似曾相识的资金面

摘要：上周，央行继续暂停公开市场操作，包括6月末在内，已经连续11个工作日净回笼6300亿元，但是市场流动性环境仍然呈现相对宽松的状态，债券市场整体维持小幅震荡行情。利率债方面，中债1、3、5、7和10年期国债到期收益率分别波动-0.2、-2.2、-0.9、-1.0和2.1个BP，分别达到3.458%、3.476%、3.484%、3.605%和3.590%；中债1、3、5、7、10年期国开债到期收益率分别波动-9.4、-3.3、0.9、-0.7和0.3个BP，分别达到3.774%、4.027%、4.130%、4.201%和4.202%。上周，10年期国债期货主力合约T1709下跌0.13%，收报95.155元。信用债收益率整体呈现震荡下行态势，低等级信用债收益率下行幅度更为明显，级间利差有所收窄。1年期品种方面，AAA、AA+、AA、AA-和A+级中债中短期票据收益率分别下行4.0、4.0、4.0、12.0和12.0个BP，分别达到4.372%、4.582%、4.732%、5.352%和7.202%。5年期品种方面，AAA、AA+、AA、AA-和A+级中债中短期票据收益率分别波动0.5、-8.5、-8.5、-13.5和-13.5个BP，分别达到4.597%、4.887%、5.277%、6.297%和8.147%。 6月下旬以来，债券收益率先下后上，近期维持小幅震荡，前期过度平坦的收益率曲线形态在短端明显下行后获得一定的修复，当前市场情绪相对乐观，近期信用债的表现也要好于利率债。在6月市场流动性平稳度过后，市场又对7月的流动性状况表示了担忧，因为前期投放的跨季流动性5600亿元会在7月到期，而7月的到期3575亿元的MLF的续作情况也有不确定性，并且7月的财政缴款压力又相对较大（过去5年7月央行政府存款环比平均增加4105亿元）。 金融市场部规划研究中心： 王家庆 联系电话：58560666-8759 电子邮件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn 2017/07/09 似曾相识的资金面 我们注意到当前市场的流动性表现同3月末、4月初的表现类似，即季末月中后资金价格全线回落。从扰动资金面的因素看，首先3月和6月都是财政支出，4月和7月是财政缴款，但3月财政支出7936.4亿元，远超3月表现的历史均值，6月支出很难超过这个水平，而4月财政缴款4738.5亿元，同过去5年的7月财政缴款均值水平基本相当；从公开市场操作看，6月23日（周五）以来，央行连续13个工作日暂停公开市场操作，累计净回笼6300亿元，而类似地，央行也是在3月24日（周五）开始暂停公开市场操作，到4月7日，累计净回笼4200亿元，此后又连续2个工作日暂停公开市场操作，到4月12日累计13个工作日净回笼4900亿元，4月13日重启1100亿元，但13日当日又有2170亿元的MLF到期，所以综合这个14个工作日央行的公开市场操作看，央行净回笼了6370亿元。如果将OMO操作和MLF操作割裂看，4月MLF到期4515亿元，投放4955亿元，净投放440亿元。从财政和央行投放的角度看，3-4月财政存款变化对流动性的改善或优于当前，而央行投放目前来看基本相当，而当前外汇占款对流动性的改善或优于3-4月。6月结售汇对储备的影响或许已经开始转正，对应外汇占款由负转正，这对缓解银行体系的负债压力将会有明显作用。当前，人民币贬值压力缓解，人民币双向波动预期和人民币资产的相对高收益率会使得企业结汇意愿上升，也会影响居民购汇意愿，而考虑到商业银行通过外汇占款获取的流动性成本远低于通过向央行负债获取的流动性成本，这或许会进一步改善银行体系面临的负债压力。此外，4月中旬开始的资金价格逐步抬升也同彼时紧张的监管环境有关，我们认为7月中下旬的资金价格在财政缴款的压力下或有小幅上行，但是不太可能重现前期大幅上行的情况，DROO7或更多的在2.6%-2.9%的区间内波动运行。 