姚记科技（002605）：游戏与营销受限，预期2025年改善。

股票研究报告 上海耀捷科技（002605CH） 游戏与营销受限，预计2025年将有所改善。 华泰研究 13五月2025│中国（大陆） 年度业绩回顾 媒体 评级（维持）：买入 分析师ZHUJun SACNo.S0570520040004zhujun016731@htsc.comSFCNo.BPX711+(86)1063211166 目标价格（人民币）：31.81 瑶技科技2024年的营收/归属净利润（NP）/经常性净利润为32.71/5.39/5.06亿人民币（同比-24.04%/-4.17%/-2.59%）。2024年归属净利润低于公司此前预期的5.88亿人民币，主要由于重组营销业务表现不佳及游戏业务充值流量波动。瑶技提出2024年每股分红5人民币（总派息额：2.07亿人民币），派息率为38.48%。我们对其在休闲游戏领域的竞争优势及其卡牌业务的盈利增长潜力保持长期信心。维持买入评级。 游戏对充值波动性有所减弱；人工智能增强了用户粘性。2024年，游戏收入为10.15亿元人民币（同比-17.2%），受充值流波动影响，游戏支付毛利率（GPM）为96.15%（同比+0.14个百分点），仍处于高位。传统 直建不足 国内赛事包括demonstratedstrongplayerretentionafter 关键数据 目标价格(人民币) 收盘价（人民币，截至5月6日）潜在上行-/+(%) 市值（人民币百万）6个月平均日交易额（人民币百万） 52周价格区间（人民币）BVPS(RMB) 股东表现 上海耀吉科技 31.81 27.90 14 11,572 499.75 16.67-34.44 8.81 多年运营。此外，姚吉利运用人工智能技术提升生产效率、产品性能和用户体验 。鉴于核心产品的高用户忠诚度，我们预期通过精细化运营实现业务稳定。 Playingcards业务稳定，数字营销面临逆风。 2024年，扑克牌业务收入为10.82亿元人民币（同比下降0.75%），毛利率（GPM ）同比增长3.84个百分点至30.40%，这得益于持续的生产效率提升。600万副/年 (%)42 24 5 (14) (32) CSI300 May-24Sep-24Jan-25May-25 生产基地项目进展顺利，我们预计这将进一步提升其运营效率并强化其竞争地位 。2024年，数字营销收入同比下降40.25%至11.42亿元人民币，受收入确认方法调整及宏观环境变化的影响。 Source:Wind 整体综合管理费用率（GPM）有所改善，但费用率受到奖金递延的影响。2024年，整体GPM同比增长5.81个百分点至43.44%，主要由扑克牌/数字营销业务的GPM扩张以及收入结构转变驱动。2024年销售/管理/研发费用率分别为8.04% /8.36%/5.72%(+0.64/+1.67/+0.09个百分点同比)，其中第四季度（2024年）分别达到10.67%/19.51%/11.86%(-2.75/+5.90/+2.90个百分点同比；+3.18/+12.47/+7. 29个百分点环比)，管理/研发费用率飙升主要因年末员工奖金递延。我们认为第四季度奖金递延为一次性因素，预计费用率随后将回归正常化。 盈利预测与估值 考虑到游戏充值流量低于预期，我们将2025/2026年归属于该公司的净利润（NP ）预测下调至6.03亿/6.73亿人民币（此前为6.97亿/8.03亿人民币），并引入2027年的预测值7.32亿人民币。我们以2025年预期市盈率（PE）的22倍对该股票进行估值，其同业在万得（Wind）一致预期下的平均市盈率为22.1倍，以此得出目标价31.81人民币（此前为33.59人民币，基于20倍2025年预期市盈率）。维持买入评级。 风险：游戏营收未达预期；行业政策变化；商誉减值风险。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万） 4,307 3,271 3,367 3,623 3,815 +/-% 10.01 (24.04) 2.92 7.60 5.31 净利润（人民币百万元） 562.46 539.01 602.88 673.12 732.19 +/-% 61.37 (4.17) 11.85 11.65 8.78 EPS(摊薄每股收益，人民币) 1.36 1.30 1.45 1.62 1.77 ROE(%) 18.98 16.01 16.25 16.26 15.80 PE(x) 18.63 19.45 17.39 15.57 14.32 PB(x) 3.25 2.99 2.68 2.40 2.14 EVEBITDA(x) 12.92 13.16 12.34 10.15 9.64 来源：公司公告，华泰研究估算 图1：上海耀吉科技PE波段图2：上海耀击科技PB-Bands (RMB) 48 ━━━━━上海耀吉科技 (RMB) 62 ━━━━━上海耀吉科技 3630x47 25x 2420x31 1215x16 10x 00 6.7x 5.5x 4.3x 3.1x 2.0x 2022年5月-11月2023年5月-11月2024年5月-11月2022年5月-11月2023年5月-11月2024年5月-11月 来源：万得，华泰研究来源：万得，华泰研究 完整财务报表 资产负债表 损益表 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,967 2,124 3,032 3,344 4,153 收入 4,307 3,271 3,367 3,623 3,815 现金及等价物 720.81 1,081 1,232 2,105 2,205 运营成本 2,686 1,850 1,878 1,995 2,085 应收账款 700.34 467.14 1,216 595.00 1,313 营业税和附加费 18.06 