印度策略剖析反弹——盈利视角

随着Nifty接近25,000点，在经历了戏剧性的一周后（该周以印度-巴基斯坦停火告终，虽然局势仍不稳定，但我们还是接受了这一现状），我们现在已回归常态业务。我们在之前的报告提醒过要趁着市场回调时买入，因为近期出现过市场迅速反弹的实例，而此次冲突已告一段落。本报告标志着我们从地缘政治转向基本面分析，我们将剖析公司财报，以预见未来趋势。我们维持对Nifty50的积极看法，目标价位为年末26,500点。印度的股市正在反弹，我们1月份的评级上调很大程度上反映了这样一种观点：宏观经济见底以及全球事件的影响有限，应该能够支撑Nifty指数在22K以下见底，并在基本面出现积极迹象时推动上涨。然而，我们收到的投资者最大的担忧来自盈利风险方面。我们在第四季度季节性活动正在进行之际，对我们认为的趋势进行了总结。基本面尚未显现。今年可谓起伏不定。市场在3月初触及22,000的低点（这是我们的预期底部），随后出现反弹，但在4月关税声明后再次滑落至那些水平。上周因印巴紧张局势导致1.7%的跌幅，而昨日则出现了巨大的3.8%反弹。这些剧烈波动由全球事件主导，以至于我们看到盈利预期走势与股价走势出现显著分化。虽然自上财年初以来，各指数的FY26盈利预期已普遍下调，但对中小盘股的盈利下调幅度更大，但鉴于国内资金流的韧性，其价格表现并未完全反映盈利下调的幅度。FY26盈利预期变化与4月-24年股价表现之间的分化幅度为：大盘股13%，中盘股17%，小盘股21%。下调风险已过，利润杠杆将至。：对NSE200的自下而上的研究显示了一种类似的模式。上个月的共识预期几乎没有移动，考虑到它正处于盈利季节之中，这是很值得注意的是。对于下一个财政年度，盈利增长正在超过总收入增长，这表明回归到利润率的叙事中。应对剩余年度的挑战我们相信市场已处于良好位置。宏观环境将保持弹性，得益于流动性改善、利率降低、政府资本支出增加、农村需求增长以及税收减免带来的支持，从而有助于降低盈利风险。我们预计波动性将持续，且不预期印度Nifty呈现线性增长，但我们重申年底印度Nifty的目标位为26,500，并建议自下而上的个股选择（印度投资组合).我们是否已经恢复升级？：迄今为止，我们看到的Q4财报的显著特征并非异常的盈利。实际上，在更广泛的层面上，我们观察到的是一个边际放缓（报告的NSE100公司增长率为10%，而去年12月季度为11%）。我们成功避免了自去年9月以来持续下调所导致的最坏情况盈利预测。每个行业都看到了其削减和韧性的组合。有趣的是的是，本季度有高达51%的公司超过了预期超过4%，这是自2023年6月以来的最高水平。而未能达到预期的公司数量则是自2021年9月以来的最低点。凭借这种表现，似乎更多下调的时期已经过去。我们并没有在我们的目标中为上调创造空间——因为盈利复苏在FY26/27已经由共识进行了考虑。 www.bernsteinresearch.com -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%THE BROADER INDICES: WHAT’S PRICED (AND WHAT’S NOT)来源：彭博，伯恩斯坦分析详情图1：过去几年主要指数的每股收益增长（以及预计在2026财年和2027财年）印度战略下一财年，所有指数的增长率与2025财年（FY25）相比将显著降低（除中型150指数外，该指数在2025财年出现收缩）。然而，这些增长因素被快速定价，对于我们进行前瞻性分析而言，我们更认为关注盈利预测调整方面更为重要。观察当前财年（FY26）的预计盈利，所有指数的估值较2025年4月的起始点已大幅下降。大型指数的估值下调了10%（纳指下降9%，Next50下降11%），中型指数估值下降13%，而小盘指数的共识盈利估值下降了25%。有趣的是，价格表现似乎并未完全反映这一点，更多地源于波动性。例如，尽管大型指数在盈利下调方面表现更好，但其价格变动幅度相对最小（相对于盈利）。另一方面，小盘指数自2024年4月以来，其2026财年的盈利估值已下降超过25%。然而，其价格表现（下跌4.8%）与盈利表现之间的差距几乎达到21%。图3列出收益与价格表现之间的差异。大型股为13%，中型股为17%，小型股为21%。昨日反弹真是非同寻常！在紧张时期后的停火公告确实起到了奇效，因为Nifty 3.8%的涨幅是自2021年预算公告以来最强的一天单日反弹。尽管局势仍然紧张且动荡，但这次反弹令人欣喜，正如我们在之前的报告中所预期的那样。link和link鉴于在冲突升级事件后的市场反弹，我们当前正值今年第五个月，再过一个半月将进入2025年下半年。第四季度收益已过半。那么我们正在看到哪些迹象？是看到急剧复苏还是漫长的痛苦复苏？本文将对此进行讨论。在势头方面，似乎Nifty、Next 50和Midcap 150现在似乎都已触底。图2), with Midcap already showing a recovery while Next50 is starting to show upward movements this month. Mar-2022Mar-2023Mar-2024Mar-2025Mar-2026EMar-2027ENiftyNext 50Midcap 150Smallcap 250 0%5%10%15%20%25%逐步推进：Q4到目前为止进展如何？来源：彭博，伯恩斯坦分析印度战略EXHIBIT 3:在收益预期变化（2026财年）与自2024年4月以来价格表现之间的变动关键指数Next 50NSE 100NiftyMidcap 150背离收益价格让我们从底层重新构建。我们看到NSE100股票的收益列表，其中超过60%的公司已报告了第四季度结果。在已报告结果的公司中，我们看到该季度（同比）的汇总收益增长率为9.6%，略低于上一季度的11%，但显著好于前两个季度出现的同比收缩。此外，这远好于这些股票在结果公布前的共识预期收益增长，当时预期将出现1%的收缩。