6月以来的债市反弹，信用债的表现整体要好于利率债，导致信用利差快速收窄，特别是风险等级偏低的品种信用利差走低的更为明显。3年期AA-评级的中短期票据与同期限国开债的利差已经回到去年牛市中的最低水平，而我们一直强调金融去杠杆的过程或是一个高风险资产风险逐渐暴露的过程，近期市场流动性相对宽裕，市场情绪转向乐观，同业存单净融资规模也有所上升，信用利差的快速收缩或来自于机构加杠杆后的信用下沉，这种信用利差走低的持续性值得怀疑。 当前，市场流动性相对宽裕，严监管带来的紧张情绪有所消减，我们认同债券市场的配置价值，但是对信用风险仍然要保持相当的警惕，近期低评级品种的收益率大幅下行或说明部分机构在策略选择上过于激进，后续信用利差仍然存在再度走阔的可能性。6月下旬以来，欧美利率呈现出加快上行的态势，债券市场面临的外部压力也有所上升。下周将迎来国内多份的重磅数据出炉，综合6月外汇占款的实际变化和下周MLF到期后央行如何操作，或许能够进一步揭示央行未来货币政策的新动向。 市场回顾： 上周，资金面相对宽松，债券市场整体维持小幅震荡行情。利率债方面，中债1、3、5、7和10年期国债到期收益率分别波动-0.2、-2.2、-0.9、-1.0和2.1个BP，分别达到3.458%、3.476%、3.484%、3.605%和3.590%；中债1、3、5、7、10年期国开债到期收益率分别波动-9.4、-3.3、0.9、-0.7和0.3个BP，分别达到3.774%、4.027%、4.130%、4.201%和4.202%。上周，10年期国债期货主力合约T1709下跌0.13%，收报95.155元。 图1：中债国债到期收益率走势 数据来源：wind资讯 图2：中债国开债到期收益率走势 数据来源：wind资讯 信用债收益率整体呈现震荡下行态势，低等级信用债收益率下行幅度更为明显，级间利差有所收窄。1年期品种方面，AAA、AA+、AA、AA-和A+级中债中短期票据收益率分别下行4.0、4.0、4.0、12.0和12.0个BP，分别达到4.372%、4.582%、4.732%、5.352%和7.202%。5年期品种方面，AAA、AA+、AA、AA-和A+级中债中短期票据收益率分别波动0.5、-8.5、-8.5、-13.5和-13.5个BP，分别达到4.597%、4.887%、5.277%、6.297%和8.147%。 图3：1年期中债中短期票据到期收益率走势 数据来源：wind资讯 图4：5年期中债中短期票据到期收益率走势 数据来源：wind资讯 上周，央行继续暂停公开市场操作，包括6月末在内，已经连续11个工作日 净回笼6300亿元，但是市场流动性环境仍然呈现相对宽松的状态，具体来看，SHIBOR隔夜、7天、14天、1个月和3个月分别下行8.5、6.0、5.2、24.6和14.0个BP，分别达到2.533%、2.786%、3.699%、4.215%和4.361%。银行间市场，质押式回购利率R001、R007、R014、R1M和R3M份波动38.5、-112.6、-60.5、-51.2和27.1个BP，分别达到2.538%、2.842%、3.550%、3.988%和4.671%；DR001、DR007和DR014分别下行19.1、18.6和18.0个BP，分别达到2.495%、2.707%和3.622%。交易所市场，GC001、GC007、GC014、GC028和GC091分别下行471.1、239.5、133.0、73.9和25.2个BP，分别达到2.458%、2.946%、3.249%、3.553%和3.663%。流动性相对宽松背后的原因一方面可能是6月末的财政支出力度较大，而另一方面则是外汇占款可能在朝着积极的方向变化。 图5：主要资金市场价格波动情况 数据来源：wind资讯 当前流动性环境与前期比较 6月下旬以来，债券收益率先下后上，近期维持小幅震荡，前期过度平坦的收益率曲线形态在短端明显下行后获得一定的修复，当前市场情绪相对乐观，近期信用债的表现也要好于利率债。