铜：国内基本面拐点将至 价格下行压力增加

方正中期研究院/梁海宽Z0015305年月日 目录 C O N T E N T S铜供应情况分析铜需求情况分析铜库存变化分析全球铜供需平衡 铜市场展望与操作建议 •全球铜市场四月波动剧烈，走出明显的探底回升。沪铜主力合约8万附近月初一度跌至71000附近，而后逐步震荡上行，至月末基本修复月初跌幅，4月累计下跌3.5%。外盘相对沪铜走势更弱，月内累计下跌6%。4月最后一个交易日，国内停盘导致外盘失去需求支撑是导致伦铜和沪铜月内涨幅差异的主要原因。Comex铜4月跌幅最大，波动幅度也最大，累计下跌8.7%。市场对美国加征铜进口关税的担忧阶段性缓解，美铜溢价有所减弱。整体而言，4月沪铜一改一季度走势弱于外盘的格局，进入二季度后在下跌过程中体现出了更强的韧性。•宏观层面，美国4月初对全球加征对等关税，加征幅度超预期，全球风险资产遭到集体抛售，铜作为对宏观预期最为敏感的大宗商品之一，月初遭到重挫，清明节后首日一度接近跌停。全球制造业PMI在4月均走弱。黄金价格4月加速上涨，不断创历史新高，铜金比进一步走弱，显示出市场对全球总需求的悲观预期。•但供给端依旧对铜价形成支撑，4月秘鲁重要铜矿发生事故将使得本就脆弱的全球铜供应链进一步雪上加霜，国内铜精矿紧缺的矛盾将进一步显现，TC加工费进一步下降。废铜供给同样趋紧，一度与电解铜价格出现倒挂。进口资源减少同时出口资源增多。•铜价月初的非理性下跌刺激国内下游刚性需求集中释放，产业端买盘强劲，铜材延续一季度以来的高产量。国内铜社会库存在进入4月后加速去化，当前已明显低于去年同期水平，基本面在有色金属中最为坚挺。也是铜价能率先收复月初跌幅的根本原因。•美国加征对等关税一度导致美国出现股，债，汇三杀，海湖庄园协定已具雏形，美元开启贬值之路，信用开始受损，利多铜价。伦铜 全球宏观与铜市 全球制造业PMI走弱，利空铜价•4月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49%，较上月下降1.5个百分点。生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，比上月下降2.8和2.6个百分点，制造业生产和市场需求均有所回落。•美国4月ISM制造业指数48.7，预期47.9，前值49，出现五个月来最大幅度的萎缩，订单稀少和关税带来的影响导致产出出现自2020年以来最严重的下滑。工厂订单指数下跌3.4点至45.2，至2023年5月以来的最低。随着订单积压量大幅萎缩，订单量的下降导致产量今年首次萎缩。库存指数升至53.4，是自2022年10月以来的最高水平，这帮助支撑了整体指数。这是由于企业为了赶在特朗普关税上调前抢先进口。•4月份，全球制造业采购经理指数(PMI)为49.1%，较上月下降0.5个百分点，连续两个月环比下降。•去年一季度末二季度初，中美制造业PMI也一度连续两个月处于荣枯线上方，在此期间铜价达到全年高点。而后随着中美制造业PMI跌破荣枯线，铜价见顶回落。今年一季度再度出现中美制造业PMI连续两个月同步扩张，4月再度一起跌破荣枯线或将预示着铜价由强转弱的拐点将至。 数据来源：同花顺、SMM，Bloomberg，方正中期期货研究院整理 美元指数走弱，美元信用受损•美国经济一季度表现出韧性，就业市场依旧强劲，通胀压力逆市场共识不升反降。美联储6月降息可能性下降，但美元指数仍跌破100，较年初高点下跌超10%。美元短暂失去了以往的避险属性，反而开始跟随美股同向波动，开始具备风险资产的特征。4月中旬美国出现罕见的股，债，汇三杀，这一般只在新兴经济体出现。•美国在世界货币体系中实际扮演了央行的角色，通过不断地输出美元和美债，满足全球贸易和各国资产储备的需求。要想维持这种持续性的输出状态，美国就必须保持长期的贸易逆差。作为世界流通货币和重要资产储备，由于供不应求，美元的价值就会长期高估。•海湖庄园协议的核心是通过其他主要经济体本币的升值让高估的美元回归常态，同时引导制造业回流美国，扭转美国长期经常项目下的逆差，加征关税是实现这一目标的手段。但美国经常贸易下赤字的增加会导致美元的输出减少，在全球结算中占比的下降，削弱其作为储备货币的地位。•另一方面，美国通过较高的军费开支，给盟友提供了军事保护，深度参与地区全球各地地缘政治，这构成了美元霸权的另外一个支柱。但特朗普政府认为这给美国带来了沉重的经济负担，保守主义，孤立主义在美国越发地成为共识。美国对待乌克兰的态度使得欧洲重新开始武装自己，红海危机迟迟未能解决进一步暴露了美国对全球掌控能力的下降，进一步动摇美元霸权的地位。•中期来看，美元信用仍处于被消耗中，从年初以来黄金价格不断创新高能够体现。海湖庄园协定初具雏形，4月全球主要货币兑美元集体升值。对于以美元计价的重要大宗商品，铜价未来也将计价美元信用的受损，获得溢价。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 国内一季度抢开局抢出口，部分透支二季度需求•一季度，全国固定资产投资(不含农户)103174亿元，同比增长4.2%，比上年全年加快1.0个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.3%。分领域看，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长9.1%，房地产开发投资下降9.9%。•地方债券发行迎“开门红”。数据显示，今年前2个月，全国共发行地方债券18632.96亿元，规模为近三年来新高(2024年同期9444.11亿元、2023年12196.31亿元)，较去年同期大幅增长。今年以来，得益于专项债券项目试点‘自审自发’提高发行效率，以及地方政府加速推进存量隐性债务置换工作，地方债券特别是新增专项债券和再融资专项债券发行明显提速。今年以来，地方新增专项债发行提速，带动了到位资金的改善和项目的推进。一季度新增专项债累计发行量接近1万亿元，固定资产投资本年实际到位资金同比增长3.7%，去年全年下降2.3%。基础设施投资增长5.8%，比上年全年加快1.4个百分点。