晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要20250509 宏观策略 宏观深度报告20250508：基于38个国家的比较：为何我国消费率偏低我国居民可支配收入比重高于国际平均、消费倾向低于国际平均，是否说明我国居民部门“有钱不愿花”？并非如此，由于个税和财产税主要影响少数中高收入者，因此剔除中高收入者后，对大多数居民而言，我国跟其他国家居民收入比重的国际比较结果可能是613VS663，而非60VS582。即中高收入者存在“有钱不花”、消费倾向低的现象，但大多数居民仍然是有消费意愿但缺少消费能力，因此2025年4月政治局会议指出“要提高中低收入群体收入”是很有必要的。10、居民所得税和财产税的税负轻并不一定有利于消费。我国居民税负和社保净收入“双 低”的格局，意味着二次分配环节没有充分发挥调节收入差距的作用，不利于促进消费。我们发现，如果将居民个税和财产税的税负提高到跟38国平均水平一致，提高税负的同时提高转移支付水平，将增加的这部分税收以转移支付的形式全部给予中低收入者，可以实现居民部门总收入不变的情况下，居民消费增加16万亿，居民消费率提高13个点、消费倾向提高22个点。风险提示：（1）国际比较在细节上可能存在误差，比如各国统计制度的差异未能完全反映，我国可能将为居民服务的非盈利组织计入广义政府部门，而其他国家可能计入居民部门，这不影响我们的结论，但可能带来一定的统计差异风险。（2）数据相对滞后，官方发布的匹配收入分配的宏观消费数据目前仅更新到2022年，但受到外部冲击影响，2022年是中国消费的次低谷（仅次于2020年），可能不能完全代表常态下的中国消费情况。（3）国际比较的广度仍有不足，如目前的38国 数据没有包含东南亚国家，并且大部分国家的历史数据仅能追溯到90年 代末或00年代初，样本覆盖面仍有不足，不能完全排除国际比较带来的结论片面性。 宏观点评20250508：关税迷雾深，联储降息更难择机2025年5月 FOMC会议点评 核心观点：5月FOMC上美联储如期维持利率水平不变。发布会中Powell表达了对经济前景更大不确定性与滞胀风险的担忧，同时Powell也表示关税带来的滞胀风险让美联储在就业与通胀目标中的抉择将更具挑战性，这意味着美联储择机降息难度将更大，对待货币政策也将采取更加谨慎的的态度，因此当前市场计价的全年3次降息预期面临进一步向下修正的风险。风险提示：特朗普政策落地节奏与预期相差较大；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 宏观深度报告20250507：转口贸易能否支撑二季度出口增长兼论后 续关注出口变化的几条线索 在乐观情形下，若中美贸易谈判在二季度有所缓和，且在年内加征的对等关税逐步被取消（因芬太尼问题被加征的20关税仍存在），则预计对我国全年出口增速的影响大约在27，对应拖累GDP增速约06 固收金工 2025年05月09日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 02160199793 zengdhdwzqcomcn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 120 证券研究报告 固收点评20250507：双降之后，债券市场怎么走？ 降准和降息落地后，日内短端利率下行而长端利率上行。一方面，短端利率对于流动性松紧更加敏感，降准释放的长期流动性和降息带来的资金成本降低均有利于短端。另一方面，长端利率走出利多出尽行情，引导“保持正常倾斜向上的收益率曲线”仍是央行关注的重点，抢跑的长端利率出现上行修复。在2025年3月12日发布的报告《19以上的10年期国债具有配置价值》中，我们提及从曲线陡峭性角度，60bp的10Y1Y国债利差是合理的，而截至2025年5月6日，这一利差为17bp，压缩最明 显的一段时间便是4月初对等关税落地后出现的降准预期发酵，带动长端利率下行。长期来看，利率下行仍是进行时，只是降息预期抢跑过多仍需要时间消化。2024年4月3日，央行货政委员会例会通稿中提到， “在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，当时10年期国债收益率在23左右。