亚洲外汇聚焦：应对美元的艺术（外汇政策仪表板）

听取我们的见解了解更多汇丰环球研究播客Joey Chew亚洲外汇研究主管香港上海银行有限公司新加坡分行 joey.s.chew@hsbc.com.sg +65 6658 5186Jingyang Chen亚洲外汇策略师香港上海商业银行有限公司 jingyang.chen@hsbc.com.hk +852 2996 6558报告发行方：香港上海银行有限公司新加坡分行Paul Mackel全球外汇研究主管HSBC Bank plc paulmackel@hsbc.com +44 203 268 3252查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.comLenny Jin全球外汇策略师香港上海汇丰银行有限公司 lenny.jin@hsbc.com.hk +8522996 6549货币EM Asia 截至2024年底，57.8%的分配外汇储备（国际货币基金组织样本中为1.15万亿美元）投资于美元计价资产，较2021年底的58.8%下降了1个百分点，较2018年底的61.8%下降了4个百分点，较2015年底的65.7%下降了7.9个百分点（注：2015-2018年间存在样本变化，当时美国逐步将中国外汇储备纳入统计）。最新57.8%的份额是自1994年末以来最低的年度份额。然而，有些人现在担心可能会出现突然的制度转变。鉴于多年来积累流入美国证券的巨额资金（图表4），值得思考这种可能性。虽然过去，美国外国投资者偶尔会抛售股票，但债券资本外流的情况则要少见得多。：(图5)。其推论是，亚洲经济体中持续存在经常账户盈余的投资者和央行几乎总是将资金投向海外。例如在台湾，在其1990年以来的长期季度国际收支历史中，居民只有两个返航案例——2008年下半年和2011年下半年。：(图6)。并且在新加坡, 居民投资者分为两组——官方部门和私营部门——和：自1995年以来，官方投资组合的资金流出在其季度国际收支平衡表历史中从未停止过一次。(图表7)。即使在4月之前，人们就已经开始质疑当前美国政府的高政策不确定性如何可能削弱美元的储备货币角色货币展望：(see ‘Reserve Currencies’ in, 10 April). Also, from time to time, we get储备货币：questions on美元霸权的可持续性(see要点：呼叫专家The Rise of the, 24 April 2020),given the ‘Triffin dilemma 1(seeRedback V, 2016年3月). 直至最近, 普遍的看法可能还是“货币多极化”2终将发生，但这将是一个漫长的过程。多元化并不意味着“去美元化”。央行可能为了满足私营部门对美元的需求而出售美元，这种情况通常发生在外汇储备下降时。中央银行甚至可能没有抛售美国资产，而是减少了对美国资产的购买。近年来，外汇储备总额在2021年12月达到峰值，并在2022年9月触底。自2022年9月以来，美元计价的外汇储备从6,4270亿美元上升至6,6310亿美元，即便其占总分配外汇储备的份额从60.1%下降至57.8%。1“特里芬困境”（由耶鲁经济学家罗伯特·特里芬于1960年首次提出）表明，以美元为中心的体系不可能持续存在，其根本原因在于美国增长（作为一个发达经济体）将被全球增长所超越。随着全球经济的扩张，对国际流动性和安全资产的需求将日益增长——这与美国的对外负债相对应。然而，长期来看，美国不可能持续为增长速度超过自身经济的负债存量提供可信的财政担保，同时维持对其货币基本价值的信心。2学者们，如巴里·艾兴格林教授提出的一种设想是，未来的国际货币体系可能围绕三大经济体的货币——美元、欧元和人民币——构建。这些支柱货币应具备资本自由流动性和相互间的浮动汇率制度。它们继而可在经济周期更趋协调的区域层面发挥锚定和储备货币的作用。这三个政府合并的财政能力，以及它们之间竞争带来的纪律性期望，将缓解“特里芬难题”。