通胀，似曾相识

[Table_Title]通胀，似曾相识 [Table_Title2][Table_Summary]4月CPI同比-0.1%，高于预期-0.2%，前月-0.1%；CPI环比0.1%，前月-0.4%。剔除食品和能源的核心CPI环比0.2%，与前月持平。PPI同比-2.7%，高于预期-2.8%，前月-2.5%；PPI环比-0.4%，前月-0.4%。CPI由负转正，核心CPI由持平转正，PPI跌幅不变，如何看待4月通胀数据？ CPI环比强于季节性规律，主要是食品、假日出行、金饰价格拉动。4月CPI环比0.1%，高于2015-2024年同期平均值为-0.1%。拆分来看， （1）假期出行带动服务价格上涨，拉动CPI环比约0.1个百分点。受五一假期影响，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，合计拉动CPI环比上涨约0.1个百分点。就旅游分项来看，4月环比3.1%，与2021-2024年同期平均值较为接近（3.3%）。类似地，CPI服务分项环比涨0.3%，以及居住和医疗保健等分项环比涨幅，也基本持平季节性涨幅。 （2）食品环比涨0.2%，高于季节性1.4个百分点，食品拉动CPI环比约0.04个百分点。牛肉价格环比上涨3.9%，或受进口减少影响，3月进口牛肉数量同比-12.3%（4月尚未公布）。3月中旬美国牛肉企业对我国出口资格到期未获更新，因而从美国进口牛肉明显下降。此外，海鱼、薯类和鲜果价格受季节性因素推动上涨，其中鲜果环比涨2.2%，明显强于2015-24同期的-0.5%。鲜菜和猪肉价格环比跌幅也低于往年同期。不过高频数据显示，5月食品价格整体延续跌势，5月上旬农业农村部监测的28种蔬菜平均价格继续下跌3.7%，36个城市猪肉平均零售价旬度环比继续下降0.5%。其背后主要是今年春节较早，春节过后食品价格下跌也相应较早，使得4月食品环比整体较强。春节相对较早的2014、2017也有类似规律。 （3）国际金价上涨，带动国内金饰价格涨10.1%，拉动CPI环比上涨约0.06个百分点。据此反推，金饰在CPI中的权重约0.6%，略低于社会消费品零售总额中金银珠宝类的占比（参考一季度，数值为0.87%）。 （4）与以旧换新相关的价格分项整体较弱。通信工具环比-1.3%，跌幅显著大于1-3月的平均值-0.3%。家用器具价格环比也转为持平，3月涨幅一度达到2.8%。交通工具环比-0.3%，与1-3月环比平均值-0.2%差别不大。结合PPI中汽车制造业价格环比-0.5%、计算机、通信和其他电子设备制造业环比-0.2%，指向国补相关的品类价格走弱，前期国补带动集中消费，可能透支了部分需求导致价格短期走弱。 PPI继续下降，受国际大宗商品价格下跌、内需不足、关税冲击出口价格三重拖累。4月PPI环比-0.4%，持平前月。PPI环比滚动3个月均值为-0.30%，为近六个月低点，对应年率-3.5%，工业品价格持续负增长的趋势仍在延续。具体来看， （1）国际大宗商品价格下跌。4月布伦特原油价格下跌7.0%，引发石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业分别环比下跌3.1%和0.6%。国际铝、锌和铜等有色金属价格也在下跌，拖累国内铝冶炼、锌冶炼和铜冶炼价格分别下降2.4%、1.6%和0.8%。 （2）建筑业需求仍然不足，拖累黑色商品价格表现。4月建筑业PMI新订单回落3.9个百分点至39.6%的低位，已经连续四个月低于50%，反映建筑业的订单不足问题进一步加深。4月螺纹钢价格环比-1.7%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比-1.0%。 （3）关税冲击部分行业出口价格。或受美国加征关税影响，部分出口行业价格环比下降，汽车制造业价格下降0.5%，计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、金属制品业价格均下降0.2%。其中，汽车和家具制造业环比跌幅较前月分别扩大0.1、0.2个百分点。受此影响，整体加工业环比从-0.1%降至-0.2%。 不过，近期建筑业景气度出现一些积极的迹象，5月第一周石油沥青开工率为28.8%，环比提升0.5pct，同 比提升1.8pct。同时资金到位率也在回暖，截至5月9日，百年建筑网工地资金到位率较3月底环比回升1.08pct至58.95%。其中非房建项目、房建项目资金到位率环比分别回升0.77pc、2.58pct。 此外，PPI整体趋弱的同时，部分必需消费品价格具有韧性。纺织服装和服饰业、食品制造业等必需消费价格分别上涨0.4%、0.1%。 整体来看，4月物价整体较弱，趋势与去年7-8月相似。CPI环比略强于季节性，回升至0.1%，主要受到食品、假日出行、金饰价格拉动，但与经济周期相关的耐用品价格转弱。PPI环比-0.4%，则是受到国际大宗商品价格下跌、内需不足、关税冲击出口价格三重拖累。值得注意的是，3-4月PPI环比合计下跌0.8%，与去年7-8月的下跌0.9%较为接近。而5月7日三部门推出一揽子金融政策，与去年924也较为相似。接下来6-7月可能推出增量政策，与去年11月推出置换债额度，在时点上也具有相似性。 对资产价格来说，当前价格周期仍处于筑底阶段，与经济周期密切相关的行业表现可能仍会受到一定程度拖累，对周期相对不敏感的科技行业相对占优。接下来，重点关注以旧换新、服务消费等政策受益行业、以及可能出台的生育补贴政策受益的相关行业。对债市而言，降准降息落地之后，债市进入新的博弈阶段，重点关注资金面、基本面和关税谈判的边际变化，债市行情或接近去年10-11月的等待状态。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 [Table_Author]分析师：肖金川联系人：洪青青邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。