制冷剂价格上行，驱动业绩显著增长

2025年05月07日 公司研究●证券研究报告 巨化股份（600160.SH） 公司快报 制冷剂价格上行，驱动业绩显著增长投资要点事件：巨化股份发布2024年报和2025一季报，2024年实现收入244.62亿元，同比增长18.43%；归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；扣非归母净利润19.03亿元，同比增长131.40%；毛利率17.50%，同比提升4.28pct。2025Q1实现收入58.00亿元，同比增长6.05%，环比增长-11.52%；归母净利润8.09亿元，同比增长160.64%，环比增长15.22%；扣非归母净利润7.89亿元，同比增长173.94%，环比增长9.71%；毛利率28.42%，同比提升13.67pct，环比提升9.42pct。制冷剂量价齐升，业绩显著增长。公司2024年业绩增长，主要系主营产品外销量、价格齐升，业务收入、产品毛利率上升。公司主要产品结构性分化突出，第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善等，产品价格合理性回归上行，涨幅较大；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，价格下行。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在业务结构、盈利结构中占比大幅提升，制冷剂业务因产品价格上行的增利影响大于公司非制冷剂业务因价格下行的减利影响。公司充分发挥制冷剂市场竞争地位优势、产业链一体化集约经营优势，优化市场结构、产出结构，保持主要产品产销量、营业收入稳定增长，抓住了制冷剂产品市场机遇。2024年公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工品等分别实现收入12.34、94.47、18.39、2.78、9.26、40.28、27.72亿元，分别同比增长17.54%、62.69%、 -10.92%、99.48%、-15.52%、45.74%、-3.97%；外销量分别为34.71、35.30、4.73、0.51、8.40、52.21、178.52万吨，分别同比增长-4.59%、22.61%、6.96%、254.95%、-1.62%、45.70%、12.03%；均价(不含税)分别为3555.76、26764.50、38912.71、55042.42、11020.32、7713.75、1552.86元/吨，分别同比增长23.19%、32.69%、-16.71%、-43.80%、-14.14%、0.03%、-14.27%。2025年一季度，核心业务氟制冷剂价格同比大幅上涨。因第二代氟制冷剂（HCFCs）今年生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂（HFCs）实行生产配额制、上年度对生产厂库和社会库存消化充分且下游需求旺盛，供需格局进一步优化，产品价格保持持续上涨趋势，导致产品平均价格较上年同期大幅上涨。公司克服生产经营季节性、产品市场结构性等影响因素，实现主要生产装置稳定生产、产量提升。2025Q1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工品等分别实现收入3.26、26.18、4.20、0.72、1.71、9.56、7.09亿元，分别同比增长26.90%、64.63%、2.94%、-2.40%、-19.55%、6.99%、7.31%；外销量分别为8.69、6.98、1.10、0.11、1.57、13.02、43.95万吨，分别同比增长11.07%、4.14%、9.88%、-6.67%、-15.69%、17.97%、-10.13%；均价(不含税)分别为3750.28、37503.74、38290.80、66247.99、10875.59、7343.59、1613.36元/吨，分别同比增长14.25%、58.08%、-6.31%、4.57%、-4.58%、-9.31%、19.40%。 供需双作用，制冷剂景气有望持续。政策对制冷剂实现供给强约束，三代制冷剂自2024年开启配额管理实现供给控制，同时2024年12月16日生态环境部也已公示2025年制冷剂配额。2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，较2024年 基础化工|氟化工Ⅲ 投资评级增持(维持)股价(2025-05-07)27.69元交易数据总市值（百万元）74,755.97流通市值（百万元）74,755.97总股本（百万股）2,699.75 流通股本（百万股）2,699.75 12个月价格区间27.10/14.57 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益14.269.3110.77绝对收益13.489.0215.52 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告巨化股份：制冷剂景气延续，业绩持续改善-华金证券-化工-公司快报-巨化股份2024.10.25 增加4.34万吨，但因2024年年中有进行调整和增发，与2024年末相比实际增加 0.86万吨，因此增量有限。2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，较2024年减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。其中R22生产配额为14.91万吨，内用生产配额8.09万吨，较2024年分别减少3.14万吨和3.01万吨。下游需求端空调方面，据产业在线数据信息，虽出口蓄力不足，但随着国内旺季市场临近，内销开始掌控大盘主动权强势发力，空调2025年5、6、7月排产较去年实绩分别增长9.9%、14.1%、14.3%，其中内销同比分别增长15.4%、28.8%、36.7%。供需双作用下，制冷剂景气有望持续。