在那之后，7天期逆回购利率累计下调40bp，10年期国债收益率的合意点位对应下调，则为19。当前的收益率蕴含2030bp的降息空间，需要等待年内进一步的降息消化，若出现政策推动下的“股债跷跷板”，建议投资者当前合理布局。 行业 AI汽车智能化系列之十一以地平线为例，探究第三方智驾供应商核心竞争力 看好头部第三方智驾供应商突破机遇：智驾平权需求性能追赶量产验证共同驱动。第三方智驾供应商或成为二三线车企智驾平权最优方案：展望终局，我们认为头部车企与头部智驾供应商都有望依托智能驾驶领域的积累拓展至具身智能大赛道，头部智驾供应商或成为二三线车企智驾平权最优方案，预计头部智驾供应商的潜在市场份额为全部新车销量的50左右。理解本轮智能化对国产芯片端影响：智驾平权是主线系统降本是暗线。车企竞争加剧智驾方案内卷的大背景下【全栈自研】成为车企当下考虑的次要因素，我们认为城市级别NOA的智驾平权正在加速到来。车企对于功能上车的思路永远兼顾性能和成本，目前看即将落地的基于国产芯片的智驾方案或为当下高阶智驾方案的成本最优解。n如何衡量国产芯片的比较优势？英伟达凭借Orin系列智驾芯片在当下高阶智驾市场独领鳌头，据我们观察国产芯片供应商经过近年的追赶在产品性能、量产验证、客户获取多个维度开始比肩英伟达n如何看待第三方芯片供应商的核心价值？先发的重要性：智驾芯片普遍需要三年以上研发制造周期，同时具备持续迭代能力的芯片设计厂商才能实现芯片性能的成本的平衡。设计制造成本视角：据我们测算，7nm智驾芯片在出货150万片时全生命周期制造成本打平直接采购成熟芯片方案（以直接购买OrinX芯片的成本来衡量），故对于车企来说自研芯片需要兼具大出货量及芯片快速迭代能力，给车企提出很高的要求。算法视角：以“BEVTransformer”为核心的“重感知、轻地图”的智驾算法思路被验证且大规模应用，对于Tier1而言路径选择带来的风险大大减小，强化学习提供新的“解题思路”，智驾供应商包袱更轻更容易跟上前沿技术n风险提示：智能驾驶相关技术迭代产业政策出台低于预期，华为小鹏等头部车企新车销量低于预期。 建筑材料行业深度报告：居住产业链2025Q1公募基金持仓仍处低位，建 筑、建材低配比例缩小 证券研究报告 居住产业链重仓持股市值占A股比仍处低位，建材小幅加仓。本季度全部A股中居住产业链（申万新分类下地产、建筑、建材行业）基金重仓持股市值占A股比为203，环比上一季度011pct，超配比例194（近10年百分比排位59），环比上一季度016pct。地产、建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占A股比分别为087、054、063（近10年百分比排位分别为0、33、21），环比上一季度分别009pct、009pct、008pct，地产、建筑及建材三个行业基金重仓持股市值占A股比均处于10年以来相对低位；建筑、建材低配比例缩小，地产、建筑和 建材行业超配比例分别为045、137、012（近10年百分比排位分别为46、85、49），环比上一季度分别001pct、008pct、007pct三个行业低配比例均有所缩小。本季度居住产业链基金重仓持股市值占流通盘比为087（近10年百分比排位10），环比上一季度005pct。其中，申万新分类下地产、建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比分别为112、048、144（近10年百分比排位26、28、23），环比上一季度分别011pct、007pct、008pct。此外我们在一级行业下加入轻工、家电行业进行对比，轻工行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为144，环比上一季度035pct；家电行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为391，环比上一季度060pct。轻工、家电行业本季度重仓持股市值占流通盘比位于近10年的百分比排名分别为0、56。建筑、建材行业持仓集中度有所提升。