医药行业2025年中期投资策略：首选创新药，关注消费复苏

姓名：阮帅（分析师）证书编号：S0790524040007邮箱：ruanshuai@kysec.cn 2025年5月6日 投资要点产业调整接近尾声，指数率先企稳回升疫情高基数、医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动：2025年第一季度，医药板块整体收入增速-6.13%，归母净利润增速-9.68%。我们认为，产业调整已接近尾声，医药指数已先行企稳回升：受行业整体经营承压，2021年来医药指数整体波动下行，自2024年四季度开始指数逐步底部企稳。当前阶段，产业创新发展全力推进，并明确提出优化药品集采，医药政策稳中向好；老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及消费医疗逐步回暖，医药板块有望重回稳定增长，指数也有望向上。首选创新药，关注消费复苏化学制药及生物制品：2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期；国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，商业化环境逐步改善，同时，行业竞争格局在改善。创新药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，叠加减肥药等现象级的大药放量，制药产业链在2025Q1业绩见底回升，板块有望迎来新机遇。消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、血制品及疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复。中药：我们建议精选经营真改善，能够穿越疫情周期的公司；首选有政策支持及新品种驱动增长的中药创新药细分赛道；同时，静待基药目录调整等利好政策驱动板块向上。医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等，关注2025H2板块拐点的机会。制药及生物制品：三生制药、诺诚健华、泽璟制药、科伦博泰、百利天恒、信达生物、智翔金泰、康诺亚、和黄医药、恒瑞医药、人福医药、恩华药业、兴齐眼药、华东医药、东诚药业、京新药业、科兴制药；CXO及科研服务：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、博腾股份、药石科技、诺泰生物、九洲药业、皓元医药、毕得医药、奥浦迈、百普赛斯、药康生物、阳光诺和、阿拉丁、药康生物；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、爱博医疗、三诺医疗、翔宇医疗；原料药：健友股份、奥锐特、华海药业、普洛药业、博瑞医药。中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药、济川药业；医疗服务：爱尔眼科、锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗、美年健康；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通。风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。 推荐标的 医疗服务及血制品业绩稳健增长，原料药板块处于底部拐点区域产业调整处于尾声，指数率先企稳回升创新药：内外因叠加下底层逻辑改变，看中国创新药的中长期的投资机会制药及生物制品：优化集采叠加创新驱动，迎接制药板块商业化新周期药店：医行业集中度提升逻辑明确，门诊统筹带来新增量医药流通流通：行业规模稳健增长，差异化布局打造核心竞争力目录C O N T E N T SCXO：复苏趋势已现，关注细分赛道机会科研服务：经营拐点明确，关注国产替代中药：聚焦中药创新药、品牌OTC等机会 风险提示 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%营业收入同比增速1.1产业处于调整的尾声，指数先行企稳回升图1：产业处于调整的尾声，指数先行企稳回升数据来源：Wind、开源证券研究所（注：左轴为营业收入同比增速，右轴为指数收盘价，时间截止2025年3月31日）产业处于调整期，整体经营有所波动：疫情高基数、医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动：2025年第一季度，医药板块整体收入增速-6.13%，归母净利润增速-9.68%。产业调整接近尾声，医药指数先行企稳回升：受行业整体经营承压，2021年来医药指数整体波动下行，自2024年四季度开始指数逐步底部企稳：当前阶段，产业创新发展全力推进，并明确提出优化药品集采，医药政策稳中向好；老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及消费医疗逐步回暖，医药板块有望重回稳定增长，指数也有望向上。 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000医药生物指数（元） 1.1提质增效持续推进，医药板块运营质量在提升数据来源：Wind、开源证券研究所图3：近5年医药板块盈利能力趋势稳步提升提质增效，运营质量持续提升近年来，医药板块整体毛利率基本保持稳定，2022年以后略有波动；2025年一季度，整体费用率下降至21.6%，降幅明显；拆开看，医药行业在销售、管理、财务和研发方面的费用率同比下降或增长幅度放缓；销售费用率自2019年以来，持续下降，医疗合规化效果明显；从年度看，研发费用率呈上升趋势，医药行业创新驱动发展已逐步形成良性循环。整体净利率从2019年的6.1%提高到2025一季度的8.5%，扣非归母净利率近稳步提升，医药企业在提高运营效率等方面持续取得成效。图2：近5年医药板块费用率稳中有降数据来源：Wind、开源证券研究所34.0%34.6%35.0%35.0%33.1%32.6%31.3%25.2%24.3%24.2%23.8%24.2%24.2%21.