多元产业投资控股行业分析

1 www.lhratings.com研究报告一、行业运行概况多元产业投资控股企业（Diversified Industrial Investment Holding Company，以下简称“该类企业”或“多元控股企业”）是指通过控股或参股方式，持有并管理跨越多个行业板块的子公司或业务单位的企业集团。通过对不同行业子公司的战略性持股与管理，该类企业既可分散风险，又能促进协同增效与价值增值，从而推动集团整体的可持续发展。（1） 业务模式与收益来源多元控股企业的母公司以投资管理为核心，不直接或很少参与具体业务的日常运营。母公司通过持有各子公司股权，参与子公司的战略决策与重要运营，同时为子公司提供资本支持、资源整合和战略指导，借此在多个行业间分散经营风险。多元控股企业母公司主要收入来源包括：（1）股权分红和投资收益：子公司实现盈利后按比例分配的股利，以及母公司通过股权处置获得的资本利得；（2）资产运作收益：在必要时通过出售或转让股权、合资退出等方式实现的一次性增值；（3）管理服务费：部分多元控股企业母公司对子公司收取管理或咨询费用，但该类收益整体占比较小。（2） 行业规模与结构特征该类企业数量众多，头部公司资产总量庞大，大型多元控股企业通常拥有千亿元以上的资产规模。对于一般多元控股企业，行业结构呈现“一超多强”局面，少数几家最大的控股集团处于主导地位，其余为中小规模的控股企业；对于具备政府职能的地方产业投资平台，因其经营是建立在地方政府划拨的经营性资产之上，并负责引导重点产业投融资和保障国有资产保值增值，资产与权益规模相对较高，但也取决于当地经济实力与产业基础。从上市公司角度看，按证监会行业分类计1，多元控股企业应归属于“综合”大类，综合类上市公司以民营和地方国资背景为主，该类上市公司数量占主板上市公司总量的比重不足0.5%，资产和收入规模也低于主板上市公司整体的均值和中位数水平。同时，该类上市公司由于业务特征并不统一，净利润高度差异，导致市盈率2表1摘自Wind资讯：以内地全部主板上市公司（3179家）为总量，按照证监会大类行业口径被划分为81个行业。2代表最新每股市价为最近12个月每股收益的倍数，计算方法=总市值/归属母公司股东的净利润 2 www.lhratings.com研究报告3现的内部差异显著（截至交易日2025年3月31日收盘市盈率的最低值和最高值分别约为-627倍和688倍）；整体看，该类上市公司市盈率的均值明显低于主板上市公司整体的均值，但中位数略高于主板上市公司。图表1内地股市主板上市公司中综合类上市公司2024年规模指标表现情况（单位：亿元）指标资产总额权益总额资产负债率营业总收入均值中位数均值中位数均值中位数均值中位数综合类上市公司116.1955.9850.3937.4352.47%54.34%41.2519.06内地股市主板上市企业1378.8362.56215.0533.2247.50%46.76%208.9432.03资料来源：联合资信根据Wind资讯数据整理从债券发行企业角度看，归属于多元产业投资控股行业的发债企业超过300家，以地方国资背景的政府产业投资型企业为主，辅以少量民营企业、央企和公众企业，约占剔除了国际机构债发行人和金融类发行人3的信用债存续发行人（以下简称“非金融类信用债发行人”接近6000家）数量的5%，属于行业样本容量规模排名位居前五名的行业4，2024年末，多元产业投资控股行业的发债企业资产总额、所有者权益和收入规模的中位数和均值均高于前述非金融类信用债发行人的相应指标，资产负债率则差异不显著。图表2多元产业投资控股行业发债企业2024年规模指标表现情况（单位：亿元）指标资产总额权益总额资产负债率营业总收入均值中位数均值中位数均值中位数均值中位数多元产业投资控股行业发债企业*1523.69484.40527.44188.0758.87%61.91%464.70100.10非金融类信用债发行人**916.45322.27304.29125.3659.20%60.41%241.8922.21注：1.