低空经济主题：eVTOL前景可期，投资机会将沿产业链延伸

与AI类似，低空经济主题题材新颖、持股结构较好，具备较大主题容量和延伸潜力。2024年的低空经济主题和2023年的AI主题相似度较高，均具备产业发展尚处早期、利好政策密集支持、未来市场空间较大抬升市场预期等特征，题材新颖和原有持股比例较低也有利于主题上涨。两者后续投资节奏将比较类似，即市场将从大模型等浅层认知类投资机会向CPO等上游零部件等具有确定性的深层认知类投资机会，我们认为低空经济主题也将经历从主机厂/运营商/系统商等浅层认知类的投资机会转向有确定订单和产业链逻辑的主机厂/零部件/配套设施/上游原材料等方向。 低空经济和新能源汽车产业链的复用性较高，产业基础较好，有望复现持续降本后大规模应用的场景。低空经济类似于2015-2017年的新能源汽车，均有多项政策支持且都处于导入期。以eVTOL为代表的低空经济航空器与国内新能源汽车具有较高的通用性，产业基础较好，能够快速降低生产成本，未来商业化落地的可能性较高。 低空经济产业链的受益优先顺序将是零部件=原材料>基础设施提供商>整机厂>运营商。参考AI发展历程以及国内低空经济产业发展现状，我们认为运营商虽将具有较强话语权，但是距离实际放量仍需较长时间；整机厂仍需时间来获取许可和交付订单；基础设施提供商将率先收获订单但是收益兑现模式尚不明确；而零部件和原材料厂商将较早获得订单并率先兑现收益。 投资建议：低空经济主题将转向有订单和确定性逻辑的厂商。受益标的如下：1）主机厂，亿航智能、中直股份、纵横股份和万丰奥威； 2）零部件，卧龙电驱、宗申动力、应流股份、纵横股份、纳睿雷达、宁德时代和蓝海华腾；3）原材料：吉林化纤、光威复材和中复神鹰； 4）基础设施提供商：中信海直、深城交、苏交科、莱斯信息和新晨科技。 风险提示：eVTOL投入运营节奏不及预期；基础设施建设进展不及预期。 1.投资观点：关注低空经济产业导入期投资机会 从主题投资角度：2024年的低空经济主题和2023年AI主题的相似性较高，有望成为2024年全年的主题投资主线。（1）主题新颖：与2023年AI主题相似，2024年的低空经济属于之前市场未出现过的主题投资范畴，在投资者层面会带来较大的认知冲击。（2）持股结构利于上涨。由于主题新颖，没有预期的投资者也没有存量持仓，不会造成抛压，新的投资者则会带来增量资金进入低空主题，更利于主题上涨。（3）主题容量大，逐步扩容。类似于2023年年初AI主题出现时，投资者第一反应是利好应用端，带动了游戏/传媒等相关行业起涨，而后扩散至国产GPU/数据标注等软硬环节，最后是光模块/算力租赁等确定性受益的方向。目前的低空经济也呈现出从主机厂向空管系统/城市运营商等环节的扩散，后续有望延伸至零部件/原材料/基础设施等多个环节，具备较大的主题容量和延伸潜力。 从产业发展角度：我们认为低空经济类似于2015-2017年的新能源汽车，具备产业导入期叠加政策支持期的双重特征。（1）在政策端，我们认为低空经济属于以新的空间模式赋能物流/消防/医疗/旅游等方向，是地方政府从地租经济转型/发展新质生产力的重点方向。目前已有国家级政策近10个，各地方政府政策近50个，根据民航局副局长韩钧在2024年2月28日新闻发布会上的介绍，2030年低空经济市场规模有望达到2万亿。（2）在产业发展的生命周期角度，低空经济处于导入期，由于在成本构成上（电池/零部件等环节）与国内的新能源车产业链具有较高的复用，具备了较好的产业基础，同时也有望复制新能源车不断降本的逻辑，具有较大的成功性和较好的商业化前景。 同样作为主线主题的低空经济将同样追求确定性，国内产业链进展更快，将带来更多投资机会。我们认为目前低空经济主题投资正处于信息差向认知差转变的过程，投资者正经历“不了解—不相信—开始相信”的过程，因此现阶段投资者的关注点在主机厂/运营商/系统商等浅层认知类的投资机会，下一个阶段将沿产业链深入寻找确定性较高的机会。 投资建议：主题投资将转向具有确定订单和产业链有确定订单和产业链逻辑的主机厂/零部件/配套设施/上游原材料等方向。