在6月市场流动性平稳度过后，市场又对7月的流动性状况表示了担忧，因为前期投放的跨季流动性5600亿元会在7月到期，而7月的到期3575亿元的MLF的续作情况也有不确定性，并且7月的财政缴款压力又相对较大（过去5年7月央行政府存款环比平均增加4105亿元）。 7月首周，央行继续暂停公开市场操作，单周净回笼2500亿元，但是市场流动性环境仍然相对宽松，DR007自6月中旬以来震荡下行趋势不改。 图6：央行连续净回笼，但资金面仍然相对宽松 数据来源：wind资讯 图7：当前流动性表现同3月末、4月初类似 数据来源：wind资讯 我们注意到当前市场的流动性表现同3月末、4月初的表现类似，即季末月中后资金价格全线回落。从扰动资金面的因素看，首先3月和6月都是财政支出，4月和7月是财政缴款，但3月财政支出7936.4亿元，远超3月表现的历史均值，6月支出很难超过这个水平，而4月财政缴款4738.5亿元，同过去5年的7月财政缴款均值水平基本相当；从公开市场操作看，6月23日（周五）以来，央行连续13个工作日暂停公开市场操作，累计净回笼6300亿元，而类似地，央行也是 在3月24日（周五）开始暂停公开市场操作，到4月7日，累计净回笼4200亿元，此后又连续2个工作日暂停公开市场操作，到4月12日累计13个工作日净回笼4900亿元，4月13日重启1100亿元，但13日当日又有2170亿元的MLF到期，所以综合这个14个工作日央行的公开市场操作看，央行净回笼了6370亿元。如果将OMO操作和MLF操作割裂看，4月MLF到期4515亿元，投放4955亿元，净投放440亿元。从财政和央行投放的角度看，3-4月财政存款变化对流动性的改善或优于当前，而央行投放目前来看基本相当，而当前外汇占款对流动性的改善或优于3-4月。 从最新公布的储备数据来看，6月外汇储备小幅上升32.22亿美元，环比增长回落，但是外汇储备的变化同外汇占款变化仍然需要区别来看，以美元计价的外汇储备规模的变化主要受到三个方面的影响：第一，汇率波动，美元汇率的变化会使得其他币种的储备资产价值变化，即美元如果对其他货币贬值，对以美元计价的储备规模而言会产生正向贡献；第二，储备资产价格变化，央行储备大部分投资于发达经济体的主权债，利率波动会影响储备规模；第三，结售汇差额，这个部分的变化对外汇储备规模和外汇占款的影响基本是一致的。美元指数在6月下跌1.38%，较5月跌幅收窄，估计仍然对储备规模仍然将贡献100亿美元左右的拉升，但是6月美国、欧洲债券市场收益率均有明显抬升，6月份美国10年前国债收益率上行10个BP，德国和英国10年期国债的收益率上行了20个BP，假设中国央行持有债券平均久期在5年，收益率上行10个BP，对应3万亿储备资产的规模，那么价格因素的下拉作用或在150亿美元左右，因此，综合来看，6月结售汇对储备的影响或许已经开始转正，对应外汇占款由负转正，这对缓解银行体系的负债压力将会有明显作用。当前，人民币贬值压力缓解，人民币双向波动预期和人民币资产的相对高收益率会使得企业结汇意愿上升，也会影响居民购汇意愿，而考虑到商业银行通过外汇占款获取的流动性成本远低于通过向央行负债获取的流动性成本，这或许会进一步改善银行体系面临的负债压力。 图8：6月金融机构外汇存款或出现负增长 数据来源：wind资讯 此外，4月中旬开始的资金价格逐步抬升也同彼时紧张的监管环境有关，而后续随着监管加强协调，M2增速跌至9.6%和金融机构同业业务的收缩（5月进入机构股权及其他投资环比大幅下降）意味着金融去杠杆已经取得阶段性成果，货币政策目标逐步从推进金融去杠杆开始向平衡金融去杠杆和经济增长之间转换。因此，我们认为7月中下旬的资金价格在财政缴款的压力下或有小幅上行，但是不太可能重现前期大幅上行的情况，DROO7或更多的在2.6%-2.9%的区间内波动运行。 信用债收益率快速回落后，信用