镍：消息面扰动情绪，基本面变化有限 不锈钢：社会库存边际累增，盘面成本预期支撑

期货研究 二〇 二2025年5月11日 五年度 镍：消息面扰动情绪，基本面变化有限 不锈钢：社会库存边际累增，盘面成本预期支撑 国泰 君张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 安 期报告导读： 货 研沪镍基本面：基本面逻辑或将镍价震荡区间收敛，市场消息扰动盘面情绪。首先，印尼高品位镍矿偏究紧，溢价边际上行1-2美金至26-27美金/湿吨，同比增加15-16美金。同时考虑到补库需求的影响，精所炼镍过剩预期下的短期累库不及预期，库存边际小幅去化，再叠加矿端推升一体化火法成本，镍价下方或 仍有托底。其次，5月9日市场有消息称“菲律宾政府计划自2025年6月起实施镍矿出口禁令”，或增加 市场情绪的担忧。结合菲律宾媒体2月的报道来看，该国国会或最早在6月批准一项禁止原矿出口的法案， 以促进下游发展，计划在法律签署5年后实施禁令。因此，仍需要动态跟踪6月实际政策的情况，应当理性看待市场消息。冶炼端来看，不锈钢负反馈与减产对镍铁价格形成压制，镍铁边际重新回到累库，成交价格回落至940元/镍，从转产经济性的角度考虑，转向高冰镍路径有望逐步打开，或对精炼镍上方估值形成一定的拖累。整体而言，预计镍价或延续呈现区间震荡运行，消息面扰动情绪但是不建议过度追高，但是若印尼矿端矛盾持续激化，整体的震荡重心可能小幅抬升，但上方弹性可能受到转产经济性的拖累。 不锈钢基本面：不锈钢供需双弱，短线或低位震荡，中期存在小幅修复的机会。前期高排产格局下，不锈钢季节性去库速度较往年偏慢，淡季边际回到累库，下游负反馈压力施压，钢厂利润低迷，数家钢厂或出现减产行为，中联金5月不锈钢排产342.5万吨同/环比+2%/+0%，累计同比+5%，其中300系5月排产170.6万吨，同/环比-2%/-3%，累计同比+3%，同比增速有所收敛，300系收敛更为显著。镍铁让利下行后盘面钢价仍低于即期成本，若参照940元/镍测算，不锈钢现金成本或在1.29万元/吨左右。同时， 矿端矛盾或限制镍铁底部空间，5月第一期镍矿溢价或环比再上行1-2美金至26-27美金/湿吨，同比增 加15-16美金，印尼高品位镍矿偏紧的矛盾仍存。预计不锈钢底部空间或较为清晰。若中期镍矿偏紧矛盾延续，且逐步兑现钢厂减产预期，盘面或存在小幅修复的机会，但考虑到不锈钢供应弹性较大，预计修复空间亦有限。 库存变化： 1）中国精炼镍社会库存减少15吨至43691吨。其中，仓单库存减少882吨至23426吨；现货库存 增加867吨至13795吨，保税区库存持平至6470吨。LME镍库存减少3648吨至197670吨。 2）有色网4月底镍铁库存28395.5吨，同/环比+26%/17%，库存压力边际增加。 3）钢联不锈钢库存变化：不锈钢社会库存1112968吨，周环比增2.83%。其中，冷轧不锈钢库存总量701380吨，周环比增3.3%。热轧不锈钢库存总量411588吨，周环比增2.02%。 4）根据钢联，中国港口镍矿库存增加11.09万湿吨至696.52万湿吨。其中，菲律宾镍矿696.52万 湿吨。以镍矿品位分，低镍高铁矿332.75万湿吨，中高品位镍矿363.77万湿吨。市场消息： 1）印尼政府近期对非税国家收入提出相关调整建议，镍矿、镍铁、镍生铁和镍锍资源税率分别由10%、 2%、5%和2%提高至浮动区间14%-19%、5%-7%、5%-7%和4.5%-6.5%。印尼能矿部官员表示，印尼总统于 4月11日正式签署镍产品特许权使用费新政，政府令分别为PPNo.18（2025）和PPNo.19（2025），并表示该政策将于4月26日正式实施。 2）3月3日加拿大安大略省省长福特针对美国关税威胁，提出安大略省的矿产也是关税斗争的关键，或将停止向美国出口镍。 3）根据钢联，4月27日，中国恩菲EPC总承包的印尼CNI镍铁RKEF一期项目成功产出镍铁，标志着项目正式进入试生产阶段。CNI项目位于印尼东南苏拉威西省，生产品位22%的镍铁，单条线年产金属镍约1.25万吨。 4）根据钢联资讯，海外媒体报道印尼某重要金属加工园区内一座镍冶炼厂已恢复生产。今年3月该厂因尾矿库区发生致命滑坡事故，导致几乎全部产能停摆。据知情人士透露，由格林美、青山控股集团及广东邦普循环科技共同持股的印尼青美邦新能源材料有限公司（PTQMBNewEnergyMaterials），目前产能已恢复至70%-80%。 5）据期货日报，2月3日菲律宾媒体报道议会正在讨论通过一项禁止镍矿出口的法案，该法案正处于两院委员审议阶段，一旦签署成为法律，将在5年后生效。5月9日市场有消息称“菲律宾政府计划自 2025年6月起实施镍矿出口禁令”，但真实性以及禁令开始时间仍有待考验。 (正文) 表1：每周镍和不锈钢重点数据跟踪 指标名称 T T-1 T-5 T-10 T-22 T-66 期货 沪镍主力（收盘价） 123,450 -180 -270 -2,790 4,810 -700 不锈钢主力（收盘价） 12,720 15 50 -70 -190 -610 沪镍主力（成交量） 111,203 -33,275 -18,011 18,427 -150,083 22,569 不锈钢主力（成交量） 64,097 -59,754 -57,874 -81,940 -147,150 -155,866 产业链相关数据 电解镍 1#进口镍 123,775 -75 -350 -2,100 2,425 25 俄镍升贴水 300 50 0 0 0 250 镍豆升贴水 -900 0 0 0 0 0 近月合约对连一合约价差 -210 -120 -190 -130 -570 -60 买近月抛连一合约的跨期套利成本 178 14 21 12 28 6 8-12%高镍生铁(出厂价） 945 -4 -24 -30 -79 2 镍板-高镍铁价差 293 3 20 9 103 -2 镍板进口利润 -3,687 -560 364 -193 -2,384 716 红土镍矿1.5%(菲律宾CIF) 60 0 -1 -2 2 8 不锈钢 304/2B卷-毛边(无锡)宏旺/北部湾 13,050 0 50 -75 -550 -100 304/2B卷-切边(无锡)太钢/张浦 13,700 0 0 0 -350 100 304/No.1卷(无锡) 12,625 0 25 -150 -600 125 304/2B-SS 980 -15 -50 70 -160 710 NI/SS 9.71 -0.03 -0.06 -0.17 0.52 0.39 高碳铬铁（FeCr55内蒙） 8,200 0 0 -200 -100 1,000 硫酸镍 电池级硫酸镍 28,115 0 35 65 -245 1,405 硫酸镍溢价 885 17 112 527 -779 1,400 资料来源：国泰君安期货研究 图1：沪镍主力合约价格图2：不锈钢主力合约价格 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图3：沪镍合约总成交量图4：沪镍合约总持仓量 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图5：沪镍连续合约持仓与仓单库存比值图6：LME0-3升贴水 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图7：Ni00-Ni01跨期价差图8：Ni01-Ni02跨期价差 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 图9：沪镍主力合约基差图10：电解镍现货进口盈亏 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图11：LME电解镍库存图12：我国电解镍社会库存 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图13：菲律宾红土镍矿（1.5%）价格图14：红土镍矿港口库存 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图15：镍铁原料价格图16：镍铁较电解镍溢价 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图17：RKEF铁厂利润图18：本周钢厂利润 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图19：铬矿港口库存图20：高碳铬铁价格 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图23：不锈钢现货价格图24：不锈钢基差 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图25：不锈钢FOB价格图26：不锈钢304冷轧生产成本 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图27：佛山与无锡不锈钢总社会库存图28：佛山与无锡300系冷轧不锈钢总社会库存 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图29：佛山与无锡300系不锈钢总社会库存图30：佛山与无锡300系不锈钢总社会库存（农 历） 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图31：MHP价格图32：高冰镍价格 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图33：硫酸镍现货价格图34：硫酸镍各原料成本 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图35：硫酸镍-镍豆价差图36：硫酸镍供应结构 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要