此外，前中国人民银行行长周小川也经常倡导增强国际货币基金组织特别提款权的作用（推动其在私营部门使用并改革分配框架），最终实现单一多边储备货币体系。哪些货币是各国央行在过去5年左右进行多样化的？有趣的是，not so much to the other currencies in the IMF’s SDR basket：(EUR, GBP, JPY和RMB) 或转向传统的避险货币CHF。相反，各国央行进行了多元化兑换成加元和“其他”货币(a残余类别，无细分；表3)。According to the：IMF 的 COFER（官方外汇储备的货币构成）季度数据（截至2024年末更新），全球各国央行（而非仅限于亚洲）近年来实际上一直在分散其外汇储备（图表8），但我们尚不清楚这种进程在本年迄今为止以及特别是在4月份是否已经加速。 (400)(300)(200)(100)01002003004005006009901 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23(40)(30)(20)(10)01020309698 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 2428502870289029102930295029702990来源：美国联邦储备委员会，彭博社，汇丰银行来源：CEIC，汇丰来源：CEIC，汇丰美国季度国际收支，亿美元来自外国的债券资金流入 外国股票资金流入居民的投资组合资金流动SWF的投资组合资金流动外国人的证券投资流动USD 亿美元ThousandsJan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24 Jan-25 Apr-25美联储为外国官方投资者保管外国国债联邦机构债券（RHS）5. 外国投资者的股权资金流出时有发生，但债券资金流出则较为罕见。9. 美联储的周度数据显示，外国官方账户在4月份没有出售美国国债，尽管它们出售了机构债券。7. 新加坡私营部门偶尔会汇回资金，但主权财富基金自1995年有记录以来从未这样做。 除了IMF的COFER数据外，我们还可以查看其他及时的数据库。许多亚洲央行披露他们外汇储备中持有的黄金数量（以细克两计）然而，根据他们截至2025年3月的最新披露，截至目前，我们在该地区尚未观察到任何实质性的增长。例如，中国人民银行（PBoC）的黄金储备较2024年底增长了0.6%。其他地方没有报告发生变化。The美国国债的TIC：(国际财政委员会)系统每月提供外国持有的美国长期证券（国债、联邦机构债务、公司债务和股票）的数据。该数据不区分官方和私营部门，但我们认为，对于大多数南亚经济体而言，大部分外国资产由中央银行持有（图表10）。从2023年2月到2025年2月，有经过估值调整的数据，这些数据显示了中国大陆一直在销售各类美国证券持续地（参见亚洲外汇焦点：人民币：不稳定平衡, 23 April). Year-to-date,印度和韩国出售了美国国债（可能用于其外汇干预），而新加坡出售了美国股票。(表4)截至2023年4月25日当周，美联储为外国官方账户持有的美国证券的周度数据显示，联邦机构债务环比略有下降。(-4.2亿美元),但并非针对美国国债(增长了26亿美元；图表9) 7Q3. 今年迄今为止，亚洲央行采取了哪些干预措施？：在2025年第一季度，那些售出外汇储备were (表5):中国人民银行、印度尼西亚银行（BI）、韩国银行（BoK）、菲律宾中央银行（BSP）以及台湾中央银行（CBC）。在这些措施中，菲律宾中央银行（BSP）的行动尤为引人注目，考虑到比索（PHP）的优异表现。近期，BSP表示其外汇干预的主要目的是控制通胀（彭博社，4月27日）。我们已在其他地方评论过近期BI外汇销售的情况亚洲外汇关注：印尼盾：酷热天气并没有像一些历史时期那样激烈。,22日). 至于其他业务，鉴于其资产组合的流出，无论是外国人还是本地投资者的，其外汇销售额是自然的（见表7和图表13-14）。BoK似乎已经获得了一些额外的长期外汇远期头寸。