公司事件点评报告：经营持续修复，改革成效释放

证 券 研2025年05月09日 究 报经营持续修复，改革成效释放 告—恒顺醋业（600305.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩S1050124070037zhangqian@cfsc.com.cn 基本数据2025-05-09 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 7.84 87 1109 1103 日均成交额（百万元） 6.65-8.8 65.5 市场表现 (%)恒顺醋业沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《恒顺醋业（600305）：业绩边际承压，推进品牌打造》2024-05-03 2、《恒顺醋业（600305）：业绩短期承压，期待渠道建设成效》2023-10-30 3、《恒顺醋业（600305）：业绩短期承压，静待改革成效》2023-08-31 相关研究 公司研究 近日，恒顺醋业发布2024年年报、2025年一季报。2024年总营收21.96亿元（同增4%），归母净利润1.27亿元（同增47%），扣非净利润1.13亿元（同增48%）。其中2024Q4总营收6.65亿元（同增42%），归母净利润0.07亿元 （2023Q4亏损0.51亿元），扣非净利润0.08亿元（2023Q4亏损0.55亿元）。2025Q1总营收6.26亿元（同增36%），归母净利润0.57亿元（同增2%），扣非净利润0.48亿元 （同增6%）。 投资要点 ▌降本增效成果显著，盈利能力持续优化 2024/2025Q1公司毛利率分别同比+2pct/-6pct至 34.72%/35.50%，2024年公司清理长尾产品，原辅包材节降成本效果显著，2025Q1毛利率下降主要系2024Q1同期高基数所致。2024/2025Q1销售费用率分别同比-1pct/+0.1pct至17.88%/17.15%，管理费用率分别同比+0.3pct/-2pct至 5.20%/3.86，费用率基本平稳。净利率分别同比+1pct/-3pct至5.08%/8.96%，公司贯彻落实清理“两非两资”，对非主营营业务范围内的子公司进行清退，经营质量持续提升。 ▌主品修复性增长，深化改革提升核心竞争力 2024年醋/酒/酱系列产品营收分别同比-2%/+0.5%/-8%至 12.66/3.29/1.80亿元，醋、酱系列营收承压，主要系公司清理产品线所致，2025Q1醋/酒/酱系列产品营收分别同增19%/9%/35%至3.65/0.84/0.44亿元，主要系2024Q1低基数下，产品实现恢复性增长，后续公司持续围绕“醋、酒、酱”产品战略，打造“一业多品”产业格局，随着前期降本增效增系列改革落地，盈利端将持续改善。 ▌线上+线下全渠道协同，持续优化经销商质量 2024年公司经销/直销营收分别同增0.5%/3%至19.41/1.04亿元，公司持续清理低质经销商，优化单商质量，带动经销渠道基本盘稳步增长。2025Q1经销/直销营收分别同增40%/64%至5.84/0.27亿元，全渠道均衡修复，公司将持续深化“线下+线上”全渠道协同发展战略，在巩固传统分销优势的同时，积极布局社交电商、社区团购等新业态，实现消费 场景全域覆盖，推动销售规模与效率双提升。 ▌盈利预测 公司有序推进营销改革，2025年各产品均实现修复性增长，随着管理层改革深化，公司经营质量有望持续提升。根据年报与一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.16/0.18/0.20元，当前股价对应PE分别为48/43/40倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 2,196 2,351 2,526 2,710 增长率（%） 4.2% 7.1% 7.4% 7.3% 归母净利润（百万元） 127 182 202 218 增长率（%） 46.5% 42.8% 11.1% 8.0% 摊薄每股收益（元） 0.11 0.16 0.18 0.20 ROE（%） 3.8% 5.4% 5.9% 6.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 营业收入 2,196 2,351 2,526 2,710 现金及现金等价物 604 981 1,191 1,635 营业成本 1,433 1,538 1,659 1,790 应收款 40 43 46 49 营业税金及附加 28 28 28 30 存货 276 309 333 359 销售费用 393 423 452 482 其他流动资产 1,283 1,023 960 736 管理费用 114 115 121 127 流动资产合计 2,203 2,355 2,530 2,779 财务费用 -3 -27 -31 -39 非流动资产: 研发费用 90 94 101 108 金融类资产 535 435 455 465 费用合计 594 606 644 679 固定资产 1,144 1,314 1,325 1,276 资产减值损失 -31 -10 0 0 在建工程 411 164 66 26 公允价值变动 5 8 7 6 无形资产 92 88 83 79 投资收益 -5 0 0 0 长期股权投资 59 59 59 59 营业利润 134 202 222 237 其他非流动资产 454 454 454 454 加:营业外收入 1 1 2 3 非流动资产合计 2,161 2,080 1,988 1,895 减:营业外支出 3 3 1 0 资产总计 4,364 4,435 4,517 4,674 利润总额 132 200 223 240 流动负债: 所得税费用 21 32 36 38 短期借款 0 20 70 160 净利润 112 168 187 202 应付账款、票据 240 257 277 299 少数股东损益 -16 -13 -15 -16 其他流动负债 432 432 432 432 归母净利润 127 182 202 218 流动负债合计 922 935 952 1,039 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 成长性营业收入增长率 4.2% 7.1% 7.4% 7.3% 归母净利润增长率 46.5% 42.8% 11.1% 8.0% 盈利能力毛利率 34.7% 34.6% 34.3% 34.0% 四项费用/营收 27.0% 25.8% 25.5% 25.0% 净利率 5.1% 7.2% 7.4% 7.5% ROE 3.8% 5.4% 5.9% 6.2% 偿债能力资产负债率 23.7% 23.6% 23.6% 24.7% 净利润 112 168 187 202 营运能力 少数股东权益 -16 -13 -15 -16 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 折旧摊销 86 81 92 92 应收账款周转率 55.0 55.0 55.0 55.0 公允价值变动 5 8 7 6 存货周转率 5.2 5.1 5.1 5.1 营运资金变动 307 118 23 202 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 494 362 294 486 EPS 0.11 0.16 0.18 0.20 投资活动现金净流量 -413 176 68 78 P/E 68.3 47.8 43.0 39.9 筹资活动现金净流量 295 -90 -73 -42 P/S 4.0 3.7 3.4 3.2 现金流量净额 377 448 289 522 P/B 2.6 2.6 2.5 2.4 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 114 114 114 114 非流动负债合计 114 114 114 114 负债合计 1,035 1,048 1,066 1,153 所有者权益股本 1,109 1,109 1,109 1,109 股东权益 3,329 3,387 3,452 3,521 负债和所有者权益 4,364 4,435 4,517 4,674 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号，2023年东方财富行业最佳分析师第六名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告