建信期货宏观市场月报

日期 类别宏观市场月报 2025年5月9日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 特朗普对等关税引发全球金融市场海啸 观点摘要 近期研究报告 summary＃特朗普2.0对内以保守价值观整顿联邦政府和改造美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化并重构美国地缘战略空间，而以更大民意授权重返白宫的特朗普更加刚愎自用和肆意妄为，因此其政策推行节奏更快且朝令暮改，严重冲击全球政治经济正常秩序，并为金融市场带来巨大的不确定性和避险需求。2024年11月至2025年1月中旬，市场再次掀起特朗普交易热潮，认为特朗普对内减税降费和对外关税武器化将在增强美国经济通胀韧性的同时抑制海外经济增长动能，因此美元汇率、美债利率和美国股市同步走强而海外资产普遍承压。1月中旬至3月份，由于特朗普国内外同时多线激进改革引发美国经济滞涨预期，而政治环境稳定、经济刺激措施前置以及DeepSeek横空出世增强中国资产吸引力，财政刺激与再军事化前景增强欧洲资产吸引力，因此美元汇率和美债利率开始走弱、资金转而追逐海外资产。4月初特朗普公布互惠对等关税细节，对等关税税率远超事前机构主流预估，而且中美对等关税税率螺旋式上升到125%，因此引发全球金融市场海啸；而后美国将高额对等关税暂缓90天以促进谈判，将半导体和智能手机等电子产品从对等关税中豁免，并小幅修正汽车行业关税，中美双方也传递谈判信号，因此市场风险偏好持续回升。 ＃《宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 在4月份对等关税带来的情绪冲击减退后，市场将更多受到全球经贸关系重组的灰犀牛进程约束，来自政策环境不确定性和经济增长动能疲软的避险需求将继续支撑黄金和国债等避险资产，而经济增长动能减弱与经济刺激力度加强的正负影响大概率使得股市和工业金属呈现抵抗式下跌。在这种情况下，我们建议2025年大类资产配置整体防御但下半年可伺机进攻，上半年加大国债作为对冲经济增长动能转弱的配置力度，保持黄金作为对冲全球贸易体系重组和人民币综合汇率贬值的配置力度，下半年加大蓝筹股和依赖国内需求的工业金属作为对冲稳增长政策预期的配置力度；而由于中国央行维持宽松货币金融环境稳增长，中国房地产市场下行周期尚未结束，我们建议继续低配货币和房地产。 目录 一、2025年1-4月份宏观市场回顾.......................................................................-4-二、宏观环境评述....................................................................................................-4-2.1中国经济稳中有忧........................................................................................-4-2.2美国经济短期萎缩........................................................................................-7-2.3中国以确定性应对不确定性........................................................................-9-2.4特朗普关税武器化......................................................................................-11-2.5美联储维稳未降息......................................................................................-15-三、资产市场分析..................................................................................................-16-四、中期资产配置..................................................................................................-19- 一、2025年1-4月份宏观市场回顾 特朗普2.0对内以保守价值观整顿联邦政府和改造美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化并重构美国地缘战略空间，而以更大民意授权重返白宫的特朗普更加刚愎自用和肆意妄为，因此其政策推行节奏更快且朝令暮改，严重冲击全球政治经济正常秩序，并为金融市场带来巨大的不确定性和避险需求。2024年11月至2025年1月中旬，市场再次掀起特朗普交易热潮，认为特朗普对内减税降费和对外关税武器化将在增强美国经济通胀韧性的同时抑制海外经济增长动能，因此美元汇率、美债利率和美国股市同步走强而海外资产普遍承压。1月中旬至3月份，由于特朗普国内外同时多线激进改革引发美国经济滞涨预期，而政治环境稳定、经济刺激措施前置以及DeepSeek横空出世增强中国资产吸引力，财政刺激与再军事化前景增强欧洲资产吸引力，因此美元汇率和美债利率开始走弱、资金转而追逐海外资产。