本季度居住产业链（申万新分类下地产、建筑、建材行业）341支A股中获公募基金重仓持有的股票共有91支（占全行业27），环比上一季度8支，持仓集中度上升其中，申万分类下地产、建筑和建材行业获样本基金重仓持有的股票分别为30支、41支、20支（占各自行业的29、25、27），环比上季度分别4支、1支、3支。风险提示：数据统计存在允许范围内偏差的可能；化债政策落地及财政加杠杆力度不及预期的风险；行业竞合态势超预期恶化的风险。 房地产行业点评报告：三部委发布会点评：公积金贷款利率下调，货币 政策支持行业止跌回稳 投资建议：随增量政策陆续出台及住房贷款利率下调，行业有望逐步企稳。我们看好布局核心城市，土地储备充裕的优质开发房企以及经营稳健积极分红回馈股东的物业管理公司。开发商推荐华润置地、越秀地产滨江集团，建议关注绿城中国、建发国际集团等。物业公司推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注滨江服务。风险提示：房地产政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；房企流动性恶化超预期。 通用自动化2024年报2025年一季报总结：通用设备需求筑底静待复 苏，挖掘机器人FA自动化等机会 投资建议：1）人形机器人：灵巧手整手重点推荐【兆威机电】【雷赛智能 （东吴电新组覆盖）】；灵巧手微型丝杠重点推荐【恒立液压】，建议关注 【浙江荣泰】【雷迪克】；灵巧手触觉传感器电子皮肤建议关注【汉威科技】【日盈电子】【福莱新材】。机器人轻量化建议关注【星源卓镁】【旭升集团】【中欣氟材】【肇民科技】等。2）通用自动化：重点推荐FA自动化【怡合达】；注塑机行业【海天国际】【伊之密】。机床刀具行业推荐【纽威数控】【科德数控】【海天精工】【华中数控】【华锐精密】，建议关注【鼎泰高科】【沃尔德】。风险提示：行业景气度不及市场预期；零部件断供风险；大宗商品涨价风险。 证券研究报告 食品饮料行业深度报告：大众品2024年报及2025年一季报总结：需求筑底，细分突围 1）乳制品：板块投资逻辑多样，乳业周期有望上行，看好盈利兑现，推荐伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多，建议关注新乳业、天润乳业。2）调味品：需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整已见效个股，推荐海天味业，关注中炬高新、千禾味业。3）软饮料推荐能量饮料赛道龙头，第二曲线势能强劲、增长潜力充足的东鹏饮料；威士忌业务具备潜力的百润股份；成本拐点下，板块较为领先的强回购标的承德露露，建议关注农夫山泉。4）保健品：建议关注有新消费基因的品牌及代工厂，HH控股仙乐健康、百合股份；5）港股餐饮：建议关注成本优化、经营企稳的海底捞；拓店成长期、势能强劲的达势股份。 推荐个股及其他点评 锦江酒店（600754）：2024年报及2025一季报点评：业绩持续承压，关注整合改革效果 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源。随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。基于RevPAR表现承压下调盈利预期预计20252027年归母净利润分别为103126144亿元（20252026年前值为142153亿元），对应PE估值为252118倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。福达股份（603166）：曲轴龙头，新能源机器人打开全新增长曲线 曲轴龙头，新能源机器人打开全新增长曲线：公司成立于1995年，于 2014年上市，产品布局涉及曲轴、离合器、精密锻件、齿轮、螺栓等，为国内曲轴龙头。2022年公司以电驱动齿轮切入新能源赛道；2024年开发机器人减速器产品。新能源机器人有望成为公司后续增量来源。盈利预测与投资评级：我们预计公司20252027年实现营收243430193394亿元，实现归母净利润301385460亿元，EPS分别为 047060071元股，当前市值对应20252027年PE为383025倍。新能源时代带来混动曲轴及电动齿轮增量，第二增长曲线得到兑现，机器人业务开拓第