ETF作为一种纪律手段

ETFs作为一种纪律性（的）设备 由叶浩、卡拉菲尔·多德罗夫和优育·叶根 2025年4月 JEL分类：G10, G11, G12, G20, G23 关键词：ETF、共同基金、业绩、流动、主动基金管理 BIS工作论文是由货币和经济领域的成员撰写的国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供。经济学家撰写，并由该银行出版。论文涉及当前热点主题。对技术感兴趣，且具有技术性质。其中表达的观点是作者个人的观点。作者的观点，不一定反映BIS的观点。 此出版物可在国际清算银行（BIS）网站上查阅（www.bis.org）。 © 国际清算银行 2025。版权所有。只要注明出处，可以复制或翻译简短摘录。 国际标准连续出版物号：1020-0959（印刷版）ISSN 1682-7678（网络版） ETFs作为纪律工具∗ 月潮†卡拉菲尔·多多罗夫‡Eyub Yegen§ 2024年12月21日 摘要 我们记录了主动式交易型开放式基金（AETFs）的一个新特点：它们作为投资者用来去除表现不佳的基金经理的纪律工具。与共同基金股份不同，ETF股份可以进行卖空，这使得投资者能够对基金经理的表现进行赌注。我们发现，AETFs的流量-绩效敏感性比共同基金高出五倍以上，这表明AETF基金经理面对的是更严厉的惩罚。当表现不佳的基金经理加入AETF时，投资者会通过卖空更多基金股份来做出反应。因此，这位基金经理更有可能退出基金管理行业，从而提高整个行业的效率，并让更多的高绩效基金经理留在行业里。此外，AETF持有的股票展现出改进的价格信息量。我们还发现，AETF基金经理的表现优于共同基金和被动基金基金经理。总之，AETF的卖空特征作为一种纪律工具，通过促进表现不佳的基金经理的去除，提高了市场效率。 JEL 分类：G10, G11, G12, G20, G23. 关键词：ETF、共同基金、业绩、流动、主动基金管理 1 引言 看空者加大了对凯茜·伍德旗下旗舰公司Ark创新看跌赌注的规模基金，因为对其[主动]策略的信心显示出动摇的迹象。创纪录的12%。ARKK交易型开放式指数基金的股票正在被投资者做空，他们押注在下降趋势中——8月3日投入超过27亿美元的赌注。《金融时报》报道了凯西·伍德，她后来于2022年9月16日辞去了ARKK投资组合经理的职务。 近期资产管理行业的一个趋势是主动型交易所交易基金（AETFs）的兴起。股票AETFs的资产规模增长了超过15倍在过去四年中，规模从2020年的不到200亿美元增长到2024年约3000亿美元（图1).1这种指数级增长引发了关于推动这些工具受欢迎程度的因素，以及与主动型共同基金（MFs）或被动型ETFs（PETFs）等更传统投资工具相比，AETFs的成本和收益的问题。在本文中，我们旨在使用关于AETFs的全新数据集来阐明这些问题。 我们证明，AETF结构为投资者提供了先前未被记录的优点：它可以作为一种纪律机制来淘汰表现不佳的管理者，从而提高市场效率。与MFs相比，AETFs的几个明显优势与其收取较低成本的能力相关，并可能解释了其日益流行的原因。这些优势包括由于实物创设和赎回而产生的税收效率以及ETF股份日内交易带来的更高流动性。尽管这些好处使ETFs对管理者和投资者都具有吸引力，但我们的论文揭示了AETFs的一个新颖特征：它们为投资者提供了一种纪律不佳表现管理者的机制。 与MF的股份不同，ETF的股份可以进行卖空。这使得投资者可以将卖空作为一种纪律性工具使用。与不在证券交易所上市的MF股份形成对比的， 开放市场中，ETF份额可以像个别公司股票一样轻松做空。因此，任何市场参与者都可以做空ETF，最终导致基金资金流出，而在货币基金（MF）中，只有现有基金投资者才能这样做。2此功能允许投资者对表现不佳的AETF基金经理进行约束。我们的论文是第一个在实践上为这一观点提供实证证据的研究。