：(8.5亿美元在第一季度), 这可能是由于它促成了国家养老金服务局的LHS外汇对冲印度储备银行（RBI）在一月和二月出售了美元。，继续自去年10月以来对卢比（INR）的保卫但此后停止，因为早期的巨额股权外流转变为温和的净流入。印度储备银行（RBI）在3月份削减了其短期外汇远期头寸，但继续提供长期外汇掉期，作为其公开市场操作（OMO）的一部分，以向系统注入流动性，这表明其货币政策倾向于宽松。一些市场参与者可能正在 wondering（思考）印度储备银行是否会重建外汇储备。印度储备银行（RBI）的外汇储备在2024年9月底达到7050亿美元的高点。截至2025年4月18日，其外汇储备已降至6860亿美元。由于欧元等非美元资产的升值（估值效应），以美元计价的外汇储备有所增长。相比之下，马来西亚国家银行（BNM）和泰国银行（BoT）的外汇储备略有上升，而新加坡货币当局（MAS）的外汇储备大致持平。BNM的迟疑符合其长期以来促进马币强势的立场。从价格走势来看，银行在2025年第一季度似乎帮助支撑了美元-泰铢汇率在33.50附近，但该水平在4月份因金价上涨而破裂。鉴于马来西亚银行在1月和4月两次削减政策斜率，其外汇操作显得颇为谨慎，但新加坡元名义有效汇率却固执地保持弹性。“去美元化”主题——如果其持续并加剧——可以通过以下渠道在程度不一地支持亚洲货币：(1)与下跌的DXY指数（见图11）及上涨的黄金价格的关联；(2) 居民对外投资的汇率购买可能减少（见图12；尽管“提前释放”的出口可能仍会带来大量外汇供应）；(3) 持有大量美国资产（例如，4月中旬美元台币非交付远期（NDF）点数出现急剧下跌）的亚洲投资者的左侧汇率对冲（LHS FX hedging）；(4) 全球投资者多元化资金流入亚洲（例如，印度在4月下旬观察到股市资金流入）；(5) 如果美元积累存在隐性约束且最终成立，亚洲央行对货币升值接受度可能更高的潜在可能性。 12披露附录重要披露卖出：指卖出交易对中的第一种货币，以换取交易对中的第二种货币。分析师认证外汇：财务分析的基础DFs和NDFs上货币交易的定义指以指定货币对中的第二种货币换取指定货币对中的第一种货币。买入：以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括作为报告某一章节或数章节作者的任何分析师姓名，以及在对子公司的拆分估值中被列为负责分析师的任何分析师，证明其对所涉证券或发行人的意见、其在作为作者被列名的章节中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括在研究报告封底表达的任何观点，均准确反映其个人观点，并且其薪酬的任何部分自始至终未直接或间接与其在此研究报告中所包含的具体建议或观点相关：Paul Mackel、Joey Chew、Jingyang Chen和Lenny Jin。本文件仅作信息参考，不应被视为出售证券或邀请购买其所述的证券或其他投资产品的要约，或参与任何交易策略的建议。本文件中的建议为一般性建议，不应被视为个人建议，因其制定时未考虑任何特定投资者的目标、财务状况或需求。因此，在采取建议之前，投资者应考虑建议的适用性，并顾及自身的目标、财务状况和需求。如有必要，应寻求专业的投资和税务建议。汇丰银行认为，投资者购买或出售某项金融工具的决定应基于个人情况，例如投资者的现有持仓和其他考虑因素。不同的证券公司使用多种术语以及不同的系统来描述其投资建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的建议定义。此外，由于研究报告包含更多关于分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不得仅凭建议内容进行推断。在任何情况下，建议都不应孤立使用或依赖，作为投资建议。本文件中提到的投资产品所具有的价值及产生的收入可能会波动，导致投资者收回的投资本金可能低于最初投入的金额。某些高波动性投资可能会遭受突然且大幅的价值下跌，其跌幅可能等于或超过投资金额。投资产品所具有的价值及产生的收入可能会受到汇率、利率或其他因素的影响而出现不