受益标的如下：1）主机厂，亿航智能（EH.O）、万丰奥威（002085.SZ）、中直股份（600038.SH）和纵横股份（688070.SH）；2）零部件，卧龙电驱（600580.SH）、宗申动力（001696.SZ）、应流股份（603308.SH）、纵横股份（688070.SH）、纳睿雷达（688522.SH）、宁德时代（300750.SZ）和蓝海华腾（300484.SZ）； 3）原材料，吉林化纤（000420.SZ）、光威复材（300699.SZ）和中复神鹰（688295.SH）；4）基础设施提供商，中信海直（000099.SZ）、深城交（301091.SZ）、苏交科（300284.SZ）、莱斯信息（688631.SH）和新晨科技（300542.SZ）。 1.1.2024年低空经济与2023年AI具备类似的主题逻辑 主线主题第一阶段：市场存在“信息差”，认知不足，整体涨幅有限，且产业链不同环节涨幅差异有限 。参考AI主题启动初期（2023/1/3-2023/3/2），市场对AI能否落地存在较大分歧且认知有限，无法形成合力，产业链各环节均上涨但是涨幅差异有限，应用/算力/CPO涨幅分别为33%/37%/41%。 主线主题第二阶段：“信息差”消失后“认知差”短暂出现，并迅速切换到“逻辑差”，业绩确定性高的CPO环节跑出超额。市场了解了AI之后迅速形成了共识，“信息差”消除后市场在经历了15个交易日震荡后快速消除了“认知差”，AI主题进入“逻辑差”演绎初期的第二阶段（2023/3/16-2023/4/24）。第二阶段初期各环节均上涨，并逐渐出现了对哪个产业链细分环节将会最大程度地受益于AI进展的不同看法，应用/算力/CPO三个环节短期跑出相同走势后涨幅大幅分化，确定性更高的CPO跑赢其他环节。 主线主题投资第三阶段：对确定性的追求催化“逻辑差”的进一步演绎，而确定性将来自后续持续订单或者能够带动产业进展。AI主题经过短期调整后，“逻辑差”进一步强化，叠加不同环节的业绩和订单情况披露，市场形成了对高确定性环节的信心并形成一定共识，CPO这种高确定性环节跑赢行业。 图1：主线主题前期，市场通常从“消除认知差”（追求相关性）转变为“消除逻辑差”（追求确定性） 主线主题第四阶段：市场已对不同环节的确定性形成共识，同时高确定性主题转跌后往往会压制主线主题的整体情绪。在市场经历较长时间调整后，市场整体上行或者主题出现强催化之后，高确定性的CPO跑出更大涨幅，同时其转跌时会对其他环节的市场表现造成不利影响。 图2：主线主题中后期，高确定性主题的能够显著跑赢相关性主题 基于个股视角：个股表现分化较产业链不同环节更为显著。相较于主题产业链不同环节，主线主题相关标的的市场表现差异更大，而且差异随着“信息差”和“认知差”的消除而扩大，确定性低的个股通常仅在主线主题启动初期能受益于主题上行，而高确定性的个股能够在主题上行的过程中大幅跑赢其他仅有相关性的主题。 图3：个股表现分化更大，高确定性个股的投资机会更多 1.2.低空经济将较大受益于国内新能源车的产业链优势 国内厂商对AI产业链的参与程度有限，投资机会有限且较为拥挤。美国AI产业发展更快，且OpenAI和谷歌等大模型提供商的话语权更强，算力提供商则仅有英伟达和AMD，国内厂商参与度较低，仅有光模块和覆铜板等零部件厂商能够切入产业链并掌握一定话语权，导致投资机会有限，而较少的投资机会则导致交易较为拥挤。 国内低空经济产业链较为完善，投资机会更多。自2024年以来低空经济利好政策频出，催化了产业链发展。从整机进度来看，亿航智能和峰飞已经有产品取得了适航证，国内进度稍领先于海外；从基础设施来看，深圳等城市已初步建立了低空飞行的飞控和气象系统，中信海直等基础设施提供商已经具有了提供区域内航线规划服务的能力；从硬件产业链来看，受益于国内新能源汽车产业链成熟度较高以及下游整机厂进展较快，国内电机电控等厂商的配套进展较快，完整度较高。 