*多元产业投资控股行业发债企业的样本中，剔除了未披露财务数据企业、港股企业和违约企业；**仅列示可查到有效数据的未违约发行人（部分未披露财务数据）资料来源：联合资信根据Wind资讯数据整理（3） 融资偏好与投资组合管理多元控股企业母公司融资渠道可能多元，包括各类债券、银行贷款、非标融资产品与股权增资等，以确保为旗下经营主体和投资项目提供所需资金支持。由于下辖业3按证监会行业——大类行业口径，划分为货币金融服务、保险、其他金融业务、租赁以及证券公司（计入资本市场服务）的发行人。4摘自Wind资讯：以前述信用债存续发行人（接近6000家）为总量，按照证监会大类行业口径被划分为82个行业；此外，证监会大类行业中未设置“基础设施建设”行业，该类企业除主要被划入土木工程建筑行业外，另有一定数量被划入综合行业（该口径不同于文中“多元产业投资控股行业发债企业”口径）、商务服务行业和房屋建筑行业等。 www.lhratings.com研究报告4务领域多样且面临多种拓展路径，不同阶段的融资策略以及各产业的杠杆承受能力有所差异，多元控股企业母公司根据下辖企业的融资需求，通过股东借款、资本金注入等多种形式对其提供资金支持，在有利的市场条件下，下辖企业也会选择引入战略投资者以优化资本结构。多元控股企业母公司融资决策主要依据母公司的整体现金流状况及子公司分红能力，力求在维持适度杠杆水平的同时，平衡融资成本，确保大股东权益不被过度稀释。在投资组合管理方面，该类企业注重收益与风险的平衡，依靠定期的业绩评估与行业前景分析，动态调整持股比例。按照战略目标的不同，该类企业可分为资本运作型和产业运营型。其中，资本运作型企业主要关注资产增值与分红收益，依据宏观经济和市场变化对投资布局进行战略调整，针对具有增长潜力的资产选择增持，对于回报不佳或未达预期的业务则考虑退出；产业运营型企业则追求通过多产业协同、互补与风险分散来提升整体价值，对于具备协同溢价的资产选择增持，对于战略契合度下降的业务则考虑退出。基于竞争策略，产业运营型的多元控股企业可进一步划分为垂直整合型和横向多元化型。此外，地方产业投资平台通常承担区域产业整合与引导职能，其控股或参股的资产多来源于区域产业资源，不能完全按照市场化原则处置资产组合。因此，在企业职能或区域产业导向未发生重大变化的情况下，该类企业的业务/投资组合通常较为稳健、部分优势资产或投资项目具有明显的区域特征。该类企业可基于区域产业协同、项目孵化或导入等战略目标，通过对外投资并购进一步扩展器业务和资产组合。由于行业呈现投资领域多元、组合配置多样的特征，该类企业母公司与子公司之间往往采取多层级的控股架构，集团结构相对复杂，虽提升了风险隔离能力，却也对多元控股企业母公司的管理与协调提出更高要求。二、行业政策和关注点(一)行业政策近年来，随着多元控股企业在资本市场与产业布局中的深入拓展，监管层在反垄 www.lhratings.com研究报告5断与市场准入、细化央企市值管理指引、产业领域布局、ESG监管等关键领域出台一系列政策，为多元控股企业提供了合规框架和制度支持。（1） 反垄断与产业准入多元控股企业因跨行业布局，必须提前预留反垄断审查与产业准入的时间窗口，深入评估交易标的的市场份额、竞争格局与协同潜力，否则可能面临罚款、剥离或交易受阻的风险。其次，国家发展改革委、商务部印发《市场准入负面清单（2018年版）》标志着中国市场准入负面清单5制度进入全面实施阶段。一方面，意味着中国在市场准入领域确立了统一公平的规则体系；同时，也意味着清单之外的行业、领域、业务等，各类市场主体皆可依法平等自主选择是否进入，有关部门和地方政府不能再随意出台对市场准入环节的审批措施，控制了审查过程中的众多不确定性。其三，关联交易与同业竞争的监管，为多元控股企业内部资源共享和资本运作设置了业务隔离。财政部、银保监会等部门要求，不同业务单元之间的采购、定价、融资等关联活动需严格按照市场化原则定价并独立审计，防止利用母公司规模优势进行交叉补贴或滥用市场支配地位。