一个显著的例子是上文提到的ARKK AETF（如上述引言所示），该基金被大量做空，最终导致基金经理离职。 我们说明，AETFs（交易所交易基金）作为一种纪律性工具，用于惩罚表现不佳的管理者。具体而言，我们关注涉及从其他市场参与者处借入AETF股份的空头头寸，并排除授权参与者（APs）用于机械或操作目的的未担保空头头寸，如所建议的。Evans et al.(2022).3为了评估ETFs是否能够有效地约束基金经理，我们分析了与类似货币基金相比，ETFs的流量-业绩敏感性差异。我们的第一个主要发现揭示了ETFs表现出的流量-业绩敏感性比货币基金显著更强，ETFs的敏感性是货币基金的五倍以上。这种更高的敏感性表明，表现不佳的ETFs遭受的赎回量比类似货币基金更大，进一步证实了ETF结构使得投资者能够更有效地惩罚表现不佳的基金经理。4 鉴于这种增强的敏感性，我们的第二个主要结果表明，当表现不佳的经理加入基金时，A股ETF的空头持仓增加，而当表现良好的经理加入基金时，空头持仓减少。 2卖空对ETF的价格施加向下压力，但不会影响其净资产价值（NAV）。实际上，这使得ETF以折价交易，并且由于授权参与者（APs）通过赎回ETF股份来纠正定价错误，从而产生资金流出。Evans等人(2022) 表明未平仓空头主要是由流动性提供目的或由APs利用的套利机会驱动的。在 4尽管投资者可能仅仅因为认为基金经理表现不佳而退出一个活跃的货币市场基金（MF）或交易所交易基金（AETF），但AETFs的卖空功能为他们提供了……额外工具以进一步惩罚表现不佳的经理，因为卖空会导致资金流出更加严重（即，与投资者只能退出的情况相比）。换句话说，只有现有投资者可以通过减持从共同基金中引发资金流出，而任何市场参与者都可以通过卖空从ETF中引发资金流出。 当那位经理离职并由表现更好的经理接替时。这一发现经过对时间变化的因素和不变基金特征的调节后依然成立，并支持了投资者积极对表现不佳的经理进行纪律约束的观点。 在建立短线交易与管理层更替之间关系的基础上，我们的第三项主要结果表明，被大量做空的管理者更有可能退出行业。随着这些表现不佳的管理者离职，整个基金管理行业的整体效率得到提升，更多的高绩效管理者得以保留。我们还发现，根据管理者的质量，存在管理者类型的分化：表现最好的管理者管理着AETF或是同时管理着AETF和共同基金（MF），而仅管理MF的管理者和被动基金管理者是表现最差的类型。 最后，我们探讨这些发现对基金投资策略的影响，表明从基金结构转变为交易所交易基金（AETF）结构的基金倾向于对动量股票和具有更高个体风险股票的配置更多。这一证据可能表明AETF的冒险倾向更大。接下来，我们将详细阐述每个实证发现。 我们的研究结果指出，与类似货币市场基金（MFs）相比，交易所交易基金（AETFs）显示出更为明显的流动性与业绩关系。具体而言，我们发现，在回报业绩的顶部和底部五分之一之间，AETFs的流动性-业绩敏感性差异平均是MFs的五倍以上。这一结果对于经风险调整的回报也适用，这体现在资本资产定价模型（CAPM）的alpha值中。Carhart(1997) 4因子阿尔法。为了解决关于AETFs与MFs之间系统性差异的担忧，我们控制了各种基金特征（例如，基金规模、年龄、费用、溢价、滞后流量、机构所有权），以及基金和时间固定效应，并专注于从MFs转换为AETFs的AETFs子集。我们采用倾向得分匹配，在AETFs转换为之前将其与类似的未转换MFs对齐，并比较它们在转换前后的流量-业绩敏感性。回归结果揭示，被高度卖空的ETF表现出更强的流量-回报敏感性。这些发现表明，将MFs转换为AETFs增强了管理者的 激励优秀表现并加大对表现不佳的管理者的惩罚力度，因为他们在ETF结构中相对于MF结构会经历更大的资金流出。 我们证明投资者通过卖空AETF股票来积极地对表现不佳的管理者进行纪律约束。我们对管理者更迭事件进行了事件研究分析。