2024年报及2025一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确

费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税），其中Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。 渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。 Q4以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%。 经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期1.18/1.02； 2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元。 风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力有望持续释放，维持“优于大市”公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C端、小B端持续发力。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税），其中Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升，2024年计提信用减值损失3.26亿元/资产减值损失0.23亿元，上年同期分别为3.55/1.57亿元。2025Q1实现营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，其中非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。 图1：三棵树营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：三棵树单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：三棵树归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：三棵树单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 渠道结构持续优化 ， 家装漆价稳量增 。分渠道看 ，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。2025Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅材/防水卷材收入同比+8.0%/+9.4%/+4.2%/-21.3%,销量同比+11.4%/+23.3%/+29.2%/-15.6%，销量增长继续贡献，价格主因部分高值业务受假期影响及市场竞争影响，同比有所下滑。 图5：三棵树分渠道收入增速（单位：%） 图6：三棵树分渠道收入结构（单位：%） 图7：三棵树分产品收入增速（单位：%） 图8：三棵树分产品毛利率（单位：%） 图9：三棵树分季度工程墙面漆销量及增速（单位：吨、%） 图10：三棵树分季度工程墙面漆单价（单位：元/千克） 图11：三棵树分季度家装墙面漆销量及增速（单位：吨、%） 图12：三棵树分季度家装墙面漆单价（单位：元/千克） 图13：三棵树分季度基材与辅材销量及增速（单位：吨、%） 图14：三棵树分季度基材与辅材单价（单位：元/千克） 图15：三棵树分季度防水卷材销量及增速（单位：万平米、%）图16：三棵树分季度防水卷材单价（单位：元/㎡） Q4以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，受价格竞争影响，全年毛利率有所承压，但Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%，2025Q1期间费用率31.5%，同比-2.4pp/环比+0.5pp。 图17：三棵树毛利率和净利率及期间费用率（单位：%） 图18：三棵树单季毛利率、净利率及期间费用率（单位：%） 图19：三棵树销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图20：三棵树单季销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期为1.18/1.02，其中Q4单季0.93亿元，同比-88.6%，收现比1.48/付现比1.68，上年同期为1.49/1.15； 2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期为1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末，应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元，资产负债率78.8%，同比-2.11pp，资债结构呈持续改善趋势。 图21：三棵树经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 图22：三棵树单季度经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 图23：三棵树收现比和付现比（单位：%） 图24：三棵树资产负债率(单位：%） 投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力持续释放，维持“优于大市”评级。公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C端、小B端持续发力。 预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）