行业景气向上的味精龙头，多元发展值得期待

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入 市场价格：5.58（HKD） 目标价格：7.20（HKD） 分析师：王席鑫 执业证书编号：S0740517010008 电话：021-20315135 Email：wangxx@r.qlzq.com.cn 分析师：孙琦祥 执业证书编号：S0740517020007 Email：sunqx@r.qlzq.com.cn 分析师：罗雅婷 执业证书编号：S0740517030002 Email：luoyt@r.qlzq.com.cn 相关报告 [Table_Profit] 基本状况（港币） 总股本(百万股) 2127 流通股本(百万股) 2127 市价(元) 5.58 市值(百万元) 119 流通市值(百万元) 119 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 23.2781 10.99995 7.938559 5.985939 5.104489 EPS 0.242717 0.513639 0.711716 0.943879 1.106869 21.27 4.945554 20.38 9.63 6.95 5.24 4.47 4.383245 7.0904 118.6866 公司盈利预测及估值 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 11330.49 11930.26 13481.19 15368.56 16905.42 增长率yoy% -0.50 5.29 13.00 14.00 10.00 净利润 516.26 1092.51 1513.82 2007.63 2354.31 增长率yoy% -17.59 111.62 38.56 32.62 17.27 每股收益（元） 0.24 0.51 0.71 0.94 1.11 每股现金流量 0.48 0.66 0.89 1.11 1.2 净资产收益率 9.24 17.31 22.46 23.53 25.6 P/E 20.38 9.63 6.95 5.24 4.47 PEG 23.63 11.12 8.34 6.3 5.4 P/B 0.53 0.56 0.57 0.57 0.56 备注： 人民币 [Table_Summary] 投资要点  味精寡头垄断格局，公司定价能力强：我们近期发表深度报告，看好味精行业经过近几年的整合，行业格局已经稳定，三家寡头产量占全球90%以上，阜丰目前130万吨产能，市占率接近50%水平，作为行业绝对龙头具备较强的定价能力，未来定价策略上有望转向利润，味精价格有望底部逐步恢复，公司弹性大。  黄原胶景气有望底部恢复：目前全球黄原胶产能主要集中在中国，其中阜丰产能9万吨（目前暂时降至7.3万吨），中轩生化产能4.8万吨，梅花3万吨，三家龙头企业占据全国接近80%产能，其他小企业产能规模均不足1万吨。由于过去几年的激烈市场竞争和石油行业整体价格疲软，黄原胶价格持续下滑，行业整体亏损严重，开工率明显不足，阜丰在2016年初将其在新疆所拥有的部分产能转产至生产正处于高速发展的高档氨基酸产品和其他产品，寡头格局下看好黄原胶产能进一步出清，景气有望逐步底部反弹。  苏氨酸快速放量，成为新的业绩增长点：目前苏氨酸CR3占全球80%以上，基本也已经达到了寡头垄断的格局，15年底公司苏氨酸顺利扩产，产能产量快速增加，加之与味之素合作的进一步深入，使得苏氨酸营收和净利润同比显著提升，成为公司新的业绩增长来源。  盈利预测与估值：公司味精、苏氨酸与黄原胶三大主营业务目前均已形成寡头垄断的竞争格局，行业景气底部恢复，公司盈利向上弹性大。我们预计公司17~19年的收入分别为134.81亿元、153.69亿元及169.05亿元人民币，净利润分别为15.13亿元、20.07亿元及23.54亿元人民币，分别对应6.95、5.24及4.47倍PE，给予买入评级，给予17年9倍PE，目标价7.2港元（对应人民币6.38元）。  风险提示：味精价格大幅下跌，下游需求增速不及预期，原料玉米价格大幅波动，国际油价继续下行，行业整合进度不及预期等，环保监管力度不及预期、市场竞争加剧等。 [Table_Industry] 证券研究报告/研究简报 2017年3月22日 阜丰集团（0546.HK ） 行业景气向上的味精龙头，多元发展值得期待 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 内容目录 公司概述 .............................................................................................................. - 3 - 主营业务格局向好，公司盈利改善空间大........................................................... - 3 - 味精 ............................................................................................................. - 3 - 苏氨酸 .......................................................................................................... - 5 - 黄原胶 .......................................................................................................... - 5 - 高档氨基酸产品 ........................................................................................... - 6 - 盈利预测与估值 ................................................................................................... - 6 - 风险提示 .............................................................................................................. - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 公司概述 公司是一家在香港联交所主板上市的国际化生物发酵制品公司，致力于各种氨基酸及其衍生制品和生物胶体的研发、生产和销售。目前公司是全球第一大味精生产商（产能130万吨/年）、全球第一大黄原胶生产商（产能9万吨/年）、全国第二大苏氨酸生产商（产能13.6万吨/年）。其主要产品有味精、黄原胶、食用葡萄糖、结晶果糖、肥料、玉米油、鸡精、系列复合调味料、谷氨酸、苏氨酸等50多种系列产品。 公司2016年实现主营业务收入118.03亿元人民币，同比提高5.14%；毛利为24.06亿人民币，同比上升了33.52%；净利润为10.93亿人民币（2015年5.16亿人民币），同比提高了111.63%. 来源：公司2016年报，中泰证券研究所 主营业务格局向好，公司盈利改善空间大 味精 2016年公司在味精产品业务上实现了收入64.15亿人民币的收入，较2015年小幅下降0.06%；根据公司公告，受主要原材料玉米价格16年持续下滑影响，公司味精产品平均售价从15年的6744元/吨下降至16年5910元/吨水平，同时公司销量同比提升14.4%至108万吨，因此味精业务16年营收与15年基本持平。 图表1：阜丰集团主营营业收入对比（百万人民币） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 来源：公司公告，中泰证券研究所 我们近期发表深度报告，看好味精行业经过近几年的整合，行业格局已经稳定，阜丰目前130万吨产能，市占率接近50%水平，作为行业绝对龙头具备较强的定价能力，定价策略上有望转向利润，味精价格有望底部逐步恢复。 味精行业三分天下，寡头格局初成型：目前味精行业有三家龙头企业：梅花生物、宁夏伊品、以及阜丰集团，产能分别达到70万吨、42万吨和130万吨，总共占据超过80%的市场份额。与此同时，行业内陆续有规模性的企业退出，标志性的包括莲花味精退出味精生产（转作销售渠道和品牌了）、大成生化关闭了一大半的赖氨酸生产线。而作为行业龙头的公司，都已经实现了对优势地域的充分覆盖，因此三家寡头占据的市场份额是远远超于80%这一数据的。未来我们判断市场将从龙头竞争趋势转向竞争合作的关系，公司与公司之间具备协同合作的生存方式，避免了相互残杀的市场格局。 企业 产能 占比 阜丰 130.00 43.92% 梅花 70.00 23.65% 伊品 42.00 14.19% 其他 54.00 18.24% 共计 296.00 100.00% 来源：卓创资讯，中泰证券研究所  味精触底反弹在望，公司涨价弹性大：目前味精价格已处于行业历史低谷，中期来看味精价格有望逐步反弹，公司弹性大。  味精需求端较为稳定：味精下游消费相对刚性，同时消费者对于味精涨图表2：2014-2016阜丰味精平均售价（元/吨） 图表3：味精行业产能分布（万吨） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报 价敏感性较弱，我们判断味精是一个可以获得较高垄断利润的小众产品。根据我们此前的深度草根调研，过去10年整个玉米深加工产业链处于不断的价格战的中，通过不断的淘汰和兼并才达到如此的集中度，目前行业价格战已基本走到收尾阶段，阜丰和梅花虽然在战略上有所差异，但是在追求利益最大化和股东回报最大化的目标上还是一致的，因此我们判断未来行业的盈利能力有望逐步恢复。 苏氨酸 16年公司在苏氨酸产品上的营业收入为10.13亿人民币，较2015年的5.95亿人民币收入同比上升了70.25%。根据公司公告， 2016年的销量为11.91万吨，较2015年5.36万吨的销量上升了122.20%；16年苏氨酸均价有所回落，从15年的11097元下降至16年的8473元/吨，但公司产能产量的顺利扩张，以及与味之素合作的进一步深入，使得苏氨酸营收和净利润同比显著提升，成为公司新的业绩增长来源。  苏氨酸已形成寡头垄断格局：从全球格局而言，目前全球产能为83万吨/年，国内产能达65万吨。自2015年年末起，公司苏氨酸年产能扩至13.6万吨，成为全国第二大苏氨酸生产商。公司与梅花生物还有宁夏伊品共占据国内65万吨总产能的82.44%。 主营企业 产能 占比 占比（除希捷后） 梅花 24.00 36.92% 44.36% 阜丰 13.60 20.92% 25.14% 希捷（主出口） 10.90 16.77% / 宁夏伊品 7.00 10.77% 12.94% 成福 7.00 10.77% 12.94% 大成 2.50 3.85% 4.62% 合计 65.00 100.00% 100.00% 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 黄原胶  公司黄原胶业务在整体在2016年收入为5.62亿人民币，较2015年的收入9.69亿人民币元的收入同比下降了42.00%；16年营收下滑的主要原因为受到石油行业走弱影响，市场较为低迷，平均售价和毛利率走低，故而公司关闭新疆和内蒙古的部分产能转产至其他盈利产品上，根据公告公司16年产能及销量同比分别下降37.0%