昆仑万维（300418）：收入快速增长，但短期内亏损持续。

年度业绩回顾文化 & 娱乐 (37)(22)(7)924(%)股东表现关键数据目标价格（人民币）收盘价（人民币，截至5月7日）潜在的上行空间 +/- (%)市值（人民币百万）6个月平均每日价值（人民币千万元）52周价格区间（人民币）BVPS (RMB)北京昆仑科技CSI300May-24Sep-24Jan-25Source: Wind分析师ZHU JunSAC No. S0570520040004 zhujun016731@htsc.com SFC No. BPX711+(86) 10 6321 1166评级（维持）：买入目标价（人民币）:36.28 136.2832.511240,0362,25225.70-49.9410.95May-25 SOTP估值图2：Opera——同行估值（万德一致预期）1) StarX3) Xianlai图3：仙来——同业估值（万德一致预期）2) Opera图1：StarX - 同行估值（万德一致预期）我们采用市销率（PS）方法对Opera进行估值。考虑到Opera正积极与OpenAI合作，并且其浏览器已整合ChatGPT，我们选取了如科大讯飞、万兴科技集团、Meta以及360安全科技等积极投入人工智能技术的科技公司作为其同业比较对象。我们将Opera的估值定为2025年预期的市销率（PS）6.5倍，与Wind一致预期下同业平均持平。我们预测Opera 2025年的收入为36.8亿人民币。我们的公允价值为239.2亿人民币。我们采用市盈率（PE）方法评估仙来科技的估值，选取电子魂网络科技、Kingnet网络和中浙数文集团作为其可比公司。我们预计仙来科技2025年的利润为2.61亿元人民币。鉴于仙来科技的国内社会服务业务持续处于战略收缩状态，我们以2025年预期市盈率的12倍对其估值，低于Wind一致预期下可比公司20倍的均值。我们的公允价值为31.3亿元人民币。我们采用市销率（PS）方法评估StarX的价值，选取湖北世纪网络技术公司、中国全数字出版集团和腾讯音乐娱乐集团作为其可比公司。我们预计StarX 2025年的营收为14.6亿元人民币。考虑到StarX的平台影响力和用户基数小于其可比公司，我们将该业务板块的估值定为2025年预期市销率的5倍，低于Wind一致预期下可比公司平均的6.3倍。我们的合理估值值为73亿元人民币。注意：数据截止至2025年4月30日 来源：万得，华泰研究注意：数据截止至2025年4月30日 来源：万得，华泰研究注意：数据截止至2025年4月30日 来源：万得，华泰研究 3本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。6) 大型模型5) 投资业务图4：ArkGame – 同行估值（万德一致预期）4) ArkGame图5：大型模型的一级市场估值Kimi智谱清言该公司的投资业务主要包括：i) 对上市公司的股权投资，主要记录为持有待售的金融资产；ii) 通过设立产业基金进行的投资，主要记录为长期股权投资；iii) 一级市场投资，记录为其他非流动金融资产。根据该公司财务报告，截至2025年第一季度，北京昆仑科技持有1.56亿元人民币的持有待售金融资产，1.32亿元人民币的长期股权投资，以及7.8亿元人民币的其他非流动金融资产，总额为10.68亿元人民币。尽管我们对公司长期股权投资项目的发展持积极预期，但考虑到流动性等因素，我们审慎地以20%的折价对该投资部门进行估值。我们的公允价值为8.54亿元人民币。根据Questmobile的数据，截至2025年3月，Kimi智能助手拥有1830万月活跃用户（MAU），估值约240亿元人民币，这意味着每个MAU的平均估值为1311元人民币。智谱清言拥有390万月活跃用户，估值约210亿元人民币，这意味着每个MAU的平均估值为5385元人民币。鉴于天宫大模型的搜索应用天宫AI拥有214万月活跃用户，加上其多样化的AI大模型矩阵，我们采用5500元人民币的每个MAU估值，并将天宫大模型估值约为117.7亿元人民币。目前，该公司已构建了一个涵盖AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交媒体和AI游戏的多元化AI产品矩阵。我们相信其以天宫模型为核心的AI产品矩阵具有高度竞争力。参考当前成熟的国内大模型产品如百川智能和智谱清言的估值水平，综合考虑用户数量、应用下载量和排名等因素，我们基于月活跃用户数（MAUs）对大模型板块进行估值。鉴于产品排期对ArkGame的归母净利润造成短期压力，我们采用市销率（PS）方法对其估值。我们预测ArkGame 2025年收入为3.84亿元人民币，并以2025年预期市销率的3.2倍对其进行估值，该估值低于万得一致预期的同行平均水平。我们的公允价值为12.3亿元人民币。注：MAU数据截至2025年3月 资料来源：Questmobile、36Kr、华泰研究注意：数据截止至2025年4月30日 来源：万得，华泰研究总的来说，我们根据SOTP得出的公允价值为44.66亿人民币，我们的目标价格为36.28人民币。维持买入评级。 42401,830.01,311210390.05,385估值/月活跃用户数(人民币)名称估值（人民币1亿元）月活跃用户数（万人） 来源：万得，华泰研究 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。来源：万得，华泰研究 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。完整的财务报表来源：公司公告，华泰研究估计现金流量表YE 31 Dec (RMBmn)流动资产现金及等价物应收账款其他应收款预付款库存其他流动资产非流动资产长期投资固定资产投资无形资产其他非货币性资产总资产流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非货币性负债总负债少数股东权益股本资本储备保留利润归属于母公司的股东权益权益与负债YE 31 Dec (RMBmn)经营活动现金流净利润折旧/摊销财务成本投资损失工作资本变化Other operating activities'投资现金流资本性支出长期投资Other investing activ’s融资现金流短期借款长期借款普通股增加额外实收资本其他融资活动现金净变动 一般性免责声明和披露免责声明分析师认证本报告的版权归HFHL独家所有。任何组织或个人均不得以任何方式侵犯HFHL的版权，例如复制、再版、发表、引用或未经HFHL书面同意将（全部或部分）提供给任何其他人。