交易放量，融资扩张，港股行情最受益机构

公司发布2025年一季报：受港股景气度提振，港交所2025Q1业绩实现高增。 公司2025Q1实现营收68.31亿港元，同比增长31.3%，环比增长8.2%；实现归母净利润40.77亿港元，同比增长37.3%，环比增长7.9%。收入结构层面，受交易量驱动的交易费及交易系统使用费、结算及交收费仍占据主导地位，前者2025Q1主营收入占比46.1%，后者占比29.0%，二者合计占比超75%。 港股市场景气度提升背景下，公司业务利润率体现出规模效应特征，EBITDA利润率大幅改善，2025Q1达到76.6%。公司所得税率在2025Q1大幅提升，主因OECD“支柱二”规则下的补足税影响。受该条令影响，公司此后所得税率或将持续保持在15%以上，税后净利润将因此受到小幅影响。 港股市场：南向资金驱动交易放量，内地公司成上市主力。2025Q1港交所现货DT大幅增长，是港交所业绩增长的核心驱动力。2025Q1现货ADT为2254亿港元，同比增长153.0%。2021年初至2025年4月底，各类中介机构的持股数量变化：港股通累计增持674.11亿股、中资中介累计增持43.82亿股、港资中介累计减持30.03亿股、国际中介累计减持458.46亿股。分类型来看，港股通主要增持恒生高股息成份股，以及增持恒生科技指数成份股。从交易额占比的角度，根据港交所公告，2025Q1港股通ADT为1099亿港元，占港股ADT比重为24.4%。一级市场角度，中国内地赴港上市公司数量、募资额已经居于主导地位。21世纪以来，中国经济的高速增长培育出大量优质企业，其中部分企业选择赴港上市，为港股贡献众多优质可投资标的。 经营特点：轻资产、高毛利、重视股东回报。体现为资本开支少、主要支出为人力支出，同时盈利质量较高，净利润主要用于股东回报。2025Q1，公司营业支出15.16亿港元，其中职员薪酬支出9.64亿港元、占比64.4%。轻资产模式下高毛利特征明显，EBITDA利润率常年维持70%以上。公司净利润/经营性净现金流比值在100%上下波动，盈利质量较高。绝大部分利润用于股东回报，派息率稳定在90%左右，近十年股息率处于2%-3%区间。 风险提示：港股景气度下降，政策风险，盈利预测及估值不准确的风险等。 投资建议：公司2025Q1业绩基本符合我们此前预期。考虑到补足税条文下公司有效税率升高，我们上调了公司所得税率假设，并基于此将2025-27年归母净利润均小幅下调5.56%。资本市场双向开放步履不停，港交所枢纽地位稳固。立足中国优势，港交所战略实施持续取得积极进展，推进互联互通、提升市场活力、探索创新业务和加强科技赋能等关键举措为港交所奠定更良好的发展基础，扩大其营收和利润增长空间。考虑到港股市场交投活跃度处于较高水平、公司盈利改善趋势明显且直接，维持公司“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 一、港交所2025Q1：港股景气度驱动业绩改善，关注后续所得税率提升 受港股景气度提振，港交所2025Q1业绩实现高增。公司2025Q1实现营收68.31亿港元，同比增长31.3%，环比增长8.2%；实现归母净利润40.77亿港元，同比增长37.3%，环比增长7.9%。收入结构层面，受交易量驱动的交易费及交易系统使用费、结算及交收费仍占据主导地位，前者2025Q1主营收入占比46.1%，后者占比29.0%，二者合计占比超75%。港股市场景气度提升背景下，公司业务利润率体现出规模效应特征，EBITDA利润率大幅改善，2025Q1达到76.6%，基本回升至2021年时水平。 图1：公司营收规模及增速（单位：亿港元） 图2：公司营业收入结构变化 图3：公司EBITDA规模及利润率（单位：亿港元） 图4：公司归母净利润规模及增速（单位：亿港元） 公司所得税率在2025Q1大幅提升，主因OECD“支柱二”规则下的补足税影响。 受该条令影响，公司此后所得税率或将持续保持在15%以上，税后净利润将受到小幅影响。OECD“支柱二”规则又称“全球最低税规则”，旨在遏制跨国企业将利润转移至低税率国家，确保各个跨国公司在辖区内需要承担至少15%的有效税率。港交所在中国香港、中国内地和伦敦开展主要业务，因此受到补足税条令影响。2025Q1公司所得税率大幅提升至16.0%，对公司当期税后净利润略有影响。 图5：OECD支柱二规则下的补足税条文令公司所得税率提升 二、港股市场：南向资金驱动交易放量，内地公司为上市主力 2025Q1港交所股本证券（股票、ETF、债券等）ADT大幅增长，是港交所业绩增长的核心驱动力。2025Q1现货ADT为2254亿港元，同比增长153.0%。期交所衍生品交易量增长较为平稳，2025Q1期交所衍生品ADV为901千张，同比增长5.4%。 南向资金是驱动港股ADT增长的主力。从持股数量的角度，2021年初至2025年4月底，各类中介机构的持股数量变化：港股通累计增持674.11亿股、中资中介累计增持43.82亿股、港资中介累计减持30.03亿股、国际中介累计减持458.46亿股。分类型来看，港股通主要增持恒生高股息成份股，以及增持恒生科技指数成份股。