建信期货宏观市场月报

类别宏观市场月报 2024年10月8日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 中国再推大规模一揽子刺激措施 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2024年中国经济呈现外需强内需弱格局，全球经济增长动能边际回升改善中国的外部需求，而房地产市场持续疲软拖累中国的内部需求，房价股市走弱则进一步抑制居民部门的消费意愿。因应金融市场动荡与经济势头偏弱，中国央行在一季度与7月份分别实施全面降息降准等全域性宽松措施；因应房地产市场疲软，决策层在5月份推出包括降首付降首付去库存等措施的房地产市场一揽子刺激政策；因应中美博弈百年变局，7月份三中全会通过《关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。但在国内房地产市场动荡和国际地缘政治风险等因素的影响下，中国偏弱经济增长势头并没有明显改善，而悲观预期也将资产价格推到极端水平，9月中旬10年期国债利率一度创2.04%的历史记录而上证指数也再次跌破2700关口。9月中旬美联储降息为中国加大经济刺激力度提供了时间窗口，9月下旬中国推出包括货币宽松、降低存量房贷利率以及支持房地产和股市在内的大规模一揽子刺激措施，政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，努力完成全年经济社会发展目标任务；受其影响中国股市爆发式反弹而国债利率也有所上行，9月底上证指数收报3336点而10年期国债利率回升到2.17%，大宗商品市场与股票市场类似走出“上涨-调整-再反弹”的走势，截至9月底年内万得商品指数上涨10.2%。 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 9月中旬美联储以50BP幅度开启本轮降息周期，并预计到2026年底共降息250BP，至此欧美经济体全部进入本轮降息进程；而9月下旬中国决策层也推出包括货币宽松、财政扩张、支持房地产、刺激股市以及降低存量房贷利率在内的一揽子大规模经济刺激措施。这意味着本轮补库周期的非典型性将有所缓解，全球制造业景气度重新回升，股市和工业商品价格走强而债券利率企稳走高。但美国货币宽松与中国财政扩张的中长期抑制因素并未消失，而且本轮补库周期在较高库存压力水平上展开也是不争的事实；因此本轮补库周期与大类资产波动的非典型性虽然有所缓解，但无法完全回归典型补库周期的大类资产波动规律。总体上看我们判断本轮大宗商品与国债利率的上行都是有限度的，中国10年期国债利率或无法回到年初2.5%以上水平，万得商品指数上涨空间以2021年高点为限，中国A股反弹后或将继续偏弱运行，但市场情绪可能在短期内将股指推高至非常不合理的水平。10月份建议超配价值股和原油，标配利率债、成长股和黄金，低配货币和信用债。 目录 一、2024年1-9月份宏观市场回顾.......................................................................-4-二、宏观环境评述....................................................................................................-5-2.1中国经济增长动能偏弱................................................................................-5-2.2美国就业通胀略显韧性................................................................................-7-2.3美联储以50BP幅度开启本轮降息进程....................................................-10-2.4中国实施新一轮大规模刺激措施..............................................................-12-三、资产市场分析..................................................................................................-14-四、中期资产配置..................................................................................................-17- 一、2024年1-9月份宏观市场回顾 2024年中国经济呈现外需强内需弱格局，全球经济增长动能边际回升改善中国的外部需求，而房地产市场持续疲软拖累中国的内部需求，房价股市走弱则进一步抑制居民部门的消费意愿。因应金融市场动荡与经济势头偏弱，中国央行在一季度与7月份分别实施全面降息降准等全域性宽松措施；因应房地产市场疲软，决策层在5月份推出包括降首付降首付去库存等措施的房地产市场一揽子刺激政策；因应中美博弈百年变局，7月份三中全会通过《关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。但在国内房地产市场动荡和国际地缘政治风险等因素的影响下，中国偏弱经济增长势头并没有明显改善，而悲观预期也将资产价格推到极端水平，9月中旬10年期国债利率一度创2.04%的历史记录而上证指数也再次跌破2700关口。