若HFHL同意引用或分发，应在其允许的范围内使用，并在分发前获得独立当地建议以遵守相关法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。不得作出与报告原意不符的引用、删除或修改。HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动的权利。本报告中所有使用的商标、服务商标和标志均为HFHL的商标、服务商标和标志。华泰已尽最大努力确保本报告中包含的内容客观公正，但本报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何证券或金融工具的购买或出售要约或邀请，且在任何此类要约或邀请可能非法的司法管辖区均不构成要约或邀请。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，也不考虑任何特定个人的具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑自身具体情况，充分理解并使用本报告内容，本报告内容不应被视为投资决策的唯一依据。华泰及本报告的作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生的任何直接、间接或后果性损失或损害负责。任何书面或口头承诺分摊证券投资的收益或损失的承诺均视为无效。基于不同的假设、标准或采用不同的分析方法，华泰的销售、交易员或其他专业人士可能以口头或书面形式表达与本报告意见和建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有义务更新本报告。华泰的资产管理、自营及其他投资服务部门可独立作出与本报告所表达意见或建议不一致的投资决策。投资者应考虑到华泰和/或其相关方可能存在潜在的利益冲突，这可能影响本报告意见的客观性。投资者不应将本报告视为其投资或其他决策的唯一依据。相关具体披露内容包含在本报告末尾。此处所载意见、评估及预测仅反映发布日期时的观点与判断。华泰可能于不同时间发布包含与本文所述不一致观点、评估及预测的研究报告。此处所指证券或投资工具的价格、价值及投资回报可能波动。过往业绩不代表未来表现，未来回报并非保证，且可能发生原始本金损失。华泰不作保证本报告信息保持最新。本报告所载信息可能未经通知即由华泰修改，投资者应必要时关注此类更新或修改。华泰证券以及本报告的作者据其所知，对本文所述的证券或投资工具不持有任何法律所禁止的利益。在不违反适用法律允许的范围内，华泰证券可能持有其中所述公司的证券头寸或进行证券交易，并且可能为其提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务，或向其招揽业务。除非另有说明，本报告中引用的数据代表过往业绩，不应将其作为未来回报的指引。华泰不承诺或保证任何未来回报的实现。报告中的预测基于相应假设，假设的任何变化可能显著影响预测回报。本报告不面向任何地区、国家或其他司法管辖区的任何机构或个人投资者，以免华泰因发送、发布或使用本报告而违反当地法律或法规；或使华泰受到相关法律或法规的约束。本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“华泰金融”）编制。本报告信息严格保密，仅限于收件人。本报告旨在向华泰金融、其客户及相关公司提供参考。任何其他人员仅因收到本报告并不当然被视为该公司的客户。我/我们，朱俊，特此证明本报告中所述观点准确反映了分析师本人/们对相关证券或发行人的个人观点；且分析师的薪酬中任何部分（现在或过去或将来）均未直接或间接地与报告中包含具体建议或观点有关。本报告基于HFHL认为可靠且公开可获取的信息，但HFHL及其关联公司（以下简称“华泰”）对所述信息的准确性或完整性不作任何保证。HFHL并非美国金融业监管署（“ FINRA”）成员公司，HFHL的研究分析师亦未在美国金融业监管署注册或获得研究分析师的资格。 7本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。 重要美国监管披露United States新加坡中国香港华泰证券（新加坡）私人有限公司（以下简称“华泰新加坡”）持有新加坡金融管理局颁发的资本市场监管牌照，可经营证券、集体投资计划份额、交易所交易衍生品合约以及场外衍生品合约等资本市场产品，并根据《金融顾问法》规定，作为豁免型金融顾问，为他人提供投资产品建议，包括通过发布或颁布研究报告或分析报告。华泰新加坡可根据《金融顾问条例》第32C规定下的安排，在其所属的华泰集团内分发由其境外关联公司产生的信息/研究报告。本报告仅供认证投资者、专家投资者或机构投资者阅读，华泰新加坡不对本报告内容承担法律责任。若阁下为本报告非预期接收者，请立即通知华泰新加坡并将本报告直接退回。新加坡接收本报告者就信息分发所产生或与之相关的事宜，应联系阁下的华泰新加坡客户经理或账户经理。在美国，此项研究报告仅供符合美国监管要求的机构投资者通过华泰证券（美国）有限公司（以下简称“华泰证券（美国）”）分发。华泰证券（美国）是注册证券经纪商和FINRA会员，根据1934年美国证券交易法第15a-6条的规定，对本研究报告的内容承担法律责任。华泰证券（美国）的关联分析师未在FINRA注册或具备研究分析师资质，可能不是华泰证券（美国）的关联人士，因此可能不受FINRA关于其与目标公司沟通、公开露面以及分析师持有证券交易的限制。华泰证券（美国）是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股股份有限公司）的全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司又是华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）获得本报告并希望就其中所述的任何证券进行交易的人员，应与华泰证券（美国）进行交易。在香港，本研究报告由HFHL制作及分发，其为香港证券及期货委员会监管的华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金 融控股有限公司）全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司为华泰证券股份有限公司（在中国以“华泰证券股份有限公司”为中文企业名称注册成立的股份有限公司）的全资子公司。本研