央行再提利率风险，短期长端利率波动或有所加大

宏观研究投资要点政策出台概率有所降低。升。面，财政政策或优于货币政策。 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《汇率压力降低放行货币政策，结构性投资机会将再次展开》-2025.05.09 风险提示：海外地缘政治冲突加剧；海外突发金融风险事件；长端利率回调风险。 2 目录1适度宽松货币政策总基调不变，从择机调整到灵活把握..........................................52央行再提利率风险，短期长端利率或存在回调风险..............................................53理性看待央行择机恢复国债买卖操作.........................................................74央行关注商业银行自身健康性，存款利率下调或是未来趋势......................................85加大信贷投放，推动社会综合融资成本下降..................................................106房地产政策向存量政策执行转变，关注保障性住房再贷款扩容...................................117通胀企稳回升关键是有效需求改善，财政政策优于货币政策.....................................12风险提示.................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表1：经济形势研判和货币政策总基调对比...............................................5图表2：十年期国债到期收益率（%）......................................................7图表3：2024年央行提及利率风险后利率变动情况（%）......................................7图表4：我国商业银行净息差（%）.......................................................10图表5：我国上市商业银行净息差（%）...................................................10图表6：我国中期借贷便利期末余额（亿元）..............................................10图表7：我国中期借贷便利到期量（亿元）................................................10图表8：我国金融机构人民币贷款利率（%）...............................................11图表9：2025年一季度中国货币政策执行报告与2024年四季度中国货币政策执行报告核心要点对比13 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分51适度宽松货币政策总基调不变，从择机调整到灵活把握我们理解，本次报告在货币政策思路方面延续中央经济工作会议和“425”中共中央政治局会议精神，坚持适度宽松货币政策的基调，但政策节奏或有所调整，操作节奏或有变化，表述从“择机调整优化政策力度和节奏”，调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，或意味着在外部环境无显著变化的情况下，短期或更关注存量货币政策落地，增量货币政策出台概率有所降低。一方面，央行研判外部经济形势或有所趋严。报告新增“当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在。国内经济回升向好基础还需巩固，有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”，短期外部环境不确定性上升，我国或存在从外需和内需双轮驱动的增长模式向以内需驱动为主的发展模式，短期稳增长离不开货币政策的支持，适度宽松货币政策基调不变。另一方面，5月7日央行在新闻发布会推出降准、降息、结构性货币政策等一揽子政策，短期或进入政策落地消化的观察期。考虑4月出口数据超预期，外部环境不确定性的影响尚未显著显现，为稳增长政策加码提供了宽松窗口期，短期增量政策加码必要性有所下降，适度宽松货币政策操作节奏或有所放缓。图表1：经济形势研判和货币政策总基调对比资料来源：中国人民银行官网，中邮证券研究所2央行再提利率风险，短期长端利率或存在回调风险我们理解，央行在专栏4特别强调了利率风险问题，关注短期长期国债利率或存在回调的风险。此外，本次报告删除了资金空转表述，说明去年四季度出现 请务必阅读正文之后的免责条款部分6的资金空转问题已经得到有效缓解，目前暂不存在资金空转问题，我们在前期报告《宽松的货币政策择何时？》亦有阐述，在此不再赘述。央行在专栏4《加强债券市场建设支持债券市场健康发展》再次强调债券市场的利率风险。报告指出“债券市场利率不仅关系社会筹资成本，也关系到整个金融市场的稳定发展”“国债没有信用风险，但和其他固定票面利率的债券一样，当市场利率改变时，二级市场交易价格会反向波动，面临利率风险。尤其是长期限国债因利率敏感性较高，市场供求关系变化引发的利率和价格波动会放大投资者损益。从国际上看，2023年硅谷银行事件也是利率风险的典型案例”。无独有偶，去年一二季度例会、二季度央行货币政策执行报告亦均有提及利率风险，如“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。从去年三次提出利率风险的时点看，会议提及利率风险后，国债收益率短期均出现了一定幅度回调。2024年4月3日，央行货币政策委员会第一季度例会提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。