图4：低空经济具有丰富的商业化应用场景 三电系统在eVTOL的成本中占比近半，与国内新能源汽车产业链的复用程度较高。在eVTOL的成本构成中，电机、电控和电池占比约为50%，新能源汽车三电系统经过设计调整和技术升级能够在eVTOL上实现应用。国内新能源汽车三电产业成熟度较高，目前成本随产量提升已下降至较低水平，eVTOL有望通过复用新能源汽车的关键零部件加速降本过程。 图5：占eVTOL成本50%的零部件可以实现与新能源汽车的复用 2.新兴综合经济形态，低空经济乘势而飞 低空经济是新型低空利用方式的统称。低空经济是一种综合性经济形态，其基础为低空空域（距地面垂直距离低于1000米），以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的低空飞行活动为推动力，从而促进相关领域的融合发展，现阶段主要应用范围包括无人机配送和直升机航运等。 图6：低空经济和通用航空存在一定重合 2.1.低空经济发展的源动力来自地面交通的饱和 传统二维地面交通将达饱和状态，蕴藏着巨大经济价值的三维低空领域利用价值快速提升。相比于地面交通，低空经济具有诸多优势：1）运输效率更高，低空交通可以通过航空器等实现高速运输，并且能够在较短时间内覆盖更广泛的地域，极大提升了运输效率；2）灵活性更强，低空交通具有极高的灵活性和适应性，不受固定路线和站点限制，随时调整航线，满足多样化、个性化的交通需求；3）能够利用空域资源，低空经济在缓解地面交通压力的同时，将低空领域这种自然资源转化为经济资源，产生巨大的经济效益与社会价值。 低空经济作为一种新兴业态模式，未来或将创造万亿级量级的产业价值。 低空经济的发展，例如智慧城市空中汽车、无人机配送与物流等低空应用，将能够带动相关上下游产业的创新发展，形成一个包括航空器制造、低空交通运营、低空交通保障的新型低空经济产业链。 图7：国内低空经济行业持续有新企业进入 2.2.法规层面障碍已扫清，地方政府拥有较强话语权 中央层面政策趋于完善。2020年6月中央空管委办公室依托国家发展和改革委员会国际合作中心，设立了低空经济研究机构“国家低空经济融合创新研究中心”，作为中央空管委办公室的经济研究智库单位和决策咨询机构。2021年民航局规划明确未来将继续推动运输航空和通用航空两翼齐飞，大力推进低空空域改革，进一步完善通用航空基础设施建设，为通航产业快速发展提供坚实基础。 表1：国家层面低空经济政策已基本完善 多种低空飞行器获准飞行。2023年6月28日中华人民共和国国务院、中华人民共和国中央军事委员会发布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，自2024年1月1日起施行，条例提出无人驾驶航空器通常应当与有人驾驶航空器隔离飞行，并明确了多种飞行器投入使用所应当提前进行的审批。 表2：目前已有多种飞行器获准飞行 从现行政策来看，地方政府在低空经济领域的话语权较强，其支持和补贴力度将在低空经济行业发展早起发挥关键作用。现阶段国家层面低空经济的政策通常是关于长期发展目标和航空器准入等方面，低空基础设施建设和低空航空器销售的促进则由地方政府进行主导，这也是由低空经济短途化和区域化的特点所决定的。多地政府在已推出了关于低空经济行业的发展规划和补贴政策，其中深圳发布的《深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施》覆盖面较广，包括了吸引低空经济硬件产业链厂商、丰富应用场景和完善基础设施等多个方面，并对多个环节给予了财政补贴，是具有代表性的地方政策。 表3：大湾区和长三角地区的低空经济政策覆盖面较广且力度较大 2.3.低空经济应用范围从货运向客运拓展 在物流运输领域，低空开放并不仅仅是简单的功能替代，而是带来效率和体验的升级。以无人物流为例，顺丰旗下的丰翼科技定位更类似于将快递服务在低空实现立体延展，覆盖各种场景。丰翼的业务范围相对广泛，主要业务包括沿海海岛的商业飞行、协助顺丰快递优化线路以及西部偏远县城的物流配送。