我们的发现表明，在表现不佳的管理者到来之前，卖空兴趣较低，但随后立即增加。此外，当表现不佳的管理者离开基金并被表现更好的管理者取代时，卖空兴趣会下降。这些模式支持了投资者在表现不佳的管理者管理的基金中增加卖空的观念，他们是在对管理者的能力进行赌注。同样，当表现优异的管理者加入一个基金时，投资者会减少他们的卖空。这些结果证实了投资者积极地对表现不佳的管理者管理的基金的表现进行纪律约束。我们使用双重差分回归和一系列稳健性测试来验证这些效果，包括未覆盖的卖空分析。 基于这些发现，我们提供了证据表明，被覆盖的空头头寸数量更高预示着更差的基金表现和更大的基金流出，这与基于信息的对被覆盖空头的解释相一致。这一结果表明，那些对表现不佳的AETF基金经理下注的投资者平均来说是正确的，因为被更多空头的AETF往往在未来表现更差并遭受损失。 我们记录了被大量做空的管理者更有可能退出行业，从而提高了剩余基金经理的整体质量。具体而言，我们使用固定效应的条件逻辑回归进行估计，表明被大量做空的管理者确实更有可能离开基金管理行业。这一发现表明，AETFs（交易所交易基金）可能通过为投资者提供一个工具来惩戒表现不佳的管理者，导致其退出，从而提高基金经理群体的整体效率。 相关地，我们发现经理之间存在分层现象，他们管理的基金类型反映了经理质量等级：表现最好的经理负责管理AETFs和MFs或仅AETFs，而表现最差的经理只管理MFs或被动基金。据我们所知，我们的论文是第一个实证研究这一现象的论文。 文件显示，表现最佳的管理者是那些管理AETFs（或同时管理AETFs和MFs）的人，而那些只管理被动ETFs或被动MFs的人是表现最差的。 我们接下来分析AETFs的投资风格，发现它们倾向于青睐动量股以及那些具有更高异质风险的股票，这表明了倾向于承担更高风险的行为。鉴于AETFs相较于其他类似的MFs有更强的业绩激励机制——由于它们的业绩与资金流入敏感性更高——AETF的管理者可能会承担额外的风险，以期在业绩排名中跻身前五分之一，并吸引更多资金流入。与这种增加的风险承担一致，我们发现，一旦MF转换为AETF，管理者开始更多地依赖动量因素。此外，AETFs投资于具有更高异质风险的股票，如Roll的信息衡量指标所示（）。滚,1988). 此外，AETFs表现出更高的股票周转率，这表明投资组合成分的变动更为频繁。最后，我们发现AETFs促进了关于底层股票信息的更快整合，因为更高的AETF所有权与股票价格效率的提高相关联。 综合考虑，我们主要的研究成果对ETF市场和主动基金管理行业具有重大意义。虽然我们的论文突出了AETFs（主动ETF）的优势——如成本更低和透明度更高——但它同时也表明，AETFs对基金经理来说可能成本高昂，因为它们为投资者提供了一个对管理绩效进行约束的工具。据我们所知，我们的论文是第一篇记录AETFs这一新颖特性的论文，这使得它们能够起到约束机制的作用。我们的发现表明，表现不佳的基金经理更有可能在一个ETF结构而不是一个MF（管理型基金）结构中退出基金管理行业，这意味着将所有MF转换为AETFs可能提高主动基金管理行业的整体效率。 相关文献 我们的研究对多个研究分支做出了贡献。首先，我们为关系—— 有关主动ETFs的新兴文献。杜、斯塔克斯、晓兰(2023（）通过对四十家推出类似AETF的活跃MF进行考察，分析了最近AETF数量增加对基金流动市场竞争的影响。作者发现，这些MF并没有遭受流量侵占的困扰，且复制的AETF吸引了新客户的资金流入。 我们提供了与新发现一致的新证据。杜，斯塔克斯，及夏奥兰(2023). 我们记录了市场参与者大量做空管理不善的AETF，这充当了一种纪律机制。此外，这些AETF的做空活动伴随着流动性-业绩敏感性的上升。重要的是，我们没有在表现更好的AETF管理者中发现此类结果，这与现有研究相符。杜、斯塔克斯、晓兰(2023), 如同克隆型AETFs通常源自表现较好的共同基金，因此，鉴于卖空被用于规范表现不佳的AETFs，