年11月8日将市政掉期额度大幅增加10万亿元所传递的积极政策信号，仍然对地方政府融资平台债券市场提供了巨大帮助。换言之，市政掉期计划是地方政府融资平台部门能够在投资级美元债券中与其他中国部门保持一致定价水平的关键原因之一，尽管地方政府融资平台的风险资产质量低于其他部门。预计Hibor利率将下降，因为更大的综合余额意味着银行结算交易的总能力将增强，从而减少结算摩擦的空间。然而，Hibor利率下跌的幅度可能被银行对清算账户余额（综合余额代表这些清算余额的总和）的当前低需求所放大，这是由于股权交易量放缓以及短期内缺乏流动性事件所致。我们预计Hibor利率将触底，同时综合余额将稳定在约1750亿港元左右。进入5月下半月，预计银行对清算余额的需求将上升，这是出于对流动性收紧以及即将到来的大型IPO和企业股息支付增加结算需求的预期。我们认为，Hibor利率可能部分扭转过去几天的下跌趋势。在近几日美国国债曲线小幅平坦化的背景下，Justin，日本国债曲线的表现如何？中国的大额可转让存单互换计划已有所更新。海伦，你能多告诉我们一些细节及其影响吗？邓肯，香港综合差额急剧扩张意味着什么？在5月13日30年期拍卖之前，我们观察到曲线的超长期段出现了进一步熊陡，我们认为存在许多不利因素，可能导致曲线收益率结束，我们认为依然坚挺。日本银行对长期利率的跳升毫无反应。央行加大购买以稳定市场的可能性微乎其微。历史上，长期债券的主要购买者是终身债券持有人，但随着日本银行维持加息立场，他们迄今为止一直保持观望。在供应方面，鉴于7月的参议院选举临近，我们认为执政的自民党可能会推动进一步财政刺激措施，从而加剧曲线长端的供需动态恶化。 [作者照片在此处，无文字][作者照片在此处，无文字] Mario RoblesAnd how has EM EXD fared, Himanshu?Himanshu MalikSteven MajorSteven Major马里奥，你最近对巴西本地利率变得更加乐观，是什么理由？我们正逐步看到财政和周期条件都在稳定的迹象。附录曲线的末端（参见考虑到这一点，我们现在看好核心/长期当地收益率的价值。1:. 财政部门似乎更具可预测性。在最近的BCB会议中，他们不仅将紧缩步伐从100个基点减少到50个基点，还停止了提供明确的前瞻性指导，暗示紧缩周期可能即将结束。我们将这一事件视为曲线中间/长期部分出现更可预测的低利率的前提条件。虽然我们认识到财政稳定工作可能不会立即启动宽松周期，但我们认为曲线中间/长期部分因此倾向于在腰部/做多近期美国贸易政策方面的情绪改善，在一定程度上挑战了我们对新兴市场（EM）本地债务相较于新兴市场外部债务的偏好。我们观察到新兴市场外部债务（EM EXD）表现更佳，主要得益于利差收窄，而美元走强和美联储加息则对新兴市场本地债务造成压力。然而，我们仍然认为新兴市场外部债务的利差并未提供特别优势，特别是在拉丁美洲市场。：为日益增长尾部风险提供充足缓冲。相比之下，新兴市场本地债券CEEMEA仍然提供可观的的风险溢价（见战术性替代8月5日，2025年）。我们还注意到，在当前环境下，EM掉期比本地债券更能更好地表达对低利率的配置策略，因为本地债券可能仍然面临财政风险。 4647484950515253545556Steven Major图3. 相对于欧元区，英国的增长正在放缓。Steven Major第二部分：欧洲的相对价值Daniela RusselDaniela RussellSteven MajorChris AttfieldDani，英国央行上周降息，债券市场是如何解读的？来源：彭博，汇丰UK trade deal change the outlook much? Does the US英国综合采购经理人指数欧元综合PMI4月24日：索引1月24日全球利率We saw a bit of a hawkish correction in response to last week’s BoE meeting (see观点, 2025年5月9日)。在会议召开前市场预期非常强劲，因此两票反对维持现状的投票以及显示存在少数“谨慎减码者”的证据，使得进一步宽松的规模引发了一些疑虑。这不仅让今年6月立即降息的可能性似乎不大，而且市场对全年的定价也重新回落到当前的季度一次降息水平。保持 pace。这与估值有关。美国市场的资金撤离现在已经反映在价格上，市场预期趋于鸽派。尽管欧洲央行明确表示关税具有降通胀作用，但我们认为，将未来进一步降息纳入价格考量所设置的门槛高于以往。与此同时，风险偏好的反弹已使BTP国债收益率差突破了历史上重要的100个基点水平。这与利率预期保持宽松形成了一致。固定收益资产配置Chris, in(2025年5月8日) 你为什么将你对欧元区的信心从温和看涨调整为温和乐观？在一定程度降低不确定性方面，这无疑是令人欢迎的积极发展，但这是对增长前景或英格兰银行的变化。贝利行长表示。上周（2025年5月8日）不太可能是一场游戏，并警告称英国仍将受到全球政策的影响。实际上，企业对刚刚生效的秋季预算措施的反应可能更为重要。令人惊讶的是，自秋季预算以来，英国私营部门一直在苦苦挣扎，而与欧元区的表现相比，英国自上个月那些措施实施以来表现加速疲软。这就是其中一个因素附录 1.在我们认为英国国债相对于德国国债便宜的观点背后（参见 7月24日 价差10月24日1月25日 -3-2-14月25日 -