基本面量化系列研究之四十三：TMT拥挤度偏高，市场或继续高切低

量化点评报告 证券研究报告金融工程 2025年05月08日 TMT拥挤度偏高，市场或继续高切低基本面量化系列研究之四十三 本期话题：TMT拥挤度偏高，市场或继续高切低。2025年至今，基于景气度趋势拥挤度框架的行业轮动模型表现不错，相对wind全A指数超 额22，ETF组合相对中证800超额45，叠加PBROE选股组合后相对wind全A指数超额10。根据景气度趋势拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。从趋势模型来看，部分顺周期行业等处于“强趋势低拥挤”区域，例如有色、钢铁、食品饮料和建材等，TMT板块拥挤度偏高，建议谨慎，市场在5月可能继续高切低；从景气模型来看，近期建材、非银、军工和钢铁等处于“高景气强趋势”象限，模型持仓相较一季度变化较大，市场或继续高切低，值得重视。 宏观层面：可能处于主动补库存初期，看好权益资产。预计沪深300盈利增速和PPI同比增速有企稳迹象，库存周期处于主动补库存初期，经济和库存景气指数刚刚开始进入扩张区间，后续需持续跟踪数据稳定性。 中观层面：医药和新能源估值处于历史底部区域。 医药估值处于历史底部区域。目前消费板块景气度处于下行趋势，其中食品饮料和家电已下跌至0轴以下。估值层面，食品饮料、家电和医药的业绩透支年份分别回到76、68和38分位数。 新能源估值处于历史底部区域。目前通信和电子的分析师景气度均处于历史顶部区域，持续高景气。估值层面，通信、电子和新能源的业绩透支年份分别到84、47和14分位数，其中通信估值偏贵。 大金融目前具备绝对收益配置价值。银行未来一年预计会有绝对收益配置价值。保险PEV估值近期有修复迹象，保费收入增速近期有所下降，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所回升，房贷利率已创历史新低，且货币指数进入宽松区间，可以关注。 行业配置模型跟踪：TMT拥挤度偏高，市场或继续高切低。2025年至今，基于景气度趋势拥挤度框架的行业轮动模型表现不错，相对wind全A指数超额22，ETF组合相对中证800超额45，叠加PBROE选股组 合后相对wind全A指数超额10。5月推荐的ETF指数组合为：中证军工、金融地产、CS新能车、有色金属、5G通信、银行、证券公司、半导体、中证农业、建筑材料等。 作者 分析师杨晔 执业证书编号：S0680524050001邮箱：yangye1gszqcom 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubinggszqcom 相关研究 1、《量化点评报告：月配置建议：主权CDS下行预示AH股机会》20250506 2、《量化周报：市场短期补涨后或有回档》202505 04 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：拥挤度反转维度分数显著上升》20250504 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 本期话题：TMT拥挤度偏高，市场或继续高切低4 一、基本面量化体系介绍9 二、宏观层面：可能处于主动补库存初期10 21、宏观景气指数跟踪：经济景气指数进入扩张区间10 22、宏观情景分析11 221、经济增长指数近期进入扩张区间，一季报沪深300盈利企稳修复11 222、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能触底企稳11 223、库存周期分析：当前进入主动补库存阶段，看好权益资产12 三、中观层面：医药和新能源估值处于历史底部区域12 31、医药估值处于历史底部区域12 32、新能源业绩透支年份已至历史底部区域13 33、大金融目前可能具备绝对收益配置价值15 四、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪18 41、行业景气趋势配置模型18 42、行业困境反转配置模型18 43、行业配置落地：ETF选股19 风险提示21 图表目录 图表1：行业景气趋势策略年初至今PMS组合跟踪表现4 图表2：行业景气度趋势拥挤度图谱（截止2025年4月30日）5 图表3：行业景气选股策略年初至今PMS组合跟踪表现5 图表4：行业库存景气反转策略样本内外跟踪表现6 图表5：行业库存景气图谱（截止2025年4月30日）6 图表6：库存同比：家电、汽车、有色和电子近期的库存同比均出现回补迹象7 图表7：营收同比：家电、汽车、有色和电子半年报的营收同比均出现企稳向上7 图表8：资本开支占比：家电、有色和电子半年报的资本开支占比均处于历史低位，汽车略高但未触及历史极值 8 图表9：毛利率：家电、有色、汽车和电子半年报的毛利率均处于上行趋势8 图表10：自由现金流总资产：家电、有色、汽车和电子半年报的自由现金流占比均处于上行趋势或有企稳迹象 8 图表11：行业相对强弱指数提示的年度主线9 图表12：基本面量化研究框架10 图表13：宏观景气指数跟踪：宏观景气指数有修复迹象10 图表14：经济增长指数vs沪深300盈利增速11 图表15：货币宽松指数一般领先PPI一年左右，目前预计在未来几个月有可能触底企稳11 图表16：当前处于主动去库存阶段12 图表17：基于库存周期的择时策略12 图表18：食品饮料分析师景气指数12 图表19：食品饮料业绩透支年份12 图表20：家电分析师景气指数13 图表21：家电业绩透支年份13 图表22：医药分析师景气指数13 图表23：医药业绩透支年份13 图表24：通信分析师景气指数14 图表25：通信业绩透支年份14 图表26：电子分析师景气指数14 图表27：电子业绩透支年份14 图表28：新能源分析师景气指数15 图表29：新能源业绩透支年份15 图表30：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率15 图表31：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率15 图表32：保险PEV估值处于历史低位16 图表33：经济增长指数和十年国债收益率仍处于收缩区间16 图表34：保费收入增速近期明显下降16 图表35：地产行业NAV估值模型17 图表36：房贷利率继续创历史新低，且货币指数进入宽松区间17 图表37：行业景气趋势拥挤度打分表格17 图表38：行业景气趋势策略近两年表现比较优异18 图表39：两个模型以及并行策略超额表现18 图表40：行业库存景气反转策略2024年绝对收益为256，相对行业等权超额14519 图表41：行业景气趋势ETF配置模型历史表现19 图表42：行业ETF景气度趋势拥挤度图谱（截止2025年4月30日）20 图表43：景气度投资选股策略净值表现20 图表44：景气度投资选股模型最新重仓股推荐20 本期话题：TMT拥挤度偏高，市场或继续高切低 近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示： 核心观点：TMT拥挤度偏高，市场或继续高切低。