•一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，比上年全年加快0.7个百分点。3月份，规模以上工业增加值同比增长7.7%，比1-2月份加快1.8个百分点；环比增长0.44%。一季度国内生产总值318758亿元，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。•两会确定2025年国内生产总值增长预期目标定在5%左右。赤字率拟按4%左右安排，比上年提升1个百分点，赤字规模5.66万亿元，同比去年增加1.6万亿。实施更加积极的财政政策，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿，去年实际发行4.02万亿。CPI目标2%左右，较去年下降1%。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，规模是去年的2倍。《提振消费专项行动方案》部署了8大方面30项重点任务，旨在扩大内需，对冲关税带来的出口压力。•一季度，社会消费品零售总额同比增长4.6%，比去年全年提升了1.1个百分点，幅度较大。其中，“两重”“两新”政策，尤其是消费品以旧换新政策效果明显。截至4月8日零时，消费者累计购买12大类家电以旧换新产品3571万台，发起汽车以旧换新补贴申请208.5万份，有力促进了消费的回升。•5月初国内再出一系列宏观刺激政策出炉。核心内容主要包括下调存款准备金率50BP，相当于长期释放1万亿流动性。同时7天逆回购利率下降10BP至1.4%，MLF和LPR均下降0.1%，引导存款利率下降。个人住房公积金贷款利率下降25BP至2.6%。具体来看，政策发力仍在货币端，财政方面无新的刺激，市场预期的消费端未见新的利好。本轮刺激政策整体未超预期，工业品价格集体冲高回落。•预计在两新和提振消费的支撑下，年内制造业相关用铜需求有望维持韧性。基建方面，今年电网投资力度将进一步增强，铜需求的基本盘稳固。新能源车渗透率预计进一步提升，出海步伐加快，AI带来的新增用铜需求也将逐步显现。宏观层面维持对年内国内铜需求的乐观预期，但节奏上上半年可能前高后低。一季度在抢出口和抢开门红的影响下国内铜需求旺盛，4月在相对低铜价的刺激下总需求维持韧性，但5月开始关税的影响料将逐步显现，需求端对铜价的支撑力度将减弱。数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 铜供应情况分析 供应端：全球铜矿供给中长期面临趋紧•全球铜矿中长期面临着产量增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。•从扩建计划来看，近几年里2024年已是铜矿项目增量最大的一年，但年内增量仍较为有限。•2024年必和必拓向英美资源连续三次提出收购要约，报价分别为390亿美元、合427亿美元、491.8亿美元，但均遭到英美资源拒绝。近期力拓和嘉能可正在讨论采矿史上可能最大的业务合并，合并后有望超越采矿业目前的龙头必和必拓。近年来采矿业并购浪潮不断。头部生产商想扩大铜矿生产，但因高质量矿山难找，开采成本高，更倾向并购，全球矿业巨头对有限铜矿资源的争夺日趋激烈。•增量有限的情况下存量争夺日益激烈。特朗普第二任期伊始就将铜资源上升到战略层面，于今年2月签署行政命令，首次将铜列为“国家安全命脉资源”。在美国对铜加征进口关税的预期下，铜精矿资源年初以来流入美国的量增多。•根据ICSG最新数据显示，2025年1-2月全球铜精矿产量3723万吨，同比增加3%，增加98万吨。数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 2025年全球铜精矿供应紧张的局面难有明显缓解•未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。•2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（Oyu Tolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为全球铜矿市场带来新的增长点。•尽管短期内全球铜矿产量面临挑战，但ICSG对2025年的铜矿供应恢复持相对乐观态度。乐观预期下2025年全球新增铜矿产量超60-75万吨，同比增速在3%左右，1-2月的数据与预测值基本相符，但市场普遍预期全年实际增速应不到2%。•2025年全球铜矿的新建投产项目相对有限，更多的是2024年新建、扩建项目的持续爬产，以及老矿山的复产、扩建项目。基于全球铜矿企2025年生产指引以及考虑到冶炼厂亏损加大可能带来的减产，预计2025年全球铜精矿增量仅40万左右金属吨。同时全球冶炼厂开工率预计下降1个百分点，预计全球精铜产量增速仅为1%，铜精矿将供不应求。•全球铜矿供应格局近年来最大的变化是刚果（金），该国是近十年全球铜矿产量增长最快的国家，2023年已超过秘鲁成为全球第二大产铜国。2023-2025年全球主要铜矿增量项目 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 未来几年全球铜精矿供需平衡表推演•在供应端上，全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的Tsagaan Suvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗MesAynak、阿根廷Josemaria Project等项目。•在需求端上，全球铜粗炼产能迅速增长，中国是带动全球铜粗炼快速扩建的重要引擎，2024年至2028年中国有多个大型铜粗炼项目计划上马。铜陵有色、赤峰金通、山东恒邦威海、营口建发盛海有色科化有限公司一期、湖北强兴、湖南裕能一期等。海外主要有澳大利亚Olympic Dam、Kaz Minerals项目、印度Adani项目等。2025年全球铜精矿供需缺口预计扩大至-82.2万金属吨，为近年来最大供应缺口，此后供应偏紧的格局将逐步改变，但主要由需求端的下降导致，供应端依旧无法释放明显增量。以亚洲为代表的铜冶