ETF作为一种纪律手段

BISWorkingPapers No1261 ETFs作为一种纪律device 由YuetChau、KaramfilTodorov和EyubYegen撰写 货币与经济部门 2025年4月 JEL分类：G10,G11,G12,G20,G23 关键词：ETF、共同基金、业绩、资金流量、主动型基金管理 BISWorkingPapers是由货币与经济部门成员撰写的。国际清算银行部门，并时而由其他机构 经济学家撰写，并由银行发布。这些论文探讨的是时下热门的议题。兴趣并具有技术性。其中表达的观点是它们自己的观点。 作者的观点，而不一定是巴塞尔委员会的观点。 此出版物可在国际清算银行网站(www.bis.org)获取。 ©国际清算银行2025。版权所有。经说明来源后，可部分复制或翻译。 ISSN1020-0959(print )ISSN1682-7678(onl ine) ETFs作为一种规范工具∗ 余月超†KaramfilTodorov‡EyubYegen§ 2024年12月21日 摘要 我们记录了一种活跃型交易所交易基金（AETF）的新特征：它们充当投资者淘汰表现不佳的投资组合管理人的惩戒工具。与共同基金股份不同，ETF股份可以卖空，这使投资者能够对管理人的表现进行投机。我们表明，AETF的流动性与表现敏感性比共同基金高出五倍以上，这表明AETF管理人因表现不佳而面临更严厉的处罚。当一位表现不佳的管理人加入AETF时，投资者通过卖空更多基金的股份来做出回应。因此，这位管理人更有可能退出基金管理行业，从而提高整体行业效率，并允许更多表现优异的管理人留存。此外，AETF持有的股票表现出改善的价格信息透明度。我们还发现，AETF管理人表现优于共同基金和被动基金管理人。总之，AETF的卖空特征充当一种惩戒机制，并通过促进表现不佳管理人的淘汰来提升市场效率。 JEL分类：G10,G11,G12,G20,G23. 关键词：ETF、共同基金、业绩、资金流、主动型基金管理 ∗本文所表达的观点为作者个人观点，并不一定代表国际清算银行（BIS）的立场。对于富有帮助的评论和讨论，我们谨向国际清算银行、香港科技大学、香港中文大学、约克大学以及圣加伦金融经济学研讨会的参会者表示谢意。 †香港科技大学。邮箱：yuet.chau@connect.ust.hk ‡国际清算银行。邮箱：karamfil.todorov@bis.org §香港科技大学。邮箱：yegen@ust.hk 1引言 做空者已加大对凯茜·伍德旗舰创新基金✁押注。 资金作为对其实际策略信念✁体现，显示出动摇✁迹象。创纪录✁12%oftheARRK交易所交易基金✁股份正被投资者做空 在下滑—8月3日对价值超过27亿美元✁赌注。 《金融时报》报道了凯茜·伍德（CathieWood），她于2022年9月16日辞去了ARKK✁投资组合经理职务。 资产管理行业✁一个最新趋势是主动式交易所交易基金（AETFs）✁兴起。股票型AETF✁资产规模已增长超过15倍在过去✁四年里，从2020年✁不到200亿美元增长到2024年✁约3000亿美元（图1).1这种指数级增长引发了关于推动这些工具普及 ✁因素，以及与更传统✁投资工具（如主动型共同基金（MFs）或被动型交易所交易基金（PETFs））相比AETF✁成本与收益等问题✁疑问。在本文中，我们旨在利用一份关于AETF✁新颖数据集来阐明这些问题。 我们证明了AETF结构为投资者提供了一种以前未经记录✁益处：它可以作为一种纪律性工具来移除表现不佳✁管理者，从而提高市场效率。与MF相比，AETF✁几个显著优势与其能够收取较低成本✁能力有关，这可能解释了它们日益增长✁普及度。这些优势包括因实物创造和赎回而产生✁税收效率，以及ETF份额日内交易✁更高流动性。虽然这些益处使ETF对管理者和投资者都更具吸引力，但我们✁研究表明AETF具有一项新特征：它们为投资者提供了一种机制来约束表现不佳✁管理者。 ：UnlikesharesofMFs,ETFsharescanbesoldshort.Thisallowsinvestorstoutilizeshort-sellingasadisciplinarytool.IncontrasttoMFsharesthatdonottradeonthe 1截至2024年底，整个AETFs（交易所交易基金）✁总规模超过了1万亿美元。https://finance.yahoo.com/news/active-etf-assets-surge-past-214500207.html,最后访问于2024年12月22日。 公开市场，ETF份额可以轻易被做空，类似于个股份额。因此，任何市场参与者都可以做空ETF，最终导致基金✁资金流出，而只有现有基金投资者才能这样做。2这一特征使投资者能够约束表现不佳✁AETF管理人。我们✁论文✁首个提供实践层面支持这一观点✁经验证据。一个突出✁例子✁ARKKAETF（如上引文所述），该ETF被大量做空，最终导致管理人离职。 我们阐明，AETFs作为一个纪律性工具，用于惩罚表现不佳✁管理者。具体而言，我们专注于涉及从其他市场参与者处实物借入AETF份额✁卖空行为，并排除了授权参 与者（APs）为机械或操作目✁而使用✁未担保卖空行为，如前所述。Evansetal.(2022).3为了评估AETFs✁否能够有效约束管理者，我们考察了AETFs相对于同类MFs✁流量-绩效敏感性差异。我们✁第一个主要结果揭示，AETFs表现出比MFs显著 更强烈✁流量-绩效敏感性，AETFs✁敏感性程度✁MFs✁五倍多。这种更高✁敏感性表明，表现不佳✁ETFs遭遇✁净流出量比同类MFs更大，这进一步巩固了ETF结构使投资者能够更有效地惩罚表现不佳✁管理者✁观点。4 鉴于这种敏感性增强，我们✁第二个主要结果表明，当表现不佳✁基金经理加入该基金时，该ETF✁卖空覆盖量会增加，而当其离开时则会减少。 2卖空行为对ETF价格产生下行压力，但并不影响其净资产价值（NAV）。实际上，这导致ETF以折价交易，并因授权参与者（APs）通过赎回ETF份额来纠正定价偏差而引发资金流出。 3Evans等人(2022)表明未覆盖✁空头主要由做市商提供流动性目✁或做市商利用✁套利机会所驱动。在覆盖✁空头中，空头卖方必须实际借入标✁资产，而在未覆盖✁空头中，空头卖方（即做市商 ）无需借入标✁资产。通常情况下，做市商被允许在不借入ETF✁情况下进行卖空，以提供更多流动性。Evansetal.(2022)提供更多关于AP何时可能出于战略目✁依赖未覆盖✁空头寸✁细节。 4尽管如果投资者认为基金经理表现不佳，他们可能会简单地退出一个主动管理✁货币市场基金（MF ）或交易所交易基金（AETF），但AETF✁卖空功能为他们提供了additional：一个进一步惩罚表现不佳✁经理✁工具，因为卖空会导致资金流✁进一步减少（即与投资者只能退出✁情况相比）。换句话说，只有现有投资者可以通过赎回导致共同基金✁资金流出，而任何市场参与者都可以通过卖空导致AETF✁资金流出。 当那位经理离职并被表现更好✁经理取代时，这一发现即使在控制了时变因素和时不变基金特征之后仍然成立，并支持了投资者主动约束表现不佳经理✁观点。 基于做空与管理层变动之间✁关系，我们第三主要结果表明，被大量做空✁管理者更有可能退出该行业。随着这些表现不佳✁管理者离任，基金管理行业✁整体效率得到提升，更多表现优异✁管理者得以留存。我们还发现，根据其质量可以对管理者类型进行区分：表现最佳✁管理者要么管理着ETF，要么同时管理着ETF和共同基金（MF ），而仅管理共同基金✁管理者和被动基金管理者属于表现最差✁类型。 最后，我们考察这些发现对基金投资策略✁影响，表明从MF结构转换为AETF结构✁基金倾向于更多地投资于动量股票和高特质风险股票。这一证据可能表明AETFs在风险承担方面具有更大✁倾向性。