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贵金属月报:对等关税威胁助推金价突破3500美元/盎司

2025-05-08何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡建信期货一***
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贵金属月报:对等关税威胁助推金价突破3500美元/盎司

类别贵金属月报 2025年5月9日 宏观金融研究团队 研究员:何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号:F3008762 研究员:黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号:F3051589 研究员:聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号:F03124070 对等关税威胁助推金价突破3500美元/盎司 观点摘要 近期研究报告 #summary#从长周期看,百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球经济贸易货币体系,地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢;特朗普2.0循丛林法则推行关税武器化和重构地缘战略空间,全球经贸体系重组进入乱纪元模式,黄金长周期牛市基础进一步巩固。从中周期看,特朗普内外部激进改革措施使得美国经济滞胀和全球经济衰退风险急剧上升,经济增长疲软前景必要要求经济刺激措施(宽松货币政策或/与积极财政政策)来对冲,人民币综合汇率贬值使得人民币金价更为坚挺,全球经济疲软前景使得白银相对较弱而金银比值趋于上升。短期看,2024年12月中旬美联储鹰派降息利空落地后,黄金在岁末年初节日消费需求以及来自特朗普2.0新政的避险需求等因素影响下开始新一轮上涨;4月份特朗普对等关税措施引发全球金融市场海啸并将全球经贸体系重组推入快车道,多重避险需求共振使得4月22日伦敦金价一度突破3500美元/盎司;虽然部分多头获利平仓叠加关税措施情绪冲击边际缓和使得金价有所回调,但整体看中级上涨趋势仍保持良好。 《宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾:回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 我们判断特朗普以美国优先原则推动国内外改革的决心并没有根本性变化,特朗普漫天要价和极限施压的谈判风格带给市场更大的不确定性,而在黑天鹅事件逐步落地之后市场要继续面对全球贸易货币体系加速重组对跨国产业链以及全球投资和资金流动的冲击,美国以及全球经济衰退风险最终需要央行宽松货币政策或者政府积极财政政策来化解,因此推动金价上涨的长期和中期因素将会继续存在,尽管金价短期飙升以及极高的市盈率水平也意味着金价波动性显著增强。建议投资者继续以多头思路参与交易,不要满仓追多但也不要随意猜顶甚至盲目做空,偏向空头思维的交易者可以关注“多黄金空白银”的套利交易。 目录 一、2025年1-4月份贵金属走势回顾...................................................................-4-二、影响因素分析....................................................................................................-5-2.1美国经济短期萎缩........................................................................................-5-2.2特朗普关税武器化........................................................................................-7-2.3美联储维稳未降息........................................................................................-9-2.4美元汇率和美债利率偏弱运行..................................................................-11-2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-12-三、贵金属价格展望..............................................................................................-13- 一、2025年1-4月份贵金属走势回顾 2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后,金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以等因素影响下重新开始新一轮上涨,并于2025年1月底重返2024年3月份以来的中级上涨通道;4月3日伦敦黄金创下3168美元/盎司的新历史记录。4月初特朗普公布对等关税细节并引发全球金融市场海啸,流动性风险下的无差别抛售一度施压伦敦黄金回到2956美元/盎司;但中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景、特朗普威胁解雇美联储主席更是引发美国财经纪律失控的风险,多重避险需求推动伦敦黄金十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后特朗普宣布暂停除中国外的特定经济体的高额对等关税并开始谈判,中美经贸斗争博弈烈度边际缓和,而特朗普也澄清说无解雇美联储主席的计划,避险需求的减退使得伦敦黄金一度调整至3200美元/盎司附近;但特朗普再次发出对电影和药品的关税威胁,而印度和巴基斯坦两个核大国因边境恐怖袭击事件而大动干戈,因此伦敦黄金反弹至3400美元/盎司附近。 