4月进出口数据点评：出口不确定性的“β、α”二分法

核心观点

1. 4月出口韧性超预期，与高频数据表现较为一致。
2. 4月高关税落地后，中国出口仍然高增，需要重点理解全球关税风险。提供一个区分出口不确定性来源中β与α风险的二分框架：
   • β风险：美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行。美国在全球需求中的客观地位决定了全球需求是否面临危机。
   • α风险：美国对中国落地关税率高于其他国家或地区。
3. 基于β和α风险，可区分两种风险情景：
   • 情景1（无β，仅有α）：终端进口需求仍在，α风险实际相对有限，短期很难快速寻到新供给，重点跟踪转港情况。
   • 情景2（β＋α）：美国需求连带全球贸易需求萎缩，出口面临较大挑战，但需注意这是全球共担的，核心转向估值层面叙事。
4. 后续出口研判的关键是跟踪美国进口需求的变化，是否会萎缩、何时会萎缩，以及萎缩程度多大。
5. 4月进口回升幅度也超出市场预期，背后一方面或是加工贸易的拉动，另一方面，由于在途货物豁免的过渡期政策，反制关税影响或尚未完全体现。

关键数据

• 4月出口同比8.1%，较3月12.4%回落约4.3个点，远超彭博一致预期1.9%。
• 4月进口同比-0.2%，较3月-4.3%大幅回升4.1个点，好于彭博一致预期-5.9%。
• WTO预估在截至4月14日的关税情景下，2025年北美地区货物进口量增速将降至-9.6%。
• 美国ISM制造业PMI进口指数指向5至7月美国进口或震荡趋弱。
• 全美零售联合会预计5月美国集装箱进口量同比或将自一年半以来首次转负。

研究结论

• 对于后续出口的研判，关键是美国进口需求究竟会不会萎缩、萎缩程度有多大、以及何时开始萎缩。
• 当前关税背景下美国进口需求所受冲击，或至少受四个重要因素的影响：美国关税政策本身、关税对进口价格的传导、进口价格对最终零售价的传导、美国居民消费能力。
• 后续需重点关注5月下半月的进口提单数据，以判断对等关税的影响是否完全体现。
• 5月进口或面临反制关税影响的下行压力。