18.95 19.50 20.98 22.09 其他应收款 24.21 33.28 25.89 37.78 29.27 运营费用 318.79 262.96 255.89 275.33 289.94 预付款 66.32 63.10 70.10 73.22 77.71 管理费用 287.92 273.44 281.43 302.80 311.25 库存 417.44 422.87 430.21 475.83 471.31 财务成本 13.46 27.21 1.01 (2.22) (11.37) 其他流动资产 37.69 57.30 57.30 57.30 57.30 资产减值损失 (76.97) (7.61) (7.74) (8.33) (8.77) 非流动资产 2,757 2,944 2,961 2,971 2,960 从公允价值变动中产生的利润 2.22 10.64 3.56 3.56 3.56 长期投资 124.20 123.93 120.37 146.79 150.99 投资收益 17.60 (2.79) 1.74 6.00 6.00 固定资产投资 401.42 533.81 552.32 574.02 569.06 营业利润 712.81 682.86 764.03 852.32 926.98 无形资产 84.25 92.75 149.67 158.91 171.29 非经营性收入 0.81 0.07 0.07 0.07 0.08 其他非货币性资产 2,147 2,194 2,139 2,091 2,069 非经营费用 1.66 2.39 2.00 1.50 1.50 总资产 4,723 5,069 5,993 6,315 7,114 总利润 711.96 680.54 762.10 850.89 925.56 流动负债 1,325 847.63 1,345 1,170 1,409 所得税费用 117.83 116.81 130.81 146.05 158.86 短期借款 399.14 145.10 400.00 400.00 400.00 税后利润 594.13 563.73 631.29 704.84 766.69 应付账款 206.77 210.06 213.11 236.34 233.50 少数股东权益 31.67 24.72 28.41 31.72 34.50 其他流动负债 719.54 492.47 732.30 533.99 775.75 归属于母公司的净利润 562.46 539.01 602.88 673.12 732.19 非流动负债 144.07 673.52 676.32 676.32 676.32 EBITDA 790.19 771.66 831.17 927.31 969.10 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（人民币，基本） 1.38 1.31 1.45 1.62 1.77 其他非货币性负债 144.07 673.52 676.32 676.32 676.32 总负债 1,470 1,521 2,022 1,847 2,086 绩效 少数股东权益 32.35 58.94 64.66 96.37 130.88 YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 412.10 414.77 414.77 414.77 414.77 增长率(%) 资本储备 129.49 177.69 177.69 177.69 177.69 收入 10.01 (24.04) 2.92 7.60 5.31 保留利润 2,709 2,876 3,264 3,698 4,170 营业利润 63.12 (4.20) 11.89 11.56 8.76 股东权益归属于母公司 3,222 3,511 3,907 4,372 4,897 归属于母公司的净利润 61.37 (4.17) 11.85 11.65 8.78 权益与负债 4,723 5,069 5,993 6,315 7,114 盈利能力(%)毛利率 37.63 43.44 44.21 44.93 45.34 现金流量表 净利润率 13.80 17.23 18.75 19.46 20.10 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E ROE 18.98 16.01 16.25 16.26 15.80 经营现金流 450.27 594.07 206.29 1,168 342.20 ROIC 21.56 19.27 17.88 22.72 21.52 净利润 594.13 563.73 631.29 704.84 766.69 偿付能力 折旧/摊销 75.53 73.92 78.36 89.73 66.57 负债/资产(%) 31.11 30.01 33.73 29.24 29.32 财务成本 13.46 27.21 1.01 (2.22) (11.37) 净杠杆比率(%) (9.33) (10.76) (7.37) (26.08) (25.17) 投资损失 (17.60) 2.79 (1.74) (6.00) (6.00) 流动比率（x） 1.48 2.51 2.25 2.86 2.95 工作资本变化 (313.52) (91.86) (498.17) 386.38 (469.31) 速动比率(x) 1.10 1.89 1.85 2.35 2.53 Otheroperatingactiv’s 98.26 18.27 (4.47) (4.46) (4.39) 运行能力 投资现金流 (256.24) (185.06) (89.61) (90.13) (46.18) 总资产对总资产比率（x） 0.94 0.67 0.61 0.59 0.57 资本支出 (246.31) (182