贵金属月报：对等关税威胁助推金价突破3500美元/盎司

类别 贵金属月报 日期 2025年5月9日 研究员：聂嘉怡股指 02160635735 niejiayiccbccbfuturescom期货从业资格号：F03124070 研究员：黄雯昕国债集运 02160635739 huangwenxinccbccbfuturescom期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔宏观贵金属 02038909340 hezhuoqiaoccbccbfuturescom期货从业资格号：F3008762 宏观金融研究团队 对等关税威胁助推金价突破3500美元盎司 《宏观专题20250306特朗普20新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题20250120特朗普20 与2025年宏观市场展望》 《宏观专题20241015选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题20240930非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题20240820金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题20240607美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 近期研究报告 观点摘要 从长周期看，百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢；特朗普20循丛林法则推行关税武器化和重构地缘战略空间，全球经贸体系重组进入乱纪元模式，黄金长周期牛市基础进一步巩固。从中周期看，特朗普内外部激进改革措施使得美国经济滞胀和全球经济衰退风险急剧上升，经济增长疲软前景必要要求经济刺激措施宽松货币政策或与积极财政政策来对冲，人民币综合汇率贬值使得人民币金价更为坚挺，全球经济疲软前景使得白银相对较弱而金银比值趋于上升。短期看，2024年12月中旬美联储鹰派降息利空落地后，黄金在岁末年初节日消费需求以及来自特朗普20新政的避险需求等因素影响下开始新一轮上涨；4月份特朗普对等关税措施引发全球金融市场海啸并将全球经贸体系重组推入快车道，多重避险需求共振使得4月22日伦敦金价一度突破3500美元盎司；虽然部分多头获利平仓叠加关税措施情绪冲击边际缓和使得金价有所回调，但整体看中级上涨趋势仍保持良好。 我们判断特朗普以美国优先原则推动国内外改革的决心并没有根本性变化，特朗普漫天要价和极限施压的谈判风格带给市场更大的不确定性，而在黑天鹅事件逐步落地之后市场要继续面对全球贸易货币体系加速重组对跨国产业链以及全球投资和资金流动的冲击，美国以及全球经济衰退风险最终需要央行宽松货币政策或者政府积极财政政策来化解，因此推动金价上涨的长期和中期因素将会继续存在，尽管金价短期飙升以及极高的市盈率水平也意味着金价波动性显著增强。建议投资者继续以多头思路参与交易，不要满仓追多但也不要随意猜顶甚至盲目做空，偏向空头思维的交易者可以关注“多黄金空白银”的套利交易。 目录 一、2025年14月份贵金属走势回顾4 二、影响因素分析5 21美国经济短期萎缩5 22特朗普关税武器化7 23美联储维稳未降息9 24美元汇率和美债利率偏弱运行11 24黄金供需与市场结构12 三、贵金属价格展望13 一、2025年14月份贵金属走势回顾 2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日 消费旺季预期、特朗普20新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以等因素影响下重新开始新一轮上涨，并于2025年1月底重返2024年3月份以来的中级上涨通道；4月3日伦敦黄金创下3168美元盎司的新历史记录。4月初特朗普公布对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压伦敦黄金回到2956美元盎司；但中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景、特朗普威胁解雇美联储主席更是引发美国财经纪律失控的风险，多重避险需求推动伦敦黄金十个交易日内暴涨至3500美元盎司。随后特朗普宣布暂停除中国外的特定经济体的高额对等关税并开始谈判，中美经贸斗争博弈烈度边际缓和，而特朗普也澄清说无解雇美联储主席的计划，避险需求的减退使得伦敦黄金一度调整至3200美元盎司附近；但特朗普再次发出对电影和药品的关税威胁，而印度和巴基斯坦两个核大国因边境恐怖袭击事件而大动干戈，因此伦敦黄金反弹至3400美元盎司附近。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2025年迄今伦敦黄金白银分别上涨228和75，伦敦黄金于4月22日创下新历史记录3500美元盎司；由于同期人民币兑美元汇率升值15、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，2025年迄今上海金银期指分别上涨241和76，上海黄金9999于4月22日创下8346元克的新历史记录。从相关性看， 黄金与美元汇率和原油之间维持强负相关关系，显示特朗普20新政在抑制美国经济增长动能、打压美元和工业商品的同时也提振了黄金的避险需求；黄金与白银的正相关性显著减弱，显示全球经济疲软前景拖累白银的工业属性；黄金与美债实际利率之间从负相关性回到正相关性，因为特朗普重组国际经贸关系的举措一方面提振黄金的避险需求另一方面削弱美债的需求。 二、影响因素分析 21美国经济短期萎缩 特朗普对内以保守价值观整顿联邦政府和改造美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化和重构美国地缘战略空间，国内外同时多线激进改革严重扰乱美国经济社会正常秩序。2025年一季度美国实际GDP环比年率萎缩027，为2022年一季度美联储迅猛紧缩之后再次录得环比萎缩；一季度GDP平减指数环比年率增长374，为2023年一季度以来最高值；名义GDP环比年率增长346，较前季减少138个百分点且为疫情冲击后的最小值。