从整体层面来看，考虑到其余公司的一致性预期，我们预计第四季度收益增长率为5%，低于上一季度的12%，但优于前两个季度的收益持平。 大规模下调期可能已成为过去。印度战略总体来看，我们已避免最坏的情况。年初形势严峻，市场担心最差的企业盈利情况，导致持续的悲观预期调整。本季度，51%报告的上市公司业绩超出市场预期4%或更多，这是自2023年6月季度以来的最高比例。与过去五个季度不足40%的业绩超预期公司相比，这无疑是一大转变。更关键指标是业绩未达预期的公司数量，目前为18.9%，为过去14个季度最低。考虑到这一点，加上对2026财年（2026财年9月季度预期最高为20%，其余10-15%）的前瞻性季度预期合理，我们可以确信，大规模调整的时期已经结束。我们将在后续章节探讨这些趋势，以确认我们观察到的现象。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%每个行业都有其赢家和输家。来源：彭博，伯恩斯坦分析图7：上个季度与当前季度的各行业（汇总）盈利增长对比印度战略Dec-24Mar-25那么，某些行业是否比其他行业更具吸引力？我们对过去三个季度观察到的模式的分析揭示了一个有趣的发现——几乎所有行业都有一部分股票增长较快或较慢，而处于下降阶段的股票也非常少，且这些股票分布在六个行业中。即使在那些表现良好的股票（加速增长）的行业中，也有相当一部分股票增速放缓或下降。因此，没有一个单一的主导行业，所有股票似乎都在行业收益显示出差异，其中金属、工业、医疗保健、必需品和金融板块有所扩张，而可选消费品、化学和汽车板块呈现年度同比收缩。与上个季度相比，除制药、金融、IT、公用事业以及三个收缩板块外，大多数行业似乎显示出改善迹象。 024681012盈利预测调整 - 我们是否正在看到拐点？以健康且迅速的速度增长。：持续上涨：指从上一季度正增长转为本季度更大正增长的股票。盈利增长但增长缓慢的股票：估值趋平。印度战略图8：过去三个季度的各行业模式重回增长：上个季度出现下滑并已进入扩张阶段股票基于过去三个季度的年同比增长数据只有那些在NSE100中至少报告了2次盈利的领域才被纳入考虑。此前，我们已经指出，大规模向下盈利预测的阶段现已过去。让我们通过查看共识 FY26 盈利预测的变动情况来验证这一点。Exhibit 9和图10在此扮演主要发言角色。如我们所见，过去一个月的修订与整体背景相比微不足道。即使调整时间跨度（六个月与一个月），差异依然巨大。总体而言，过去一个月的共识收益几乎保持平稳。自去年九月以来，有七个多月中，收益每月均下降超过0.5%。鉴于当前月份表现令人印象深刻，因为这是结果高峰期，此时会发生大量修订（如前几年观察到的——例如2024年5月曾出现4%的向上修订）。下降：在过去两个季度中表现出下降趋势的股票，或那些从盈利增长转为负增长的股票。来源：彭博，伯恩斯坦分析 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%表11：各行业在股票盈利预测方面的表现 - 最近一个月印度战略能源IT工业通信金属材料快速消费品非自由裁量财务报表医疗保健房地产汽车公用事业平均值当我们回顾过去一个月的情况时，各领域的分布非常紧密。请注意其中存在的差异点。图11 and图12：首先，整体修订意见在过去一个月内紧密聚集。其次，过去六个月的图表确实显示了更多的行业差异，一些行业呈压倒性的负面或正面——例如工业或汽车行业。在最新的图表中，差异难以察觉。几乎所有行业似乎都具有相似的股票修订分割，向上和向下的修订相似。FY26市场预期收益被用于计算。来源：彭博，伯恩斯坦分析 10.516.230.632.012.26.351.68.418.7-11.5-37.758.610.211.621.029.212.7-1.251.834.25.713.415.114.49.67.719.219.19.612.513.510.010.99.127.938.211.25.421.718.816.06.649.126.118.829.338.334.32.626.224.519.211.012.420.115.852.127.484.345.013.61.528.132.611.86.738.025.28.56.717.826.1FY26 财年盈利——利润驱动力的回归印度战略图13：NSE200股票的收入和净利润增长来源：彭博，伯恩斯坦分析收入增长率 (%)领域FY22 FY23 FY24 FY25 FY26E FY16-24 FY24-26E工业材料财务报表汽车能源电信/媒体消费必需品医疗保健公用事业信息技术RIL消费品房地产水泥数字Total总非金融部分Nifty 200指数NSE100股票在2026财年的盈利增长约为15%，而NSE200则约为14%。令人惊讶的是，收入增长则要逊色得多——NSE100为5%，而NSE200则略为负增长。在2025财年让位于其他因素后，利润率再次成为焦点。预计今年的利润率将扩大约126个基点，达到15.5%（NSE100为12%），这是自2022财年以来的最高水平。鉴于原油和商品价格预计将在今年保持稳定，且有利的需求环境可能在今年下半年发挥作用，我们相信这是有可能的。 9.514.817.613.827.07.428.134.138.416.6-2.52.810.017.435.1200.7-50.3-18.517.755.224.25.2-24.323.912.140.654.729.416.47.916.410.912.211.212.641.027.555.09.416.0-5.9-1.2-1.115.5-8.731.5-18.581.4-26.513.36.512.114.83.363.1313.5-21.720.3152.15.510.94.111.512.89.712.821.34.64.614.914.313.211.99.516.79.815.139.320.812.7-1.19