据百川数据，截止2025年5月7日，R22、R32、R125、R134a价格分别为36000、49000、45000、47500元/吨，相比年初分别上涨9.09%、13.95%、7.14%、11.76%，相比去年同期分别上涨38.46%、48.48%、0.00%、48.44%。 氟化工龙头优势突出。2024年公司完成飞源化工股权收购交割，合并其年产8万吨HFCs产能及其配套混配包装、12万吨氟化氢、30万吨硫酸、10万吨甘油精制、10万吨环氧氯丙烷等产能，并增加R113a、三氟乙酸、氟化氢铵、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等精细化学品产品，明显提升了氟制冷剂和含氟精细化工品业务比重。公司氟化工龙头地位优势突出、商业模式独特，拥有全球绝对领先的氟制冷剂生产配额，奠定公司市场主动地位。公司核心产品第二、三代氟制冷剂（HCFCs、HFCs）按照国家核定的生产配额、国家相关配额管理规定组织生产销售。2025年，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.98万吨，占全国同类品种合计份额39.6%。配额总量绝对领先、主流品种齐全且份额占比领先，牢固确立公司绝对领先的市场竞争地位。公司拥有齐全的制冷剂产品矩阵，为客户提供完善的解决方案，是国内唯一拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品，同时拥有新型含氟冷媒（氢氟醚D系列、全氟聚醚JHT系列）、碳氢制冷剂产品（3.5万吨/年产能）以及系列混配制冷剂的生产企业。除拥有绝对领先的氟制冷剂生产配额外，第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨）。制冷剂行业景气持续向上，巨化股份受益显著。 投资建议：制冷剂强供给约束，集中度高格局好，景气有望持续，产品价格持续上涨，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展提高公司盈利能力带来持续成长。基于产品价格变动，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为295.22(原288.57)/322.38(原317.98)/355.75亿元，分别同比增长20.7%/9.2%/10.4%，归母净利润分别为40.69(原36.10)/50.76(原46.93)/61.90亿元，分别同比增长107.6%/24.8%/21.9%，对应PE分别为18.4x/14.7x/12.1x；维持“增持”评级。 风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；贸易政策风险；原材料大幅波动；项目建设不及预期；安全环保风险。 财务数据与估值会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 20,655 24,462 29,522 32,238 35,575 YoY(%) -3.9 18.4 20.7 9.2 10.4 归母净利润(百万元) 944 1,960 4,069 5,076 6,190 YoY(%) -60.4 107.7 107.6 24.8 21.9 毛利率(%) 13.2 17.5 24.6 27.1 29.0 EPS(摊薄/元) 0.35 0.73 1.51 1.88 2.29 ROE(%) 5.9 11.3 19.1 19.4 19.3 P/E(倍) 79.2 38.1 18.4 14.7 12.1 P/B(倍) 4.7 4.2 3.4 2.8 2.3 净利率(%) 4.6 8.0 13.8 15.7 17.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 流动资产 6421 7949 10972 14906 20090 营业收入 20655 24462 29522 32238 35575 现金 1818 2625 3969 5965 9355 营业成本 17924 20182 22257 23516 25251 应收票据及应收账款 1613 1023 2158 3215 4196 营业税金及附加 91 98 118 129 142 预付账款 113 205 385 690 733 营业费用 139 121 146 159 175 存货 1764 2283 2663 3216 3998 管理费用 684 826 997 1089 1201 其他流动资产 1113 1813 1797 1820 1807 研发费用 1001 1054 1272 1389 1533 非流动资产 16963 19965 22001 22991 24357 财务费用 -22 42 -96 -171 -280 长期投资 2293 2535 2914 3293 3672 资产减值损失 -30 -72 -87 -95 -104 固定资产 9506 11815 13569 14457 15627 公允价值变动收益 1 -2 1 4 4 无形资产 676 803 782 765 755 投资净收益 91 139 151 141 145 其他非流动资产 4488 4812 4737 4476 4303 营业利润 1087 2502 5191 6474 7894 资产总计 23384 27914 32973 37897 44448 营业外收入 13 12 12 12 12 流动负债 4516 4982 5865 5938 6347 营业外支出 24 17 17 17 17 短期借款 605 832 832 832 832 利润总额 1077 2497 5185 6469 7889 应付票据及应付账款 2903 2980 3379 3537 3677 所得税 108 321 666 831 1013 其他流动负债 1008 1170 1654 1569 1838 税后利润 969 2177 4520 5639 6876 非流动负债 2491 3742 3399 2954 2563 少数股东损益 25 217 451 562 686 长期借款 1743 2708 2365 1920 1529 归属母公司净利润