数据来源:Wind,建信期货研究发展部 数据来源:Wind,建信期货研究发展部 2025年迄今伦敦黄金白银分别上涨22.8%和7.5%,伦敦黄金于4月22日创下新历史记录3500美元/盎司;由于同期人民币兑美元汇率升值1.5%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因,2025年迄今上海金银期指分别上涨24.1%和7.6%,上海黄金9999于4月22日创下834.6元/克的新历史记录。从相关性看,黄金与美元汇率和原油之间维持强负相关关系,显示特朗普2.0新政在抑制美国经济增长动能、打压美元和工业商品的同时也提振了黄金的避险需求;黄金与白银的正相关性显著减弱,显示全球经济疲软前景拖累白银的工业属性;黄金与美债实际利率之间从负相关性回到正相关性,因为特朗普重组国际经贸关系的举措一方面提振黄金的避险需求另一方面削弱美债的需求。 二、影响因素分析 2.1美国经济短期萎缩 特朗普对内以保守价值观整顿联邦政府和改造美国社会,对外循丛林法则推行关税武器化和重构美国地缘战略空间,国内外同时多线激进改革严重扰乱美国经济社会正常秩序。2025年一季度美国实际GDP环比年率萎缩0.27%,为2022年一季度(美联储迅猛紧缩)之后再次录得环比萎缩;一季度GDP平减指数环比年率增长3.74%,为2023年一季度以来最高值;名义GDP环比年率增长3.46%,较前季减少1.38个百分点且为疫情冲击后的最小值。从分项看一季度个人消费拉动1.21个百分点,较前季减少1.49个百分点且为2023年三季度以来最低值;固定投资拉动1.34个百分点,较前季提高1.54个百分点且为2023年三季度以来最高值;个人消费与固定投资加总拉动2.55个百分点,接近近八年均值(2.6),意味着特朗普2.0新政不确定性对消费投资的负面冲击被高通胀预期带来的需求前置所抵消。其他方面,净出口拖累4.83个百分点,拖累程度至少为1947年以来最大值;库存投资拉动2.25个百分点,表现出与中国抢出口对应的抢进口行为;政府支出拖累0.25个百分点,是2022年三季度以来首次转弱。 2025年4月份美国新增非农就业17.7万,高于市场主流预期的13.8万;前两个月合计下修5.8万,近三个月移动平均新增15.5万,较前值提高2.2万(但前三个月平均下修4.1万)。分行业看,建筑业、批发业、专业服务和休闲酒店业就业扩张而制造业、零售业和政府部门就业放缓,联邦政府就业近四个月累积减少2.3万。薪资方面,3月份私营非农雇员薪资同比增长3.77%,为2024年8月份以来最低值;近6个月环比折年率更是回落到3.27%,是2020年12月份以来的最低值。2025年4月份美国就业参与率从62.48%小幅增至62.63%,主要表现为壮年劳动力就业参与率的显著回升;U3失业率从4.15%小幅上升至4.19%,接 近2024年11月份的阶段高点4.23%,但兼职劳动力持续减少使得广义失业率反而回落。3月份美国就业市场供需缺口收窄到11万,为2021年5月份以来最低值。总体看美国就业市场疲软迹象增多但整体还算稳健,不确定性笼罩下企业观望情绪浓厚但暂时无意裁员。 2025年年初美国美国压力缓解但通胀预期走高。禽流感、加州山火、俄罗斯制裁以及服务业价格季节性调整等短期因素曾推高1月份通胀增速,但2月份开始短期因素开始减退,且特朗普2.0新政抑制美国经济增长动能并部分对冲了关税武器化带来的输入性通胀压力。3月份美国整体CPI和核心CPI分别同比增长2.4%和2.8%,均为2021年4月份以来的最低值;整体PCE和核心PCE分别同比增长2.29%和2.65%,也处于2021年4月份以来的低水平区间。克利夫兰联储Inflation Nowcasting模型最新预估核心CPI同比增速先继续回落到4月份的2.76%然后回升到5月份的2.83%,5月份过后关税武器化对通胀的推升作用将逐渐体现。 虽然新政不确定性抑制美国经济增长动能与现实通胀压力,但关税武器化威胁显然推高市场通胀预期且打压消费者信心,并对美联储重启降息进程构成障碍。2025年4月份密歇根大学消费者调查报告显示,1年期通胀预期回升至6.5%,为1982以来最高值(2022年极值为5.4%);5年期通胀预期上升到4.4%,为1992年以来最高值;与此同时消费者信心回落到52.2%,仅略高于2022年6月份的50%。 2025年4月份美国ISM制造业PMI环比下跌0.3个百分点至48.7%,为2024年12月份以来的最小值,产需两端均较为疲软;其中物价指数上升到69.8%,为2022年6月份以来的最高值。服务业PMI环比回升0.8个百分点至51.6%,其中物价指数上升到65.1%,为2023年3月份以来最高值。4月份摩根大通全球制造业PMI环比回落0.5个百分点至49.8%,为2025年1月份以来的最小值,其中欧元区和日本Markit制造业PMI环比小幅回升但均长期处于萎缩区间。 2.2特朗普关税武器化 4月份特朗普关税政策引发全球金融市场大幅波动。目前特朗普2.0时期的关税政策可分为四类,包括边境安全关税、特定行业关税、互惠对等关税以及中国特定关税。 2月1日,特朗普以南部边境紧急状态为由,决定自2月4日起对所有加拿大和墨西哥进口产品征收25%关税,对所有中国进口产品加征10%关税,并取消对中国低货值包裹(低于800美元)的免税待遇。2月4日,中国方面宣布多项反制措施,包括自2月10日起对美国进口的煤炭和液化天然气加征15%关税以及对原油、农业机械、大排量汽车和皮卡加征10%关税等。3月4日,美国正式对加拿大和墨西哥进口产品征收25%关税,对中国进口产品的加征税率则从10%上调到20%。3月4日,中国宣布多项反制措施,包括自3月10日起对美国进口的小麦、玉米和棉花等加征15%关税以及对大豆、猪肉、牛肉和水产品等加征10%关税等。3月6日,特朗普决定对