宏观研究：汇率压力降低放行货币政策，结构性投资机会将再次展开

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 发布时间：20250509 分析师袁野 SAC登记编号S1340523010002 Emailyuanyecnpseccom 汇率压力降低放行货币政策，结构性投资机会将再 次展开 研究助理苑西恒 SAC登记编号S1340124020005 近期研究报告 Emailyuanxihengcnpseccom 《五一假期消费强劲，汇率升值提升宽松货币政策预期》20250506 投资要点 国务院新闻办公室于2025年5月7日上午9时举行新闻发布会 中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，并答记者问。 第一，以制度韧性应对外部不确定性，提振市场信心。我们理解 在外部环境不确定性急剧上升，国内经济景气度有所放缓背景下，5月17日，央行、金融监管总局和证监会举行新闻发布会，不仅是对“425”中共中央政治局会议精神的贯彻落实，亦是向市场传递更为明确的一揽子稳市场稳预期的金融政策，再次向市场传递政策将根据外部环境变化因时而动态度，坚信我们有信心、有能力、有条件应对外部变化，以提振市场信心。 第二，汇率掣肘弱化，适度宽松货币政策落地，降准或更多是配 合积极财政政策。 第三，促消费政策亦成为当前货币政策的重要着力点。从一季度 社零数据来看，居民边际消费倾向并未提升，消费回暖主要是居民收入增速带动。鉴于全年居民收入增长和经济增长同步，若居民比较消费倾向无明显提升，考虑价格因素，全年消费增速上限或是556左右。若以此计算，未来社零增速或在6168左右。仅从内生增长角度，消费修复力度仍有不足。（1）降息推动降低社会综合融资成本，缓解居民债务压力，间接提高居民可支配收入，有助于促消费扩内需；（2）服务消费和养老再贷款结构性货币政策工具落地，拓展消费修复空间；（3）增大信贷支持力度，助力以旧换新政策提质增效。 第四，坚定资本市场稳中向好信心，结构性慢牛行情可期。我们 理解，党中央对于稳市场、稳预期高度重视，A股市场亦展现了较为强劲的韧性，当前上证指数已完成了对前期意外冲击的回补，接下来指数有望继续“慢牛”，结构性投资机会将再次展开，建议关注低空经济、人工智能、房地产等领域投资机会。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期发展；政策效果不及预期；地缘政治风险。 目录 1以制度韧性应对外部不确定性，提振市场信心4 2汇率掣肘弱化，适度宽松货币政策落地4 3促消费亦成为当前货币政策的重要着力点6 4坚定资本市场稳中向好信心，结构性慢牛行情可期7 风险提示8 图表目录 图表1：降准降息与人民币汇率5 图表2：2024924以来重要会议对资本市场表态7 国务院新闻办公室于2025年5月7日上午9时举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，并答记者问。 1以制度韧性应对外部不确定性，提振市场信心 我们理解，在外部环境不确定性急剧上升，国内经济景气度有所放缓背景下，5月17日，央行、金融监管总局和证监会举行新闻发布会，不仅是对“425”中共中央政治局会议精神的贯彻落实，亦是向市场传递更为明确的一揽子稳市场稳预期的金融政策，再次向市场传递政策将根据外部环境变化因时而动态度，坚信我们有信心、有能力、有条件应对外部变化，以提振市场信心。 第一，本次新闻发布会是对“425”中共中央政治局会议精神的贯彻落实。如“425”中共中央政治局会议强调“适度宽松、适时降准降息、保持流动性充 裕”“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，央行在本次发布会中宣布三大类共十项措施均是围绕以上内容展开。 第二，会议接续发力，向市场传递稳增长的决心，提振市场信心。“425”中 共中央政治局会议释放了相对积极的信号，短期稳增长政策方向不变，节奏或加快，政策将根据外部环境变化因时而动。本次新闻发布会，央行、金融监管局和证监会从各自角度介绍了具体的一揽子稳市场稳预期的金融政策措施，如央行推出的降准降息、完善现有结构性货币政策工具、创设新的政策工具等十项举措；市场监管总局明确提出“加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度”等八项举措；证监会明确“坚定不移办好自己的事，既努力在市场运行上体现‘稳’，同时在激发市场活力、强化市场功能上体现‘进’”。市场一度将本次会议与去年924新闻发布会相比较，间接体现了，本次会议有效提振市场信心。我们理解，这次会议应是应对外部环境不确定下的系列稳增长政策的开始，在底线思维下，二季度应是存量稳增长政策加速落地阶段，若政策效果不及预期，三季度打开增量政策落地的窗口。 2汇率掣肘弱化，适度宽松货币政策落地 第一，汇率掣肘弱化是适度宽松货币政策落地的关键。我们在《宽松的货币 政策择何时？》报告中，我们理解，当前货币政策需要兼顾内外均衡，对内需要关注稳增长目标、防范资金空转等，对外需要面临稳汇率，而稳汇率是首要任务。本次新闻发布会亦强调“坚定维护中国的汇市、债市、股市等金融市场平稳运行”，汇市稳定亦放在首位。同时，在《宽松的货币政策择何时？》报告中，我们明确强调，人民币贬值压力最大阶段或已过去，即使4月初因美国贸易政策，人民币汇率面临小幅贬值压力，或只是阶段性波动，不会形成贬值的“单边市”，仍然会保持双向波动、动态均衡，叠加美元走弱预期，稳汇率或不再是适度宽松货币政策的关键约束条件，上半年适度宽松货币政策有望落地，降息10bp。 “五一”假期人民币汇率升值，直接缓解适度宽松货币政策落地的制约。“五一”假期，离岸人民币汇率出现了较为明显升值，美元兑人民币汇率从4月30 日的72689变动至5月6日72080，升值了084。