9月中旬美联储降息为中国加大经济刺激力度提供了时间窗口，9月下旬中国推出包括货币宽松、降低存量房贷利率以及支持房地产和股市在内的大规模一揽子刺激措施，政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，努力完成全年经济社会发展目标任务；受其影响中国股市爆发式反弹而国债利率也有所上行，9月底上证指数收报3336点而10年期国债利率回升到2.17%，大宗商品市场与股票市场类似走出“上涨-调整-再反弹”的走势，截至9月底年内万得商品指数上涨10.2%。 美国政府财政刺激力度不减与美联储实施非标准性降息，加上人工智能技术革命和地缘政治机遇等因素，共同增强美国经济就业与通胀韧性，倒逼美联储延后首次降息时点并收缩降息幅度预期。而这也使得美联储紧缩货币政策的限制性得以进一步累积，5月份以来美国经济就业通胀韧性再次减弱，8月初日本央行持续加息以及美国经济衰退担忧使得美日套息交易策略解除并引发全球金融市场剧震，这为美联储9月份降息提供了必要条件。8月底美联储主席鲍威尔在JacksonHole央行年会上明确表示已经达到改变政策的时刻，9月18日美联储以50BP的非常规幅度开启本轮降息进程；至此欧美发达经济体大都开启本轮降息进程，但欧美央行还在继续缩表且日本央行边加息边放缓QE步伐。地缘政治方面，乌克兰在欧美武器支援下反攻入俄罗斯国土，以色列采取极端恐怖主义手段清除加沙地带哈马斯和黎巴嫩真主党威胁，台湾地区赖清德务实推进台独进程，中菲在南中国海岛屿归属权上纠缠，9月下旬中国在时隔44年后再次试验洲际弹道导弹。7月21日拜登决定退选并由哈里斯替代参选后，美国总统大选形势出现戏剧性变化，9月10日美国总统大选辩论小幅偏向于哈里斯；目前特朗普与哈里斯势均力敌，特朗普摇摆州微弱领先但哈里斯普选领先；若最终各州投票结果与目前民调数据相符，则特朗普有望以281选举人票重返白宫。 二、宏观环境评述 2.1中国经济增长动能偏弱 虽然近年来居民消费倾向在中等水平区间运行而没有显著恶化，但由于疫情后居民消费更偏向于能提供更多情绪价值的服务消费(服务业PMI持续高于制造业PMI)，因此制造业产品消费相对偏弱。2024年前8个月中国社会消费品零售总额累积同比增长3.4%，其中通讯器材、体育娱乐和食品餐饮等增速较高，而办公用品、金银首饰、汽车和建筑装潢等拖累整体消费。在投资方面，虽然海外制造业补库需求以及国内产业升级换代推动制造业投资，2024年前8个月制造业投资累积同比增长9.1%，显著高于2023年的6.5%；且基础设施建设投资也在一定程度上起到支撑作用，但销售疲软与库存高企使得房地产投资继续偏弱，2024年前8个月房地产投资累积同比萎缩9.8%，这使得2024年1-8月份城镇投资仅累积同比增长3.4%，增速自4月份以来持续滑落且接近2023年的3%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 总体上看，尽管外需有所改善，2024年前8个月出口累积同比增长4.6%，显著好于2023年的同比萎缩4.7%，但内需疲软带来严重通缩风险并反馈到生产端。2023年二季度至2024年二季度，中国GDP平减系数连续五个季度录得同比萎缩，最大萎缩程度达到1.43%，无论萎缩持续时间与最大萎缩程度均超过2008年金融危机和2020新冠疫情影响，且接近1997年亚洲金融风暴影响后的1998-1999年(持续7个季度，最大萎缩1.62%)。以2016/19年线性趋势外推为基准，中国投资与消费均经历了一次性萎缩，且2022年下半年以来萎缩程度继续扩大，2024年8月份投资与消费相对于线性趋势基准分别萎缩24.5%和11.3%。虽然中国工业产出由于疫情后的替代出口需求而一度扩张，但2022年下半年以来工业产出较线性趋势基准的出超程度也在持续减少，2024年8月份工业产出较线性趋势基准出超2.7%，而2022年6月份出超程度一度高达13.8%。 中国内需疲软一方面来自房地产进入下行周期带来的直接与间接冲击，另一方面来自于百年变局背景下地缘政治风险上升带来的避险需求。由于人口结构转变、地缘政治风险、新冠疫情对人们投资消费观念的影响以及房地产周期的内在演化规律等因素，2022年下半年中国房地产市场转入下行周期。尽管2022年下半年至今中国决策层陆续调整房地产相关政策，但迄今为止房地产市场特别是新房市场仍是持续偏弱运行。2024年前8个月商品房销售面积累积同比萎缩18%，以此推算2024年商品房销售将从2021年峰值17.94亿平方米下降到9.16亿平方米，这将是2009年以来的最低水平；2024年前8个月新开工面积累计同比萎缩22.5%，以此推算2024年新开工面积将从2019年峰值22.72亿平方米下降到7.39亿平方米，这将是2006年以来的最低水平，总体上看房地产供需两端均将下降到十多年以来的最低水平。 在房地产销售快速走弱的同时，房地产供应下滑速度因投资惯性以及保交楼政策而慢于销售，因此持续推高房地产库存压力。2024年2月份商品房待售面积上升到7.6亿平方米后小幅去化，虽然8月份待售面积7.38亿平方米已经低于2016年2月份的阶段性峰值7.39亿平方米，但由于房地产销售萎缩速度更快，8月份以近十二个月滚动销售计算的待售面积去化月数上升到8.25个月，显著高于2016年2月份的6.21个月；广义房地产库存(待售面积+施工面积-竣工面积)去化月数则上升到83.83个月，远高于2024年11月份的阶段性峰值63.04个月。销售疲软与库存高企自然打压房地