从分项看一季度个人消费拉动 121个百分点，较前季减少149个百分点且为2023年三季度以来最低值；固定投资拉动134个百分点，较前季提高154个百分点且为2023年三季度以来最高值；个人消费与固定投资加总拉动255个百分点，接近近八年均值26，意味着特朗普20新政不确定性对消费投资的负面冲击被高通胀预期带来的需求前置所抵消。其他方面，净出口拖累483个百分点，拖累程度至少为1947年以来最大值；库存投资拉动225个百分点，表现出与中国抢出口对应的抢进口行为；政府支出拖累025个百分点，是2022年三季度以来首次转弱。 图3：美国季度GDP环比年率图4：美国商品进出口 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2025年4月份美国新增非农就业177万，高于市场主流预期的138万；前 两个月合计下修58万，近三个月移动平均新增155万，较前值提高22万但 前三个月平均下修41万。分行业看，建筑业、批发业、专业服务和休闲酒店业就业扩张而制造业、零售业和政府部门就业放缓，联邦政府就业近四个月累积减少23万。薪资方面，3月份私营非农雇员薪资同比增长377，为2024年8月 份以来最低值；近6个月环比折年率更是回落到327，是2020年12月份以来的最低值。2025年4月份美国就业参与率从6248小幅增至6263，主要表现为壮年劳动力就业参与率的显著回升；U3失业率从415小幅上升至419，接 近2024年11月份的阶段高点423，但兼职劳动力持续减少使得广义失业率反 而回落。3月份美国就业市场供需缺口收窄到11万，为2021年5月份以来最低值。总体看美国就业市场疲软迹象增多但整体还算稳健，不确定性笼罩下企业观望情绪浓厚但暂时无意裁员。 图5：美国新增非农与薪资增速图6：美国就业参与率与失业率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2025年年初美国美国压力缓解但通胀预期走高。禽流感、加州山火、俄罗斯 制裁以及服务业价格季节性调整等短期因素曾推高1月份通胀增速，但2月份开 始短期因素开始减退，且特朗普20新政抑制美国经济增长动能并部分对冲了关税武器化带来的输入性通胀压力。3月份美国整体CPI和核心CPI分别同比增长24和28，均为2021年4月份以来的最低值；整体PCE和核心PCE分别同比增长229和265，也处于2021年4月份以来的低水平区间。克利夫兰联储InflationNowcasting模型最新预估核心CPI同比增速先继续回落到4月份的276然后回升到5月份的283，5月份过后关税武器化对通胀的推升作用将逐渐体现。 图7：美国通胀同比增速图8：消费者信心与通胀预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 虽然新政不确定性抑制美国经济增长动能与现实通胀压力，但关税武器化威胁显然推高市场通胀预期且打压消费者信心，并对美联储重启降息进程构成障碍。2025年4月份密歇根大学消费者调查报告显示，1年期通胀预期回升至65，为 1982以来最高值2022年极值为54；5年期通胀预期上升到44，为1992年以来最高值；与此同时消费者信心回落到522，仅略高于2022年6月份的50。 2025年4月份美国ISM制造业PMI环比下跌03个百分点至487，为2024年12月份以来的最小值，产需两端均较为疲软；其中物价指数上升到698，为2022年6月份以来的最高值。服务业PMI环比回升08个百分点至516，其中物价指数上升到651，为2023年3月份以来最高值。4月份摩根大通全球制造业PMI环比回落05个百分点至498，为2025年1月份以来的最小值，其中欧元区和日本Markit制造业PMI环比小幅回升但均长期处于萎缩区间。 22特朗普关税武器化 4月份特朗普关税政策引发全球金融市场大幅波动。目前特朗普20时期的关税政策可分为四类，包括边境安全关税、特定行业关税、互惠对等关税以及中国特定关税。 2月1日，特朗普以南部边境紧急状态为由，决定自2月4日起对所有加拿大和墨西哥进口产品征收25关税，对所有中国进口产品加征10关税，并取消对中国低货值包裹低于800美元的免税待遇。2月4日，中国方面宣布多项反制 措施，包括自2月10日起对美国进口的煤炭和液化天然气加征15关税以及对原油、农业机械、大排量汽车和皮卡加征10关税等。3月4日，美国正式对加拿大和墨西哥进口产品征收25关税，对中国进口产品的加征税率则从10上调到20。3月4日，中国宣布多项反制措施，包括自3月10日起对美国进口的小麦、玉米和棉花等加征15关税以及对大豆、猪肉、牛肉和水产品等加征10关税等。3月6日，特朗普决定对符合美墨加协定（USMCA）优惠条件的加拿大和墨西哥产品不征收边境安全关税，对不属于USMCA优惠范围的加拿大能源产品以及加拿大和墨西哥钾肥征收10关税，对不符合USMCA优惠条件的其他加拿大和墨西哥产品征收25关税。 2月10日，特朗普决定自3月12日起对所有进口钢铁产品征收25关税，且对所有进口铝产品关税税率从10上调到25；取消特定国家或产品豁免，并扩大钢铝衍生品覆盖范围，以修补之前钢铝关税的漏洞。3月26日，特朗普决定从4 月3日起对进口汽车、以及5月3日起对进口关键汽车零部件包括发动机、变速器、动力总成和电气零部件等征收25关税。4月29日特朗普修订汽车关税，将 汽车从钢铝行业和边境安全等其他关税中豁免，并为关键汽车零部件关税提供两年豁免，第一年、第二年豁免额分别相当于汽车制造商在美国组装汽车价值的15 和10。2月25日和3月1日特朗普分别签署行政令，就铜和木材相关产品进口 对国家安全的影响启动第232条款调查；4月14日商务部启动对药品和半导体进口展开调查；4月15日特朗普下令对关键矿产进口展开调查。 4月2日，特朗普以非互惠关税和非关税壁垒导致美国贸易长期失衡并进入 国家紧急状态为由开征互惠对等关税，其中4月5日起对所有国家征收10的基准互惠对等关税，4月9日起对与美国贸易逆差最大的国家征收更高的互惠对等关税。行政令允许特朗普在贸易伙伴报复时提高互惠对等关税，在贸易伙伴补救非互惠贸易安排并在经