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025Q1毛利率四费率6.1%7.2%9.6%8.4%4.2%5.2%6.9%7.0%0%2%4%6%8%10%12%2019A2020A2021A2022A净利率扣非归母净利率 图4：近5年医药上市公司费用率表现平稳略降数据来源：Wind、开源证券研究所6.8%6.0%8.5%5.3%5.0%7.1%2023A2024A2025Q116.5%14.8%14.2%13.8%13.8%13.3%5.0%5.1%5.1%5.2%5.4%5.6%2.6%3.2%4.0%4.5%4.8%4.9%1.2%1.2%0.8%0.4%0.3%0.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019A2020A2021A2022A2023A2024A销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 1.1分板块看，各细分板块处于调整的不同阶段，创新药及其产业链率先回升：化学制药及生物制品：受益创新药国内放量+出海驱动增长，集采对板块影响逐步出清，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，2024年增速较高，引领医药板块；制药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，叠加减肥药等现象级的大药放量，制药产业链在2025Q1业绩见底回升；中药：2025Q1在高基数及政策扰动下阶段性承压，行业出现分化。当前位置，我们建议把握创新中药、国企改革、品牌OTC赛道的投资机会；医疗服务：头部眼科医院品牌力较强，有望带来市场份额及盈利能力回升。中医诊疗服务服务行业渗透率较低，全国市场集中度有望持续提升，看好龙头公司内生及外延标准化推进。口腔医疗服务行业出清阶段，行业龙头逆势扩产，2025年营收口径有望加速增长。医药商业：长期来看，合规趋紧利好行业健康经营，短期内部分中小连锁和单体药房经营相对承压较大，助力龙头以较低价格收购或促进加盟业务发展，同时可能会进一步开启行业出清阶段，加速“连锁化率/集中度提升+处方外流”两大长期增长逻辑的兑现。医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等，关注2025年下半年板块拐点的机会。各细分板块处于调整的不同阶段，创新药及其产业链率先回升板块营业总收入（亿元）营收同比增速归母净利润（亿元）归母净利润同比增速化学制药5,445.02544.08%343.059049.95%中药Ⅱ3,540.1526-4.96%282.8018-20.86%生物制品1,296.1281-20.35%137.3393-37.20%医药商业10,179.60340.88%159.1944-13.14%医疗器械2,405.35511.36%325.0330-17.09%医疗服务1,784.7752-3.83%155.1433-33.80%板块营业总收入（亿元）化学制药1,262.9101中药Ⅱ929.7438生物制品260.2661医药商业2,594.2536医疗器械564.4740医疗服务425.3966表1：2024年全年归母净利润增速靠前的板块为化学制药表2：2025年第一季度归母净利润增速靠前的板块为医疗服务板块数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 营收同比增速归母净利润（亿元）归母净利润同比增速-7.48%125.1673-29.48%-8.19%121.5207-4.92%-24.48%32.0840-36.38%-1.00%56.3332-3.40%-3.98%93.0964-9.98%4.14%60.419055.08% 图5：2025年一季度末较2025年初大部分细分板块整体上升数据来源：Wind、开源证券研究所（注：以行业指数收盘价测算，数据选取区间为：2025年01月01日-2025年03月31日）子板块涨跌幅看，除中药板块外，其余各板块均有一定的上涨，医疗服务、化学制药板块表现突出：创新药产业链的业绩逐步在2024年下半年见底回升，叠加AI驱动，医疗服务板块领涨整个医药板块；同时，除中药板块外，其余各细分赛道均有一定的上涨，制药板块在创新驱动下持续表现突出。1.1在创新药产业链驱动下，2025Q1医疗服务领涨整个板块-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%化学制药中药Ⅱ医疗器械医药商业医疗服务 生物制品 医疗器械医疗服务医药商业证券代码证券简称第一季度涨幅前十证券代码证券简称第一季度涨幅前十证券代码证券简称第一季度涨幅前十证券代码证券简称688393.SH安必平106.07%000710.SZ贝瑞基因60.12%603716.SH塞力医疗43.63%688319.SH688114.SH华大智造67.24%300244.SZ迪安诊断39.91%603108.SH润达医疗24.36%430047.BJ688068.SH热景生物54.46%688222.SH成都先导25.73%603883.SH老百姓11.73%688331.SH430300.BJ辰光医疗42.76%300676.SZ华大基因25.45%301408.SZ华人健康9.61%837344.BJ300753.SZ爱朋医疗30.74%002044.SZ美年健康22.88%603233.SH大参林8.96%688336.SH832278.BJ鹿得医疗30.35%603259.SH药明康德22.31%301126.SZ达嘉维康6.70%688488.SH301367.SZ怡和嘉业28.05%603127.SH昭衍新药22.31%600538.SH国发股份5.04%836547.BJ688607.SH康众医疗26.79%301230.SZ泓博医药21.16%300937.SZ药易购4.88%002773.SZ688358.SH祥生医疗26.62%688315.SH诺禾致源20.16%600829.SH人民同泰4.00%000534.SZ835892.BJ中科美菱24.32%603882.SH金域医学19.24%603939.