央行在本次发布会提出了降准降息等十项措施，符合我们之前预期。 图表1：降准降息与人民币汇率 资料来源：Wind，中邮证券研究所 第二，降准应是配合财政发力，保持社会流动性充裕。央行在新闻发布会提出“降低存款准备金率05个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿 元”，并于5月15日实施。我们理解，背后的政策含义应是配合积极的财政政策 （详见报告《中共中央政治局会议学习》）。 3促消费亦成为当前货币政策的重要着力点 从一季度社零数据来看，居民边际消费倾向并未提升，消费回暖主要是居民收入增速带动。鉴于全年居民收入增长和经济增长同步，若居民比较消费倾向无明显提升，考虑价格因素，全年消费增速上限或是556左右。若以此计算，未来社零增速或在6168左右。仅从内生增长角度，消费修复力度仍有不足。本次货币政策亦从多角度支持促消费扩内需。 第一，降息推动降低社会综合融资成本，缓解居民债务压力，间接提高居民 可支配收入，有助于促消费扩内需。 央行在新闻发布会中指出“下调政策利率01个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的15调降至14，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约01个百分点”“降低个人住房公积金贷款利率025个百分点，五年期以上首套房利率由285降至26，其他期限利率同步调整”，在有效需求不足的背景下，降低利率对于刺激投资的作用或相对有限，但可直接缓解居民偿债压力，间接增加居民可支配收入，有助于促消费扩内需。按照央行测算，降低个人住房公积金贷款利率025个百分点，预计每年将节省居民公积金贷款利息支 出超过200亿元。同时，截至2024年末，金融机构个人购房贷款余额为3768 万亿元，粗略估算，假设房贷利率从6月份开始调整，降低政策利率会节省居民 贷款利息支出超过210亿元。因此，政策利率和公积金利率调整，预计节省居民 贷款利息支出超过400亿元，消费乘数按照1来算，预计拉动消费增长016。第二，服务消费和养老再贷款结构性货币政策工具落地，拓展消费修复空间。在扩大消费方面，此前并未有结构性货币政策工具。“425”中共中央政治局 会议提出“设立服务消费与养老再贷款”，央行在本次新闻发布会中予以明确，“设立5000亿元‘服务消费与养老再贷款’，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持”，这有助于提升居民边际消费倾向，拓宽消费修复空间。后续仍需进一步明确服务消费与养老再贷款发放方式，如对象、利率等，目前政策效果尚无法明确。若再贷款发放对象是相关服务的供应商，政策效果显现或存在一定滞后性。 第三，增大信贷支持力度，助力以旧换新政策提质增效。 央行宣布“增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度”“阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5调降为0”，政策着力点是促进以旧换新政策加力扩围。其中，科技创新和技术改造再贷款提高额度，再贷款额度新增3000亿元，再贷款额度从5000亿元增加至8000亿元，直接支持“两新”政策加力扩围；汽车金融公司、金融租赁公司直接面向汽车消费、设备更新投资等领域，对这两类金融机构阶段性调降存款准备金率，亦是间接支持“两新”政策提质增效。 4坚定资本市场稳中向好信心，结构性慢牛行情可期 我们理解，党中央对稳市场、稳预期高度重视，A股市场亦展现了较为强劲的韧性，当前上证指数已完成了对前期意外冲击的回补，接下来指数有望继续“慢牛”，结构性投资机会将再次展开，建议关注低空经济、人工智能、房地产等领域投资机会。 自2024年9月24日以来，党中央对稳市场、稳预期高度重视，我国A股市 场韧性凸显。2024年9月24日，央行在新闻发布会中首次宣布创设结构性货币政策工具支持资本市场，主要包括创设证券、基金、保险公司互换便利和创设股票回购、增持专项再贷款。2024年9月26日，中共中央政治局会议提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”。2024年12月，中共中央政治局会议和中央经济工作会议均明确提出“稳住楼市股市”。2025年3月，政府工作报告首次将“稳住股市楼市”纳入总体要求，体现了宏观调控思路转变，更加重视资产价格，并强调“深化资本市场投融资综合改革加强战略性力量储备和稳市机制建设”，体现了党中央对稳市场的高度重视。 在本次新闻发布会，央行要求“优化两项支持资本市场的货币政策工具，将5000亿元证券基金保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款，这两个 工具的额度合并使用，总额度8000亿元”；证监会强调“坚定不移办好自己的事，既努力在市场运行上体现‘稳’，同时在激发市场活力、强化市场功能上体现‘进’”。 图表2：2024924以来重要会议对资本市场表态 2024924 202412 20253 中共中央政治局会议提出“要努力提振资本市场 政府工作报告首次提出“稳住股市楼 2024926 20255 央行首次宣布创设结构性货币政策工具支持资本市场。 中共中央政治局会议、中央经济工作会议“稳住楼市股市”。 央行“优化两项支持资本市场的货币政策工具”；证监会“坚定不移办好自己的事，既努力在市场运行上体现‘稳’，同时在激发市场活力、强化市场功能上体现 资料来源：中邮证券研究所 风险提示 全球贸易摩擦超预期发展；政策效果不及预期；地缘政治风险。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在10与10之间 回避 预期个股相