晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-05-09 宏观策略 2025年05月09日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 宏观点评20250508：关税迷雾深，联储降息更难择机——2025年5月FOMC会议点评 核心观点：5月FOMC上美联储如期维持利率水平不变。发布会中Powell表达了对经济前景更大不确定性与滞胀风险的担忧，同时Powell也表示关税带来的滞胀风险让美联储在就业与通胀目标中的抉择将更具挑战性，这意味着美联储择机降息难度将更大，对待货币政策也将采取更加谨慎的的态度，因此当前市场计价的全年3次降息预期面临进一步向下修正的风险。风险提示：特朗普政策落地节奏与预期相差较大；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 宏观深度报告20250507：转口贸易能否支撑二季度出口增长——兼论后续关注出口变化的几条线索 在乐观情形下，若中美贸易谈判在二季度有所缓和，且在年内加征的对等关税逐步被取消（因芬太尼问题被加征的20%关税仍存在），则预计对我国全年出口增速的影响大约在2.7%，对应拖累GDP增速约0.6% 固收金工 证券研究报告 降准和降息落地后，日内短端利率下行而长端利率上行。一方面，短端利率对于流动性松紧更加敏感，降准释放的长期流动性和降息带来的资金成本降低均有利于短端。另一方面，长端利率走出利多出尽行情，引导“保持正常倾斜向上的收益率曲线”仍是央行关注的重点，抢跑的长端利率出现上行修复。在2025年3月12日发布的报告《1.9%以上的10年期国债具有配置价值》中，我们提及从曲线陡峭性角度，60bp的10Y-1Y国债利差是合理的，而截至2025年5月6日，这一利差为17bp，压缩最明显的一段时间便是4月初对等关税落地后出现的降准预期发酵，带动长端利率下行。长期来看，利率下行仍是进行时，只是降息预期抢跑过多，仍需要时间消化。2024年4月3日，央行货政委员会例会通稿中提到，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，当时10年期国债收益率在2.3%左右。在那之后，7天期逆回购利率累计下调40bp，10年期国债收益率的合意点位对应下调，则为1.9%。当前的收益率蕴含20-30bp的降息空间，需要等待年内进一步的降息消化，若出现政策推动下的“股债跷跷板”，建议投资者当前合理布局。 行业 看好头部第三方智驾供应商突破机遇：智驾平权需求+性能追赶/量产验证共同驱动。Ø第三方智驾供应商或成为二三线车企智驾平权最优方案：展望终局，我们认为头部车企与头部智驾供应商都有望依托智能驾驶领域的积累拓展至具身智能大赛道，头部智驾供应商或成为二三线车企智驾平权最优方案，预计头部智驾供应商的潜在市场份额为全部新车销量的50%左右。Ø理解本轮智能化对国产芯片端影响：智驾平权是主线，系统降本是暗线。车企竞争加剧/智驾方案内卷的大背景下【全栈自研】成为车企当下考虑的次要因素，我们认为城市级别NOA的智驾平权正在加速到来。车企对于功能上车的思路永远兼顾性能和成本，目前看即将落地的基于国产芯片的智驾方案或为当下高阶智驾方案的成本最优解。n如何衡量国产芯片的比较优势？Ø英伟达凭借Orin系列智驾芯片在当下高阶智驾市场独领鳌头，据我们观察国产芯片供应商经过近五年的追赶在产品性能、量产验证、客户获取多个维度开始比肩英伟达n如何看待第三方芯片供应商的核心价值？Ø先发的重要性：智驾芯片普遍需要三年以上研发制造周期，同时具备持续迭代能力的芯片设计厂商才能实现芯片性能的成本的平衡。Ø设计制造成本视角：据我们测算，7nm智驾芯片在出货150万片时全生命周期制造成本打平直接采购成熟芯片方案（以直接购买OrinX芯片的成本来衡量），故对于车企来说自研芯片需要兼具大出货量及芯片快速迭代能力，给车企提出很高的要求。Ø算法视角：以“BEV+Transformer”为核心的“重感知、轻地图”的智驾算法思路被验证且大规模应用，对于Tier1而言路径选择带来的风险大大减小，强化学习提供新的“解题思路”，智驾供应商包袱更轻更容易跟上前沿技术n风险提示：智能驾驶相关技术迭代/产业政策出台低于预期，华为/小鹏等头部车企新车销量低于预期。 建筑材料行业深度报告：居住产业链2025Q1公募基金持仓仍处低位，建筑、建材低配比例缩小 证券研究报告 居住产业链重仓持股市值占A股比仍处低位，建材小幅加仓。本季度全部A股中居住产业链（申万新分类下地产、建筑、建材行业）基金重仓持股市值占A股比为2.03%，环比上一季度-0.11pct，超配比例-1.94%（近10年百分比排位59%），环比上一季度+0.16pct。地产、建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占A股比分别为0.87%、0.54%、0.63%（近10年百分比排位分别为0%、33%、21%），环比上一季度分别-0.09pct、-0.09pct、+0.08pct，地产、建筑及建材三个行业基金重仓持股市值占A股比均处于10年以来相对低位；建筑、建材低配比例缩小，地产、建筑和建材行业超配比例分别为-0.45%、-1.37%、-0.12%（近10年百分比排位分别为46%、85%、49%），环比上一季度分别+0.01pct、+0.08pct、+0.07pct，三个行业低配比例均有所缩小。本季度居住产业链基金重仓持股市值占流通盘比为0.87%（近10年百分比排位10%），环比上一季度-0.05pct。其中，申万新分类下地产、建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比分别为1.12%、0.48%、1.44%（近10年百分比排位26%、28%、23%），环比上一季度分别-0.11pct、-0.07pct、+0.08pct。此外我们在一级行业下加入轻工、家电行业进行对比，轻工行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为1.44%，环比上一季度-0.35pct；家电行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为3.91%，环比上一季度-0.60pct。轻工、家电行业本季度重仓持股市值占流通盘比位于近10年的百分比排名分别为0%、56%。