为此，多元控股企业需构建“母公司－子公司－关联方”三级治理架构，建立规范的关联交易审批流程和定期披露机制。综上，多元控股企业需注重合规成本与战略选择的权衡，反垄断申报、审批清单、环保与安全评估均需投入大量法律、财务和项目管理资源。该类企业只有将反垄断与准入合规置于并购决策和日常运营的前端，并与监管部门保持常态化沟通，实现稳健合规。总体看，反垄断申报、产业准入审批、环保与安全评估等合规环节均将带来一定法律、财务和项目管理成本。多元控股企业需将合规管理置于并购与日常运营的前端，配合监管部门的常态化沟通，实现稳健的多元化扩张。（2） 改进加强央企控股上市公司市值管理央企控股上市公司数量众多、资产规模庞大，市值管理有助保值增值与维护投资者权益，但考虑到市值管理存在与操纵市场、操纵股价边界模糊的情形，相关企业在5负面清单主要包括市场准入负面清单和外商投资负面清单，市场准入负面清单是适用于境内外投资者的一致性管理措施。 www.lhratings.com研究报告6从事市值管理时往往面临合规顾虑。随着中国证监会2024年11月发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，国务院国资委于同年12月印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（国资发产权规〔2024〕100号），明确以提升上市公司质量为目标，要求运用并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、现金分红和股票回购增持六大工具，健全长期战略化的工作机制并将市值管理纳入央企经营业绩考核。（3） 新兴未来产业培育与传统产业升级“双轮驱动”的现代化产业体系布局2025年政府工作报告指出，要因地制宜发展新质生产力、加快建设现代化产业体系，重点提及以下三大产业方向：首先，以新兴产业和未来产业为培育重点，通过战略性新兴产业融合集群和大规模应用示范，推动商业航天、低空经济、深海科技等领域发展；建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等方向；在先进制造与现代服务融合试点基础上，推广服务型制造，统筹产业布局与产能监测，促进有序竞争并加快高新区创新发展。与此同时，加快传统产业改造升级，扩大技术改造覆盖面、降低门槛，深入实施大规模设备更新和数字化转型，培育懂行业、善数字的服务商。最后，以“人工智能+”结合5G规模化应用和工业互联网建设，优化全国算力资源与数据基础制度、规范跨境数据流动，并引导平台经济在创新、消费和就业方面发挥更大作用。（4）ESG领域监管趋严2024年以来，监管层在ESG领域密集布局，推动企业绿色转型和可持续发展。3月，人民银行等七部委发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，强调优化绿色金融标准体系以及以信息披露为基础的约束机制，建立绿色信贷和债券标准体系，支持绿色低碳项目全流程融资。4月，中国证监会指导沪深北交易所发布《可持续发展报告（试行）指引》，对指数样本公司设定应披露气候变化、生态保护和社会责任等21个主题的差异化要求。6月，国务院国资委印发《关于新时代中央企业高标准履行社会责任的指导意见》，将ESG纳入央企社会责任治理体系。 www.lhratings.com研究报告7ESG及信息披露要求的不断提升，要求多元控股企业在产业布局、债务融资和运营管理中兼顾碳减排、环保合规和社会责任，逐步形成绿色资产池。(二)行业主要关注点多元控股企业在跨行业、多元化布局过程中，不仅要应对市场与监管带来的外部压力，还需关注内部运营与战略执行方面的多重风险。（1） 激烈竞争与行业周期波动由于行业进入门槛低、参与主体众多，头部控股集团凭借资源和资本优势，在市场波动期更容易获取优质资产和业务机会；而中小规模企业则可能因资源不足而面临市场份额被边缘化的局面。同时，不同子行业的经济周期交织影响，上行阶段助推扩张，下行阶段则因标的业绩承压和现金流回收放缓而带来整体经营波动。