10年期国债收益率从4月3日的2.2837%波动上升至4月28日的2.3244%，利率上升了4.07bp；2024年6月28日，央行货币政策委员会第二季度例会再次提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。10年期国债收益率从6月28日的2.2058%上升至7月8日的2.2904%，利率上升了8.46bp；2024年8月9日，央行二季度货币政策执行报告指出“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。10年期国债收益率从8月9日的2.1986%上升至8月13日的2.2255%，利率上升了2.69bp。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中邮证券研究所图表3：2024年央行提及利率风险后利率变动情况（%）资料来源：中国人民银行官网，Wind,中邮证券研究所3理性看待央行择机恢复国债买卖操作我们理解，央行在公开市场买卖国债是流动性管理工具之一，本次报告提出“关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”，并不意味着资金宽松力度进一步加大，或是应对积极财政政策节奏提速、加强利率风险管控而出现流动性收紧的情况，10年期国债收益率在1.6%-1.65%区间，央行重启在公开市场买卖国债操作的概率相对较低。第一，央行在公开市场买卖国债作为流动性管理工具，或是应对积极财政政策节奏提速、利率风险调控而出现的流动性收紧情况。根据我们对专栏4的理解，央行后续或加强投资者利率风险管理，短期长端利率波动或有所加剧，根据历史经验，短期或出现利率回升的情况。此外，4月25日政治局会议提出的“加紧实施”、“用好用足”，积极财政政策节奏有望提速，5月政府债供给量或明显上升， 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分8亦会对社会流动性产生考验。央行为应对流动性收紧，或择机重启在公开市场买卖国债操作。第二，10年期国债收益率在1.6%-1.65%区间，央行在公开市场重启买卖国债操作的概率相对较低。本次报告明确提出，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位，央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，因此，1.6%的10年期国债收益率或是央行停止国债买卖的上限。与此同时，5月7日，央行潘功胜行长在新闻发布会上指出，目前10年期国债收益率徘徊在1.65%左右，我们理解，1.65%或亦是央行合意的利率水平。因此，10年期国债收益率在1.6%-1.65%区间，央行或在公开市场重启买卖国债操作的概率相对较低。4央行关注商业银行自身健康性，存款利率下调或是未来趋势我们理解，央行货币政策目标新增“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，背后或是适度宽松货币政策不断加力，商业银行净息差持续收窄，而商业银行净息差直接关乎银行体系的稳健发展，亦关乎银行体系的稳定性。从稳定净息差角度考虑，未来存款利率下调或仍是大趋势，关注存款搬家对固定收益产品市场的影响。净息差是商业银行利息收入与利息支出之间的差占生息资产平均余额的比率，是商业银行的核心经营指标。根据市场利率定价自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，商业银行净息差在1.8%（含）以上方为“合理区间”。从我国商业银行类型来看，截至2024年年末，我国商业银行净息差为1.52%，较2023年末下降0.17pct，低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》认定的“合理区间”，其中，大型商业银行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.44%、1.61%、1.38%、1.73%，均低于“合理区间”，且近年来均是呈现下降趋势；从我国上市商业银行来看，截至2025年3月末，工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行、北京银行净息差分别为1.33%、1.41%、1.29%、1.34%、1.23%、1.31%，上市商业银行净息差均低于1.4%。商业银行净息差持续收窄，或影响银行体系自身的稳定性，或成为制约央行适度宽松货币政策 请务必阅读正文之后的免责条款部分9的因素之一。因此，在加大逆周期调节力度的同时，央行将净息差走势纳入货币政策考量范围。向后看，从稳定净息差角度考虑，未来存款利率下调或仍是大趋势，关注存款搬家对固定收益产品市场的影响。（1）从净息差构成来看，实体经济复苏或是净息差回升的底层逻辑，但是短期我国有效需求不足尚未显著改善，我国经济或仍处于阶段性调整，短期难以支撑净息差企稳；（2）从监管角度，央行提供通过降准、中期借贷便利（MLF）等可为商业银行提供长期低成本资金，或有助于稳定银行净息差。央行货币政策表述从择机调整到灵活把握，短期降准概率下降，MLF操作增加投放或是可考虑形式。一季度报告提到“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，保持流动性充裕”，相较于去年四季度的报告表述，新增了中期借贷便利，或有维稳商业银行净息差的考量。尽管MLF利率作为政策利率色彩有所淡化，MLF一度缩量操作，但自今年3月以来，MLF已经呈现增量操作，亦或说明央行已经开始注重MLF在稳定银行净息差方面作用。5月MLF到期量为1250亿元，尽管本月有降准释放10000亿元增量资金，或缓冲MLF到期量对流动性影响，但考虑积极财政政策节奏或有所提速，仍不能排除到期MLF等量或增量续作的可能，不仅维持社会流动性，亦有助于稳定商业银行净息差；（3）从商业银行自身角度，在长期收益率下降的背景下，商业银行或通过主动调降存款利率以应对净息差收窄。若商业银行进一步下调存款利率，或存在存款向理财市场转移的现象，若规模较大，或出现类“资产荒”现象，即低风险资产收益率进一步下行，不排除现金理财产品和国债收益率继