从交易额占比的角度，根据港交所公告，2025Q1港股通ADT为1099亿港元（包括买盘及卖盘），占港股ADT比重为24.4%。 图6：港交所现货ADT变化趋势（单位：亿港元） 图7：期交所衍生品ADV变化趋势（单位：千张） 图8：港股中介持股数量变动（单位：亿股） 图9：南向交易ADT及占港股ADT比重（单位：十亿港元） 一级市场角度，中国内地赴港上市公司数量、募资额已经居于主导地位。21世纪以来，中国经济的高速增长培育出大量优质上市公司，其中部分上市公司选择赴港上市，为港股贡献了众多优质可投资标的。按照行业划分，中国赴港上市公司大致呈现大央企--金融地产--可选消费--互联网、新经济--医疗保健的先后顺序，中国产业结构的变化与赴港上市公司行业类别变化较为一致。因此，就上市公司层面，港股中国经济发展的影响程度不断加深。2018年，港交所修改上市规则，赴港上市公司出现阶段高潮。2021年以来，伴随海外流动性收紧、中国宏观经济承压和产业政策变化，赴港上市公司数量和募资额明显下降。2024年以来，宁德时代、美的集团等A股上市公司均选择在港二次上市，将为港交所提供更多可投优质资产。 图10：港股历年IPO数量分布-按注册地区分（单位：家） 图11：港股历年IPO金额分布-按注册地区分（单位：亿港元） 图12：港股按板块划分的IPO数量（单位：家） 图13：港股按板块划分的IPO金额（单位：亿港元） 分行业看，资讯科技、可选消费、金融行业的上市公司市值及成交额占比较高。 按照恒生指数分类，资讯科技及可选消费主要为在港股上市的互联网公司，2020年资讯科技及可选消费公司成交额占比达到峰值，二者合计约39%，2021-2023年下降明显，2024年起占比有所回升。另一方面，金融行业上市公司市值和成交额占比连年提升，金融行业上市公司以股息率较高的银行为主。 图14：港股上市公司成交额按行业分类占比 图15：港股上市公司市值按行业分类占比 三、投资建议：基于税率影响小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司轻资产经营特点体现为资本开支少、主要支出为人力支出，同时盈利质量较高，净利润主要用于股东回报。2025Q1，公司营业支出15.16亿港元，其中职员薪酬支出9.64亿港元、占比64.4%。轻资产模式下高毛利特征明显，2025Q1EBITDA为52.54亿港元，EBITDA利润率为76.6%，并常年维持70%以上。公司净利润/经营性净现金流比值在100%上下波动，盈利质量较高。绝大部分利润用于股东回报，派息率稳定在90%左右，近十年股息率处于2%-3%区间。 资本市场双向开放步履不停，港交所枢纽地位稳固。立足中国优势，港交所战略实施持续取得积极进展，推进互联互通、提升市场活力、探索创新业务和加强科技赋能等关键举措为港交所奠定更良好的发展基础，扩大其营收和利润增长空间。 第一，推进互联互通方面，港交所不断优化互联互通计划，将立足中国的战略落实到各部门业务中。一是沪深港股通标的持续扩容，截至2024年底，陆股通标的已接近3,400只，港股通标的超800只。二是互联互通资产种类持续丰富，ETF互联互通、REITs纳入沪深港通、互换通等持续落地。 第二，提升市场活力方面，港交所已建立起完善的投资者、投资工具、上市公司生态圈。发展历程中，港交所适时修订相关规则，吸引更多优质资产上市，同时吸引更多投资者以提升市场流动性和活力。比如，港交所于2018年修订新经济及生物科技公司上市上市规则，成功吸引众多相关公司赴港上市，港股的新经济及生物科技公司IPO规模位居世界前列。 第三，探索创新业务方面，港交所主要以数据连接等非传统交易、清算业务为发展方向。基于交易所数据优势，大力发展数据相关业务是世界各个交易所的共识。 港交所数据及连接业务持续增长，2024年前三季度已占集团收入的10%左右。 第四，加强科技赋能方面，港交所主要通过加强科技基建以满足市场参与者不断转变的需求。比如，港交所于2024年4月领航星衍生产品平台，并将在2025年前做好现货市场结算T+1准备。加强科技赋能，一方面有利于提升经营效率，另一方面也有助于开拓新业务机遇。 投资建议：公司2025Q1业绩基本符合我们此前预期。考虑到补足税条文下公司有效税率升高，我们上调了公司所得税率假设，并基于此将2025-27年归母净利润均小幅下调5.56%。考虑到港股市场交投活跃度处于较高水平、公司盈利改善趋势明显且直接，维持公司“优于大市”评级。 图16：公司PE TTM 变化趋势 风险提示 1、估值不准确的风险 我们采取绝对估值和相对估值相结合的方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断。 2、盈利预测不准确的风险 公司业务体系庞大，在做盈利预测时涉及的参数较多，并且众多参数与香港资本市场相关，市场变化可能会使得参数假设不准确，从而使得盈利假设不准确。 3、香港资本市场景气度下滑 公司业务开展与香港资本市场高度相关，如果香港资本市场景气度发生较大变化，公司盈利可能受到较大影响，从而使得我们的盈利预测不够准确。 4、政策风险 近年来，香港资本市场与内地资本市场联系日益加强，关于资本市场的政策变化，可能会影响公司相关业务开展。 财务预测与估值 资产负债表 （百万港元） 利润表（百万港元）