建筑、建材行业持仓集中度有所提升。本季度居住产业链（申万新分类下地产、建筑、建材行业）341支A股中获公募基金重仓持有的股票共有91支（占全行业27%），环比上一季度-8支，持仓集中度上升。其中，申万分类下地产、建筑和建材行业获样本基金重仓持有的股票分别为30支、41支、20支（占各自行业的29%、25%、27%），环比上季度分别-4支、-1支、-3支。风险提示：数据统计存在允许范围内偏差的可能；化债政策落地及财政加杠杆力度不及预期的风险；行业竞合态势超预期恶化的风险。 房地产行业点评报告：三部委发布会点评：公积金贷款利率下调，货币政策支持行业止跌回稳 投资建议：随增量政策陆续出台及住房贷款利率下调，行业有望逐步企稳。我们看好布局核心城市，土地储备充裕的优质开发房企以及经营稳健积极分红回馈股东的物业管理公司。开发商推荐华润置地、越秀地产、滨江集团，建议关注绿城中国、建发国际集团等。物业公司推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注滨江服务。风险提示：房地产政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；房企流动性恶化超预期。 通用自动化2024年报&2025年一季报总结：通用设备需求筑底静待复苏，挖掘机器人&FA自动化等α机会 投资建议：1）人形机器人：灵巧手整手重点推荐【兆威机电】【雷赛智能（东吴电新组覆盖）】；灵巧手微型丝杠重点推荐【恒立液压】，建议关注【浙江荣泰】【雷迪克】；灵巧手触觉传感器&电子皮肤建议关注【汉威科技】【日盈电子】【福莱新材】。机器人轻量化建议关注【星源卓镁】【旭升集团】【中欣氟材】【肇民科技】等。2）通用自动化：重点推荐FA自动化【怡合达】；注塑机行业【海天国际】【伊之密】。机床刀具行业推荐【纽威数控】【科德数控】【海天精工】【华中数控】【华锐精密】，建议关注【鼎泰高科】【沃尔德】。风险提示：行业景气度不及市场预期；零部件断供风险；大宗商品涨价风险。 证券研究报告 食品饮料行业深度报告：大众品2024年报及2025年一季报总结：需求筑底，细分突围 1）乳制品：板块投资逻辑多样，乳业周期有望上行，看好盈利兑现，推荐伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多，建议关注新乳业、天润乳业。2）调味品：需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整已见效个股，推荐海天味业，关注中炬高新、千禾味业。3）软饮料:推荐能量饮料赛道龙头，第二曲线势能强劲、增长潜力充足的东鹏饮料；威士忌业务具备潜力的百润股份；成本拐点下，板块较为领先的强回购标的承德露露，建议关注农夫山泉。4）保健品：建议关注有新消费基因的品牌及代工厂，H&H控股、仙乐健康、百合股份；5）港股餐饮：建议关注成本优化、经营企稳的海底捞；拓店成长期、势能强劲的达势股份。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源。随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。基于RevPAR表现承压下调盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为10.3/12.6/14.4亿元（2025/2026年前值为14.2/15.3亿元），对应PE估值为25/21/18倍，维持“买入”评级。风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。 福达股份（603166）：曲轴龙头，新能源+机器人打开全新增长曲线 曲轴龙头，新能源+机器人打开全新增长曲线：公司成立于1995年，于2014年上市，产品布局涉及曲轴、离合器、精密锻件、齿轮、螺栓等，为国内曲轴龙头。2022年公司以电驱动齿轮切入新能源赛道；2024年开发机器人减速器产品。新能源+机器人有望成为公司后续增量来源。盈利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司2025-2027年 实 现 营 收24.34/30.19/33.94亿元，实现归母净利润3.01/3.85/4.60亿元，EPS分别为0.47/0.60/0.71元/股，当前市值对应2025-2027年PE为38/30/25倍。新能源时代带来混动曲轴及电动齿轮增量，第二增长曲线得到兑现，机器人业务开拓第三增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）新能源混动车型销量不达预期；2）曲轴业务产能爬坡不达预期；3）新能源齿轮进度不达预期；4）机器人产业进度不达预期 百普赛斯（301080）：2024年报&2025年一季报点评：24Q4拐点已过，营收利润逐季同环比提升 事件：2024年，公司实现营业收入6.45亿元（括号内为同比，下同，+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%）；2024Q4单季度营收1.82亿元（+38.50%），归母净利润40.34百万元（+58.63%）。2025Q1营收1.86亿元（+27.73%），归母净利润40.58百万元（+32.31%）。24Q4拐点已过，收入规模效应逐渐显现：剔除新冠影响后，公司2024年营收6.2亿元（+24%）。分地区来看，2024年国内营收2.16亿元（+16.8%）；国外营收4.29亿元（+19.6%）。公司毛利率持续稳定在90%以上；24年利润下滑主要系公司1）加强海外市场布局，24年销售费用率为32.1%（+1.3pct），销售效率有所提升；2）持续加大研发投入，加强在技术产品开发及布局新业务，24年研发费用率为25.63%（+2.7pct）；3）汇兑收益减少。25Q1随收入增加，规模效应将逐渐显现，期间费用率为62.7%（- 1.0pct），销售费用率为28.7%（-3.7pct），管理费用率为15.3%（-0.6pct），研发费用率为22.6%（-2.6pct）。风险提示：地缘政治，新品研发及市场拓展不及预期等。 宏景科技（301396）：2025年一季报点评：算力租赁业绩亮眼，算力新秀正当时 盈利预测与投资评级：国内算力租赁需求