离真正的奢侈品牌还有多远？

林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 64392025年5月12日评级目标价（港元）潜在升幅降幅目前股价（港元）52周内股价区间（港元）总市值（百万港元）近3月日均成交额（百万港元）市场预期区间PDBI目标价目前价股价相对表现注：截至02年月日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际HKD840.0HKD645.5HKD857.07022037052067082006/202409/202412/2024老铺黄金股价港元相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。价的定价机制以及在二手市场较高的回收价格都令老铺在金价上涨阶段更加受到消费者的青睐。同时，投资者也需要警惕金价短期波动对老铺股价带来的负面影响。估值性价比高：基于我们对老铺黄金的盈利预测，老铺黄金目前交易在27x 2025 P/E以及19x 2026 P/E，相较于中国黄金珠宝品牌平均估值水平具有显著的溢价。这主要是由于老铺更高的增长潜力以及更强的盈利水平（净利率以及ROE远高于同业）。如果以PEG作为参考指标的话，老铺的估值水平相较同业依然具有较高的性价比。我们认为，如果老铺黄金能够进一步验证其奢侈品品牌的定位，那么其估值水平有望在当前的基础上获得进一步提升。投资风险：（1）6月底解禁短期可能带来较大卖盘压力，（2）金价波动可能对股价造成负面影响，（3）持续高速扩张可能会稀释其高端奢侈品牌的调性，（4）竞争对手发力古法黄金可能削弱老铺的竞争优势，（5）经济环境恶化可能削弱消费力，造成消费降级。图表1：盈利预测和财务指标（20232027E）百万人民币202320242025E2026E2027E营业收入3,1808,50620,98229,41237,114同比145.7%167.5%146.7%40.2%26.2%归母净利润4161,4733,7885,5197,106同比340.4%253.9%157.1%45.7%28.7%市盈率(x)198.263.427.018.814.6ROE34.9%54.2%56.9%50.8%51.0%浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 20250512财务报表分析与预测利润表人民币百万元2023收入3,180同比145.7%成本(1,848)毛利1,332毛利率41.9%销售费用(579)管理费用(168)研发费用(11)核心经营利润574核心经营利润率18.1%利息收益(18)其他收益除税前盈利553所得税开支(137)净利润416少数股东权益归母净利润416归母净利率13.1%同比340.4%调整后净利润458资产负债表人民币百万元2023现金及现金等价物应收款项376存货1,268其他流动资产流动资产合计1,776固定资产无形资产使用权资产252其他非流动资产非流动资产合计383资产总计2,159短期借款128应付账款198租赁负债101其他流动负债流动负债合计474租赁负债165其他非流动负债非流动负债合计169负债总计643股本溢价143保留盈利及其他1,373权益总额1,515E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 20250512目录主要投资观点：定位奢侈品牌，长期增长空间广阔，估值性价比高...............................................5主要投资风险：金价波动与解禁可能令股价面临阶段性高点..........................................................6股价翻了十五倍后，是否还有上涨的空间？....................................................................................7老铺收入规模增长可持续性分析.......................................................................................9老铺当前估值合理性分析................................................................................................14老铺黄金股价与金价的关系.............................................................................................15老铺黄金的制胜之道.......................................................................................................................17定位高端奢侈品，打造黄金珠宝界的“茅台”................................................................17聚焦“古法工艺”，满足消费者悦己心理需求................................................................21聚焦DTC，深度传递品牌价值.........................................................................................25与传统黄金珠宝品牌的财务数据比较.............................................................................................29盈利预测.........................................................................................................................................34估值及目标价..................................................................................................................................39投资风险.........................................................................................................................................40SPDBI乐观与悲观情景假设.............................................................................................................42公司背景.........................................................................................................................................43公司介绍.............................................................................................................................43前十大股东.........................................................................................................................44公司历史.............................................................................................................................45公司管理层.........................................................................................................................46 4 202505125老铺黄金（6181.HK）：离真正的奢侈品牌还有多远？主要投资观点：定位奢侈品牌，长期增长空间广阔，估值性价比高我们认可老铺黄金对自身高端黄金珠宝奢侈品牌的定位，也认可老铺对古法黄金工艺的坚持，以及对自营模式的聚焦。正是老铺黄金那么多年对古法产品工艺及高端品牌定位的坚持，造就了老铺黄金如今在消费者心目中特殊的地位和影响力，从而与其他中国黄金珠宝品牌形成了明显的区隔。经过多年对古法黄金的聚焦以及持续的品牌营销，老铺的品牌形象已经与古法黄金这一细分赛道强绑定，在古法黄金领域牢牢地占据了消费者的心智，建立起了较强的品牌护城河。许多消费者一提到古法黄金就会想到老铺黄金的品牌与产品。随着老铺黄金未来持续通过门店数增加、扩大覆盖范围以及提升平均店效等策略对其品牌力进行变现，我们预测老铺未来两年的收入规模依然将维持高速增长，市场份额将大幅扩张。尽管老铺自上市以来股价涨幅惊人，但基于公司未来23年的高增速前景以及长期增长潜力，我们认为老铺当前的估值水平（27x2025P/E）依然具有吸引力。另外，我们认为老铺黄金当前的估值仅反映了市场对公司未来的业绩增长的预测，尚未体现老铺黄金本身的品牌价值和独特的产品定位。如果老铺未来能够通过长期业绩表现证明自身奢侈品品牌的长期属性，则其估值水平有望得到进一步的提升。 202505126主要投资风险：金价波动与解禁可能令股价面临阶段性高点尽管管理层表示老铺已经相当程度上摆脱了跟国际金价的关联性，但我们对此不认同。虽然老铺的产品具有较高的工艺水平，但本质上还是金饰，其价格无法摆脱金价作为其定价的基础。金价一旦进入下行通道，消费者购买黄金珠宝的欲望可能大幅下降。另外，金价下降意味着老铺的产品溢价进一步加大，有可能降低老铺产品对消费者的吸引力。老铺的历史股价本身也和金价具有很强的关联性。我们认为老铺黄金需要更长的时间来证明自身的品牌价值和产品价值能够脱离黄金本身的定价，从而真正被市场定义为黄金珠宝的奢侈品牌。在此之前，我们认为金价波动对老铺股价的影响将继续保持较强的关联性。老铺黄金于5月8日发布公告，公司于5月7日签订配售协议，计划以630港元/股的价格增发431万股新股（占发行后股数的2.5%），总募资金额达27亿港元左右。这可能在短期影响市场对公司的投资情绪。另外，老铺黄金将于6月28日（也就是上市满12个月后）迎来解禁潮。届时公司流通股规模大幅上升，叠加解禁后大股东潜在的减持行为，可能引发股价的大幅波动。因此，在解禁期到来之前，老铺黄金的股价可能维持相对疲软的表现。此外，如果老铺在策略上选择持续高速扩张，那很可能会稀释其高端奢侈品牌的调性。如果管理层想要维持品牌奢侈品的定位，那就应该坚持长期主义、减小促销力度、维护老铺产品小众且高端的品牌特性，而不应该把目标锁定在短期店效大的幅提升以及门店数的扩张。但无论老铺作何选择，都可能给公司的估值和股价带来负面影响。 202505127股价翻了十