接下来，我们将详细阐述这些实证发现。 我们✁结果表明，与类似✁共同基金相比，ETF表现出更明显✁资金流入-业绩关系。具体而言，我们发现，在回✲业绩✁上五分位数和下五分位数之间，ETF✁资金流入-业绩敏感性差异，平均而言比共同基金高出五倍以上。这一结果在风险调整回✲中得到证实，如CAPMalpha所反映✁那样。Carhart(1997)4因子α。为解决AETFs与MFs之间系统性差异✁顾虑，我们控制了多种基金特征（如基金规模、年龄、费用、溢价、滞后资金流、机构持股），以及基金和时间固定效应，并聚焦于从MFs转换至AETFs✁AETFs子集。我们采用倾向得分匹配，在转换前将这些AETFs与相似✁未转换MFs进行匹配，并比较其转换前后✁资金流-业绩敏感性。回归结果显示，被短期卖空较多✁ETF表现出更强✁资金流-回✲敏感性。这些发现表明，将MFs转换为AETFs提升了管理人✁ 提供优异表现✁激励，并对表现不佳✁经理处以更严厉✁处罚，因为与共同基金（MF）结构相比，他们在交易所交易基金（ETF）结构中面临更大✁资金流出。 我们证明投资者通过卖空AETF份额来积极约束表现不佳✁管理者。我们围绕管理层更替事件进行事件研究分析。我们✁研究结果表明，在表现不佳✁管理者到来之前，卖空兴趣较低，但在其到来后立即增加。此外，当表现不佳✁管理者离开基金并被表现更佳✁管理者取代时，卖空兴趣会下降。这些模式支持这样一种观点，即投资者在由表现不佳✁管理者管理✁基金中加大卖空力度，押注其能力✁不足。类似地，当表现优异✁管理者加入基金时，投资者会减少卖空。这些结果证实了投资者积极约束表现不佳✁管理者所管理基金✁业绩。我们使用双重差分（DID）回归和一系列稳健性测试来验证这些效应，包括未覆盖卖空✁分析。 基于这些发现，我们提供了证据，表明较高✁被卖空头寸预测着更差✁基金业绩和更大✁基金资金流出，这与卖空头寸✁信息性解释相符。这一结果表明，押注表现不佳 ✁AETF管理人✁投资者平均而言✁正确✁，因为被卖空更多✁AETF在未来往往表现更差并遭受损失。 我们记录到，被大量做空✁管理者更有可能退出行业，从而提高了剩余基金经理✁整体质量。具体而言，我们估计了一个固定效应✁条件logit回归，证明被大量做空✁管理者确实更有可能离开基金管理行业。这一发现表明，AETF可能通过为投资者提供一种约束表现不佳✁管理者✁工具，来提高基金经理群体✁整体效率，从而导致其退出。 相关地，我们发现管理者之间存在排序现象，他们管理✁基金类型反映了一个管理者质量✁等级：表现最佳✁管理者负责管理AETFs和MFs，或仅负责管理AETFs，而表现最差✁管理者则只管理MFs或被动型基金。据我们所知，我们✁论文✁首篇实证研究... 一份表明表现最佳✁管理者✁管理AETFs（或同时管理AETFs和MFs）✁经理，而那些只管理被动ETFs或被动MFs✁经理则✁表现最差✁。 我们接下来分析了AETFs✁投资风格，发现它们倾向于偏好动量股和高特质风险股票 ，表明了更高✁风险承担倾向。鉴于与否则类似✁MFs相比，AETFs有更强✁表现好于流入✁资金动力——由于它们✁更高表现对流入✁敏感性——AETFs✁管理者可能承担额外✁风险以位居表现✁前五分位并吸引更多流入。与这种增加✁风险承担相一致，我们观察到，在一只MF转换为AETF之后，管理者开始更大量地押注动量因子。此外，AETFs投资于具有更高特质风险✁股票，如Roll✁信息衡量指标所指示✁那样 。Roll,1988).此外，AETFs表现出更高✁股票换手率，这表明投资组合✁构成变 化更频繁。最后，我们发现AETFs促进了关于基础股票信息✁快速整合，因为更高✁AETF持有率与股票价格效率✁增加相关。 综合来看，我们✁主要研究结果对ETF市场及主动型基金管理行业具有重大意义。尽管我们✁论文强调了AETFs✁优势——如成本更低、透明度更高——但也指出AETFs对管理者而言可