2025年至今，基于景气度趋势拥挤度框架的行业轮动模型表现不错，相对wind全A指数超额22，ETF组合相对中证800超额45，叠加PBROE选股组合后相对wind全A指数超额10。根据景气度 趋势拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。从趋势模型来看，部分顺周期行业等处于“强趋势低拥挤”区域，例如有色、钢铁、食品饮料和建材等，TMT板块拥挤度偏高，建议谨慎，市场在5月可能继续高切低；从景气模型来看，近期建材、非银、军工和钢铁等处于“高景气强趋势”象限，模型持仓相较一季度变化较大，市场或继续高切低，值得重视。 两个模型具体表现和最新推荐如下： 右侧景气度趋势拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业。模型2023年相对wind全A指数超额9，绝对收益为4。2024年绝对收益为150，相对wind全A指数超额50，2025年截止4月底相对wind全A超额22，表现较为稳健。 图表1：行业景气趋势策略年初至今PMS组合跟踪表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5月行业配置建议如下：建材15、农林牧渔14、非银12、电力设备及新能源12、国防军工10、钢铁9、交通运输8、银行7、有色金属7、食品饮料7。 18 13 08 03Q p 22 1712 07 02 03 08 13 18 02 Qz 07 Q 12 17 g g g 22 图表2：行业景气度趋势拥挤度图谱（截止2025年4月30日） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑到一级行业指数无法直接落地，我们还将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PBROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40），按流通市值和PBROE打分加权。 该策略样本外（2022年初至今）跟踪以来表现优异，其中2022年相对wind全A指数超额102，2023年相对wind全A指数超额104，2024年绝对收益146，相对基准超额46，2025年截止4月底相对wind全A超额10，表现较为稳健。 图表3：行业景气选股策略年初至今PMS组合跟踪表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而根据左侧的赔率胜率分析框架，选取当前困境或者过去困境有所反弹的行业中，长期景气有望改善的行业。2024年以来，我们添加了基本面维度的信息，将行业库存周期的框架纳入进去。具体而言，剔除了库存和资本开支历史分位数80、毛利率和自由现金流占比历史分位数20的行业，对持仓行业的库存压力和补库条件进行考量，规避库存压力较大和不具备补库条件的行业。考虑库存维度信息后，困境反转策略2024年绝对收益256，相对行业等权超额145，2025年截止4月底相对基准超额17。 图表4：行业库存景气反转策略样本内外跟踪表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据最新一期打分，我们提供如下库存景气图谱，建议关注右下角蓝色气泡行业，越往右下代表行业业绩预期更好，库存位置不高，红色点代表不符合买入必要条件（资本开支或库存历史分位数80、毛利率或自由现金流占比历史分位数20）。如图所示，当下可以关注三条线索，均为当前经济结构亮点且有一定补库迹象：1）资源品：工业金属、稀有金属、化学纤维等；2）出口链：乘用车、工程机械、纺织制造等；3）顺周期：建筑装修、结构材料、农产品加工等。 图表5：行业库存景气图谱（截止2025年4月30日） Q亞 亞 亞 gy g 18 Q 13 N 亞 Q Q 亞 亞 z Q 亞 亞 08 Q亞 Q Q亞 D亞 亞 D 亞 Dg p Q Q 03 D 亞 亞 亞亞 20 15 10 05 Qz 00 05 AAp亞 10 15 02 D 亞 亞 20 p 亞 亞 z 07 fi 亞 Q亞 3 12 p亞 17 Q亞 Q亞 22 资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据最新财报披露情况，汽车、有色和电子等一级行业继续补库存，三季报库存和营收同比继续回补，并且资本开支处于历史中低位，毛利率和自由现金流等补库存条件类指标有企稳迹象，当下恰逢年报业绩披露期，这些行业的上述指标可以关注起来。具体财务指标更新如下图所示： 1）库存同比：这四个行业近期的库存同比均出现回补迹象。其中家电和电子从2023年下半年企稳上升，触底相对较早；汽车和有色于2024年半年报刚刚有触底回升的迹象。2025年一季报四个行业库存均进一步回补。 图表6：库存同比：家电、汽车、有色和电子近期的库存同比均出现回补迹象 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2）营收同比：这四个行业半年报的营收同比均出现企稳向上。其中家电和汽车于2023 年半年报附近企稳向上，有色和电子于2024年二季报有企稳迹象。 图表7：营收同比：家电、汽车、有色和电子半年报的营收同比均出现企稳向上 营收：有色金属营收：电子营收：家电营收：汽车 100 80 60 40 20 0 20 40 200820092010201120122013201420152016201720182019202