4月初特朗普公布互惠对等关税细节，对等关税税率远超事前机构主流预估，而且中美对等关税税率螺旋式上升到125%，因此引发全球金融市场海啸，对等关税引发的避险需求以及特朗普政府试图解雇美联储主席的消息推动伦敦黄金一度突破3500美元/盎司；而后美国将高额对等关税暂缓90天以促进谈判，将半导体和智能手机等电子产品从对等关税中豁免，并小幅修正汽车行业关税，中美双方也传递谈判信号，因此市场风险偏好持续回升，伦敦黄金也一度跌至3200美元/盎司附近。 二、宏观环境评述 2.1中国经济稳中有忧 由于两重两新财政刺激措施、房地产和股市支持措施继续起效，以及关税威胁下的抢出口行为，DeepSeek横空出世引发的人工智能投资热潮，2025年年初中国经济延续了2024年四季度以来的稳步复苏格局。2025年一季度中国实际GDP和名义GDP分别同比增长5.4%和7.6%且高于市场主流预期，GDP平减系数同比增长2.07%意味着中国经济初步摆脱通缩风险。消费、投资和净出口分别拉动一季度实际GDP同比增速2.8、0.5和2.1个百分点，相比较看，消费拉动力度较前一季度的1.6个百分点显著增长，体现了决策层推动消费对冲外需疲软的政策效果；投资拉动力度较钱一季度的1.3个百分点显著回落，虽然基础设施建设投资有所加强，但制造业投资在外需压力下开始减速，而且库存压力使得房地产投资在需求回暖情况下继续萎缩；净出口拉动力度较上一季度的2.5个百分点小幅放缓，抢出口行为导致出口需求前置因此在关税威胁下表现出较强的韧性。 投资方面，2025年1-3月份固定资产投资同比增长4.2%，增速较2024年加快1%；其中房地产投资同比萎缩9.9%，萎缩程度较2024年收窄0.7个百分点；制造业投资同比增长9.1%，增速较2024年放缓0.1个百分点；基建投资同比增长11.5%，增速较2024年加快2.3个百分点。消费方面，2025年1-3月份社会零售总额同比增长4.6%，增速较2024年全年加快1.1个百分点；其中通讯器材、体育娱乐、办公用品消费高增，家电消费回暖但建筑装潢消费继续低迷，汽车消费萎缩程度从2024年全年的0.5%扩大到0.8%。产出方面，2025年1-3月份工业产出同比增长7.7%。2025年3月份中国产出较2016/19年线性趋势出超2.5个百分点，投资和消费分别较2016/19年线性趋势萎缩24.7和8.9个百分点，供求失衡指数从2024年底的20.8微降至19.9，中国经济供过于求状况继续小幅改善但整体上仍较为显著，社会经济存在较大的内在通缩压力。 2024年1-3月份房地产销售面积同比萎缩3%，萎缩程度较2024年全年收窄9.9个百分点；竣工面积同比萎缩14.3%，萎缩程度较2024年全年收窄13.4个百分点；新开工面积同比萎缩24.4%，萎缩程度较2024年全年扩大1.4个百分点；2025年3月份国房景气指数环比回升0.17个点至93.96，为2023年7月份以来最高值。2025年3月底房地产待售面积78664万平方米，较2024年同期增长3337万平方米，以近12个月滚动平均销售计算的去化月数达到9个月，较前值减少0.12个月；以“待售面积+施工面积-竣工面积”计算的去化月数环比为77.4个月，较去年同期减少0.36个月；总体上看房地产库存压力边际缓解但仍处历史高位，房地产库存压力使得销售端回暖难以传递到投资建造端。 房价方面，2025年3月份七十城新房平均房价环比萎缩程度持平于上个月的0.1%，房价环比下跌城市数从上个月的45个减少至41个；七十城二手房平均房价环比萎缩程度从0.3%收窄到0.2%，房价环比下跌城市数从上个月的65个减少 至56个。土地方面，近四周百大城市成交土地面积同比下降6.8%，成交土地溢价率从前四周的14.1%下降至5.9%。新房销售方面，近四周十大城市商品房销售面积同比萎缩11.9%，十大城市房地产库存去化月数从3月底的18.5个月上升到20.1个月。二手房方面，挂牌量指数和挂牌价指数持续走低但跌幅有所放缓。总体上看房地产政策对房地产市场的刺激作用尚在但边际上开始减弱，观察地缘政治影响下房价调整压力与购房意愿减弱的正反馈循环是否重新启动。 2025年3月份中国CPI同比萎缩0.1%，其中食品CPI萎缩1.4%而核心CPI上涨0.5%。3月份CPI环比萎缩0.4%，主要受季节性因素和油价下行影响。一是天气转暖，部分鲜活食品大量上市，食品供应总体充足，3月份食品价格环比下降1.4%，影响CPI环比下降约0.24个百分点；二是旅游淡季出行人数减少，出行类价格有所下降，其中飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%，合计影响CPI环比下降约0.13个百分点；三是国际油价下行，国内汽油价格环比下降3.5%，影响CPI环比下降约0.12个百分点。3月份中国PPI同比萎缩2.5%，萎缩程度较前一月扩大0.3个百分点。3月份PPI环比萎缩0.4%，主要是国际输入性因素影响国内石油和部分出口行业价格下行。2023年3月份至今PPIRM指数与PPI指数分别累积下跌9.3%和8.3%，与此同时CPI指数大致保持稳定。 2025年3月份中国出口同比增长12.4%而进口同比萎缩4.3%，前三个月出口累积同比增长5.8%而进口累积同比萎缩7%，贸易盈余累积增长49.2%。分国别看前三个月对美国、欧盟和东盟分别累积出口增长4.5%、3.7%和8.1%而对俄罗斯出口累积萎缩6.3%；主要大宗进口货物中，天然气和大豆进口分别累积萎缩10%和7.9%，金属矿和原油分别累积萎缩3.8%和1.5%。中国港口货物吞吐量近四周移动平均