似空或非空

[Table_Title]似空或非空 [Table_Summary]过去一周，降准降息如期落地，不过政策利率下调幅度不及市场预期，央行“稳市场，稳预期”发力点集中在结构型政策，叠加中美关税对抗出现缓和迹象，债市曲线陡峭化，大部分长端品种收益率较降息前不下反升，仅资金价格与短端利率反映了“宽货币”带来的债市利好。 评级及分析师信息 [Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003 ►似空或非空 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 双降落地之后，资金利率下台阶，隔夜降至1.5%左右。与此同时，新一轮大行存款降息也即将开启，营造债市多头环境。此外，在本周央行的降息操作中，LPR作为利率更高，弹性更强的品种，并未被下调更多，也体现出央行对银行体系自身健康的呵护。因此，在银行资产端收益率下行的过程中，为平衡资产负债表的两端，新一轮存款降息潮或也将开启。这反过来，也会带动债市收益率进一步下行。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►关税且行且看 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 对于关税的问题，或需且行且看。在中美关税问题上，我们倾向于，对抗状态终究会缓和，不过中间的过程可能反复且充满不确定性。当前市场预期的缓和路径，或分为两步：第一阶段，关税水平或从145%的“冰封状态”回落至“可继续谈判水平”；第二阶段，通过长期的谈 判博弈，关税逐步恢复至“可长期贸易往来水平”。 目前最大不确定性是中美谈判第一阶段何时出现，缓和程度如何。如果关税虽有下调但仍在50%以上（与4月初情形相似），我们反 制的起点，或很难说双方进入实质性缓和；如果关税一次性回落至50%以内，谈判可能算作有所进展，债市或面临较强的情绪扰动。 ►内需偏弱是主要矛盾 4月“表观出口不弱，内需难增”的特征正被逐步验证。4月进出口数据同比超市场预期，“抢出口”与“抢转口”双管齐下，出口 量的提升或并非来自实际外需回暖，5月出口数据对关税的反映可能会更为全面。内需不足仍是4月PPI的拖累因素之一，工业品价格延续负增长的趋势。央行即将发布4月金融数据，成为内需检验的重头戏，若最终数据不及预期，或新增贷款中贴现票据占比过高，或催化长端利率的博弈。 ►抓住模糊行情中的确定性 债市又陷入等待的过程。宽松的资金面和新一轮广谱利率下行，保障债市仍处多头环境。而长端利率要突破区间震荡的下沿，最关键的是基本面趋弱的显性化。这是一个等待的过程，在此期间可优先选择高性价比品种，抓住模糊行情中的确定性。同时如果中美关系变化，对债市形成扰动，可能都是加仓久期的机会。 短端以及资金方面，参考2024年以来资金利率的定价经验，资金利率中枢仍然存在继续下行的空间。若短端行情延续，短久期国债的补涨空间或更加充足。长端方面，若是追加久期，30年品种当前性价比较高。其余品种方面，30Y地方债-国债品种利差同样具备明显的性价比机会。30年地方债相较国债利差压缩的概率正在提升，更适合稳定资金。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.双降落地，但债市纠结.................................................................................................................................42.似空或非空..................................................................................................................................................63.月初理财规模扩容.......................................................................................................................................103.1周度规模：环比增1459亿元.....................................................................................................................103.3理财风险：净值持续上涨，负收益率降至低位.............................................................................................124.杠杆率：非银机构开始逐步加杠杆................................................................................................................145.基金重新拉久期..........................................................................................................................................156.地方债发行速度边际提升.............................................................................................................................177.风险提示....................................................................................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：2024年4月，新增社融及新增实体口径贷款双双弱于预期，新增社融转负，为2011年以来首次......................7图4：2024年间R001与OMO利差分布（天数）............................................................................................................................7图5：2024年间R007与OMO利差分布（天数）............................................................................................................................7图6：经历30bp的政策利率降息后，1年、3年期国债收益率依然维持在1.40%、1.50%附近.......................................8图7：从绝对收益率角度来看，30年国债或具备安全性..................................................................................................................9图8：30Y地方债-国债品种利差同样具备明显的性价比机会......................................................................................................10图9：5月首周（5月6-9日）理财规模加速扩容，较节前一日增1459亿元至31.33万亿元.........................................11图10：季中月，理财规模变动相对稳定，后续两周理财或维持稳步增长态势（万亿元）................................................11图11：窄双降落地，信用品种全线下行，理财产品净值持续上涨（单位为1）...................................................................12图12：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................12图13：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................12图14：理财破净水平也在持续下降，全部产品破净率环比降0.1pct至0.5%.......................................................................13图15：随着理财产品净值稳步抬升，全部理财业绩不达标率环比降0.5pct至18.8%.......................................................13图16：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年5月9日）......................................................14图17：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年5月9日）......................................................................................................15图18：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年5月9日）......................................................................................................15图19：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至4.02年（更新至2025年5月9日）...........16图20：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数持平于2.10年（更新至2025年5月9日）...........16图21：短